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克拉玛依市(克拉玛依区、乌尔禾区、白碱滩区、独山子区)

上海市(松江区、长宁区、徐汇区、普陀区、金山区、嘉定区、闵行区、浦东新区、奉贤区、黄浦区、崇明区、宝山区、青浦区、杨浦区、虹口区、静安区)

扬州市(宝应县、仪征市、江都区、邗江区、广陵区、高邮市)

揭阳市(揭东区、榕城区、揭西县、惠来县、普宁市)  松原市(长岭县、扶余市、乾安县、宁江区、前郭尔罗斯蒙古族自治县)

西藏自治区

贺州市(平桂区、富川瑶族自治县、钟山县、八步区、昭平县)

黄南藏族自治州(同仁市、泽库县、河南蒙古族自治县、尖扎县)承德市(滦平县、平泉市、隆化县、宽城满族自治县、双滦区、鹰手营子矿区、兴隆县、双桥区、丰宁满族自治县、承德县、围场满族蒙古族自治县)

深圳市(龙华区、坪山区、南山区、盐田区、龙岗区、光明区、福田区、罗湖区、宝安区)  安阳市(内黄县、安阳县、殷都区、龙安区、林州市、北关区、汤阴县、滑县、文峰区)

德州市(庆云县、陵城区、宁津县、夏津县、武城县、德城区、临邑县、平原县、禹城市、齐河县、乐陵市)

莆田市(仙游县、城厢区、涵江区、荔城区、秀屿区)

济宁市(鱼台县、梁山县、微山县、汶上县、兖州区、泗水县、邹城市、嘉祥县、任城区、金乡县、曲阜市)

海西蒙古族藏族自治州(格尔木市、天峻县、都兰县、德令哈市、茫崖市、乌兰县)

日喀则市(岗巴县、仁布县、谢通门县、南木林县、定日县、萨嘎县、亚东县、康马县、仲巴县、萨迦县、定结县、吉隆县、白朗县、拉孜县、聂拉木县、昂仁县、江孜县、桑珠孜区)

宁夏回族自治区

自贡市(大安区、富顺县、自流井区、沿滩区、荣县、贡井区)

天津市(南开区、河北区、宁河区、北辰区、红桥区、蓟州区、静海区、宝坻区、和平区、武清区、河西区、河东区、滨海新区、津南区、西青区、东丽区)

广元市(苍溪县、利州区、昭化区、青川县、朝天区、旺苍县、剑阁县)

咸阳市(泾阳县、武功县、旬邑县、秦都区、乾县、淳化县、三原县、渭城区、长武县、礼泉县、兴平市、彬州市、杨陵区、永寿县)

郑州市(新密市、荥阳市、中原区、惠济区、管城回族区、中牟县、金水区、巩义市、新郑市、上街区、二七区、登封市)

资阳市(乐至县、雁江区、安岳县)

芜湖市(弋江区、鸠江区、繁昌区、南陵县、镜湖区、湾沚区、无为市)

呼伦贝尔市(扎兰屯市、满洲里市、牙克石市、莫力达瓦达斡尔族自治旗、陈巴尔虎旗、扎赉诺尔区、鄂温克族自治旗、海拉尔区、鄂伦春自治旗、新巴尔虎右旗、额尔古纳市、新巴尔虎左旗、阿荣旗、根河市)

忻州市(五寨县、原平市、静乐县、保德县、忻府区、宁武县、五台县、岢岚县、河曲县、定襄县、偏关县、代县、繁峙县、神池县)

杭州市(滨江区、余杭区、钱塘区、建德市、上城区、桐庐县、西湖区、拱墅区、临平区、淳安县、临安区、富阳区、萧山区)

南宁市(马山县、青秀区、西乡塘区、兴宁区、横州市、邕宁区、隆安县、良庆区、武鸣区、上林县、宾阳县、江南区)

阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)

西宁市(城东区、大通回族土族自治县、城北区、湟中区、城中区、湟源县、城西区)

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泰安市(宁阳县、泰山区、东平县、岱岳区、肥城市、新泰市)

武汉市(汉南区、江汉区、汉阳区、江岸区、青山区、洪山区、硚口区、新洲区、黄陂区、蔡甸区、江夏区、武昌区、东西湖区)

桂林市(象山区、雁山区、临桂区、全州县、平乐县、秀峰区、灌阳县、龙胜各族自治县、叠彩区、灵川县、永福县、七星区、兴安县、阳朔县、荔浦市、资源县、恭城瑶族自治县)

儋州市  湖州市(南浔区、德清县、安吉县、长兴县、吴兴区)

镇江市(扬中市、丹阳市、句容市、润州区、丹徒区、京口区)

焦作市(博爱县、中站区、孟州市、武陟县、沁阳市、修武县、山阳区、解放区、温县、马村区)

陇南市(西和县、徽县、宕昌县、武都区、康县、两当县、文县、礼县、成县)安庆市(桐城市、宿松县、怀宁县、大观区、宜秀区、迎江区、太湖县、潜山市、望江县、岳西县)

菏泽市(单县、郓城县、东明县、鄄城县、成武县、巨野县、牡丹区、曹县、定陶区)  广安市(华蓥市、前锋区、武胜县、邻水县、岳池县、广安区)

云浮市(郁南县、新兴县、罗定市、云安区、云城区)

保定市(满城区、易县、安国市、容城县、顺平县、定州市、高碑店市、徐水区、安新县、阜平县、涞水县、蠡县、唐县、竞秀区、定兴县、雄县、博野县、高阳县、涿州市、清苑区、涞源县、莲池区、望都县、曲阳县)

白城市(洮南市、通榆县、洮北区、大安市、镇赉县)湛江市(赤坎区、吴川市、遂溪县、麻章区、坡头区、霞山区、徐闻县、廉江市、雷州市)

阜阳市(太和县、颍州区、界首市、颍上县、阜南县、临泉县、颍东区、颍泉区)

曲靖市(师宗县、马龙区、罗平县、富源县、陆良县、宣威市、会泽县、麒麟区、沾益区)

温州市(平阳县、鹿城区、永嘉县、泰顺县、洞头区、龙湾区、瓯海区、文成县、龙港市、乐清市、瑞安市、苍南县)

五指山市(白沙黎族自治县、琼中黎族苗族自治县、定安县、临高县、保亭黎族苗族自治县、澄迈县、乐东黎族自治县、昌江黎族自治县、琼海市、万宁市、陵水黎族自治县、屯昌县、文昌市、东方市)

湘西土家族苗族自治州(永顺县、吉首市、花垣县、泸溪县、古丈县、龙山县、保靖县、凤凰县)

铜陵市(郊区、义安区、枞阳县、铜官区)

鄂尔多斯市(东胜区、鄂托克前旗、鄂托克旗、乌审旗、达拉特旗、康巴什区、杭锦旗、准格尔旗、伊金霍洛旗)

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昌吉回族自治州(奇台县、昌吉市、阜康市、呼图壁县、木垒哈萨克自治县、玛纳斯县、吉木萨尔县)

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秦皇岛市(卢龙县、抚宁区、山海关区、海港区、青龙满族自治县、昌黎县、北戴河区)

丹东市(振安区、凤城市、元宝区、东港市、宽甸满族自治县、振兴区)

长春市(九台区、双阳区、二道区、公主岭市、南关区、宽城区、绿园区、农安县、朝阳区、榆树市、德惠市)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。