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鹤壁市(淇滨区、鹤山区、淇县、山城区、浚县)

呼伦贝尔市(鄂伦春自治旗、扎兰屯市、根河市、额尔古纳市、扎赉诺尔区、新巴尔虎左旗、阿荣旗、鄂温克族自治旗、牙克石市、莫力达瓦达斡尔族自治旗、海拉尔区、新巴尔虎右旗、满洲里市、陈巴尔虎旗)

贺州市(昭平县、钟山县、平桂区、八步区、富川瑶族自治县)

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、香格里拉市、德钦县)  菏泽市(定陶区、牡丹区、单县、郓城县、东明县、成武县、鄄城县、巨野县、曹县)

白银市(白银区、靖远县、景泰县、会宁县、平川区)

淮南市(谢家集区、潘集区、大通区、寿县、田家庵区、八公山区、凤台县)

天水市(秦安县、清水县、甘谷县、武山县、麦积区、秦州区、张家川回族自治县)淮安市(涟水县、金湖县、淮阴区、洪泽区、盱眙县、淮安区、清江浦区)

盘锦市(盘山县、双台子区、兴隆台区、大洼区)  衢州市(龙游县、常山县、柯城区、开化县、衢江区、江山市)

日照市(五莲县、莒县、岚山区、东港区)

内江市(市中区、威远县、资中县、东兴区、隆昌市)

重庆市(南岸区、北碚区、大足区、铜梁区、城口县、綦江区、酉阳土家族苗族自治县、江津区、九龙坡区、永川区、涪陵区、巫溪县、黔江区、长寿区、南川区、垫江县、璧山区、开州区、大渡口区、石柱土家族自治县、彭水苗族土家族自治县、丰都县、巴南区、万州区、沙坪坝区、秀山土家族苗族自治县、武隆区、荣昌区、渝北区、潼南区、巫山县、梁平区、云阳县、忠县、奉节县、合川区、渝中区、江北区)

益阳市(赫山区、资阳区、沅江市、安化县、南县、桃江县)

双鸭山市(宝山区、尖山区、饶河县、岭东区、友谊县、宝清县、集贤县、四方台区)

上海市(虹口区、徐汇区、黄浦区、普陀区、静安区、嘉定区、崇明区、宝山区、杨浦区、松江区、奉贤区、闵行区、长宁区、浦东新区、青浦区、金山区)

铁岭市(银州区、昌图县、调兵山市、清河区、开原市、铁岭县、西丰县)

伊春市(金林区、乌翠区、铁力市、大箐山县、汤旺县、丰林县、伊美区、南岔县、友好区、嘉荫县)

甘南藏族自治州(迭部县、临潭县、碌曲县、玛曲县、夏河县、合作市、卓尼县、舟曲县)

襄阳市(保康县、枣阳市、老河口市、樊城区、谷城县、南漳县、宜城市、襄州区、襄城区)

遵义市(湄潭县、桐梓县、凤冈县、务川仡佬族苗族自治县、汇川区、仁怀市、绥阳县、红花岗区、播州区、余庆县、习水县、赤水市、道真仡佬族苗族自治县、正安县)

成都市(蒲江县、邛崃市、温江区、武侯区、新都区、郫都区、成华区、金堂县、崇州市、青羊区、彭州市、金牛区、简阳市、龙泉驿区、新津区、大邑县、锦江区、都江堰市、青白江区、双流区)

安康市(汉阴县、宁陕县、镇坪县、汉滨区、平利县、旬阳市、白河县、石泉县、紫阳县、岚皋县)

汕尾市(海丰县、陆丰市、城区、陆河县)

贵港市(平南县、桂平市、覃塘区、港南区、港北区)

陇南市(成县、康县、徽县、两当县、武都区、宕昌县、西和县、文县、礼县)

通化市(通化县、集安市、梅河口市、柳河县、二道江区、辉南县、东昌区)

舟山市(岱山县、普陀区、嵊泗县、定海区)

潮州市(潮安区、饶平县、湘桥区)

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清远市(佛冈县、连南瑶族自治县、连州市、连山壮族瑶族自治县、英德市、清新区、清城区、阳山县)

太原市(尖草坪区、娄烦县、阳曲县、杏花岭区、晋源区、古交市、小店区、清徐县、万柏林区、迎泽区)

五指山市(定安县、琼海市、东方市、澄迈县、白沙黎族自治县、保亭黎族苗族自治县、临高县、文昌市、乐东黎族自治县、昌江黎族自治县、万宁市、屯昌县、琼中黎族苗族自治县、陵水黎族自治县)

苏州市(虎丘区、吴江区、吴中区、常熟市、张家港市、相城区、昆山市、太仓市、姑苏区)  日喀则市(南木林县、定结县、萨迦县、江孜县、仁布县、谢通门县、亚东县、岗巴县、桑珠孜区、仲巴县、定日县、吉隆县、萨嘎县、聂拉木县、康马县、白朗县、拉孜县、昂仁县)

厦门市(同安区、集美区、思明区、海沧区、湖里区、翔安区)

固原市(原州区、泾源县、隆德县、西吉县、彭阳县)

绍兴市(上虞区、嵊州市、新昌县、越城区、柯桥区、诸暨市)珠海市(斗门区、香洲区、金湾区)

湘潭市(雨湖区、湘潭县、湘乡市、韶山市、岳塘区)  巴音郭楞蒙古自治州(焉耆回族自治县、库尔勒市、和硕县、和静县、轮台县、且末县、博湖县、尉犁县、若羌县)

榆林市(榆阳区、靖边县、神木市、子洲县、定边县、横山区、府谷县、佳县、清涧县、绥德县、米脂县、吴堡县)

阜新市(海州区、细河区、太平区、彰武县、阜新蒙古族自治县、新邱区、清河门区)

岳阳市(云溪区、岳阳县、华容县、平江县、湘阴县、君山区、临湘市、岳阳楼区、汨罗市)丽江市(永胜县、华坪县、古城区、宁蒗彝族自治县、玉龙纳西族自治县)

淮北市(烈山区、相山区、濉溪县、杜集区)

延安市(洛川县、延长县、黄龙县、宜川县、吴起县、子长市、志丹县、黄陵县、安塞区、甘泉县、宝塔区、富县、延川县)

肇庆市(德庆县、封开县、端州区、广宁县、怀集县、四会市、鼎湖区、高要区)

临沂市(河东区、郯城县、兰陵县、临沭县、沂南县、平邑县、费县、蒙阴县、兰山区、罗庄区、沂水县、莒南县)

南充市(南部县、嘉陵区、营山县、仪陇县、西充县、顺庆区、阆中市、高坪区、蓬安县)

温州市(瑞安市、泰顺县、平阳县、瓯海区、鹿城区、乐清市、龙湾区、苍南县、文成县、龙港市、永嘉县、洞头区)

赣州市(大余县、会昌县、寻乌县、于都县、上犹县、赣县区、石城县、定南县、安远县、瑞金市、兴国县、南康区、信丰县、龙南市、宁都县、崇义县、章贡区、全南县)

衡阳市(祁东县、衡山县、常宁市、珠晖区、雁峰区、衡南县、衡阳县、耒阳市、石鼓区、南岳区、蒸湘区、衡东县)

平顶山市(石龙区、叶县、郏县、新华区、汝州市、卫东区、鲁山县、湛河区、舞钢市、宝丰县)

蚌埠市(怀远县、蚌山区、固镇县、禹会区、淮上区、五河县、龙子湖区)

文山壮族苗族自治州(富宁县、文山市、广南县、西畴县、丘北县、麻栗坡县、马关县、砚山县)

汕头市(金平区、澄海区、潮南区、濠江区、潮阳区、南澳县、龙湖区)

兴安盟(阿尔山市、乌兰浩特市、突泉县、科尔沁右翼中旗、科尔沁右翼前旗、扎赉特旗)

鹰潭市(月湖区、余江区、贵溪市)

运城市(芮城县、万荣县、永济市、临猗县、平陆县、新绛县、河津市、盐湖区、垣曲县、绛县、夏县、稷山县、闻喜县)

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　　原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》

　　来源：中信建投

　　作者：周君芝、孙英杰，

　　中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

　　核心观点

　　一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

　　近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

　　2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

　　然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

　　我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

　　虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

　　但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

　　由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

　　类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

　　随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

　　美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

　　二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

　　本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

　　其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

　　其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

　　其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

　　这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

　　正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

　　三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

　　除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

　　其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

　　本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

　　我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

　　考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

　　按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

　　其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

　　美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

　　根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

　　此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

　　如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

　　需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。