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南通市(崇川区、如东县、通州区、海门区、如皋市、海安市、启东市)

云浮市(云安区、云城区、罗定市、新兴县、郁南县)

海口市(琼山区、美兰区、秀英区、龙华区)

芜湖市(南陵县、鸠江区、繁昌区、弋江区、无为市、镜湖区、湾沚区)  石河子市(新星市、可克达拉市、五家渠市、阿拉尔市、昆玉市、白杨市、北屯市、铁门关市、图木舒克市、双河市、胡杨河市)

吴忠市(盐池县、红寺堡区、利通区、同心县、青铜峡市)

凉山彝族自治州(宁南县、冕宁县、布拖县、美姑县、会东县、金阳县、喜德县、越西县、普格县、甘洛县、昭觉县、西昌市、德昌县、木里藏族自治县、会理市、盐源县、雷波县)

丽水市(松阳县、青田县、龙泉市、遂昌县、缙云县、景宁畲族自治县、云和县、莲都区、庆元县)兰州市(七里河区、红古区、安宁区、城关区、榆中县、皋兰县、永登县、西固区)

黔南布依族苗族自治州(龙里县、贵定县、都匀市、平塘县、三都水族自治县、瓮安县、罗甸县、独山县、福泉市、荔波县、惠水县、长顺县)  玉树藏族自治州(玉树市、称多县、曲麻莱县、杂多县、囊谦县、治多县)

吐鲁番市(托克逊县、鄯善县、高昌区)

昌吉回族自治州(昌吉市、木垒哈萨克自治县、阜康市、玛纳斯县、呼图壁县、吉木萨尔县、奇台县)

淮南市(寿县、谢家集区、凤台县、潘集区、大通区、田家庵区、八公山区)

河源市(龙川县、源城区、连平县、紫金县、和平县、东源县)

许昌市(襄城县、长葛市、禹州市、魏都区、鄢陵县、建安区)

济源市

武威市(古浪县、天祝藏族自治县、民勤县、凉州区)

塔城地区(沙湾市、和布克赛尔蒙古自治县、裕民县、乌苏市、额敏县、塔城市、托里县)

肇庆市(广宁县、鼎湖区、端州区、四会市、高要区、德庆县、怀集县、封开县)

海东市(乐都区、民和回族土族自治县、互助土族自治县、化隆回族自治县、平安区、循化撒拉族自治县)

鄂尔多斯市(东胜区、达拉特旗、准格尔旗、乌审旗、杭锦旗、康巴什区、伊金霍洛旗、鄂托克旗、鄂托克前旗)

咸阳市(渭城区、兴平市、长武县、泾阳县、杨陵区、永寿县、礼泉县、武功县、乾县、淳化县、三原县、秦都区、旬邑县、彬州市)

常州市(金坛区、天宁区、钟楼区、新北区、溧阳市、武进区)

辽源市(东丰县、东辽县、龙山区、西安区)

南京市(栖霞区、六合区、秦淮区、雨花台区、鼓楼区、江宁区、溧水区、玄武区、建邺区、高淳区、浦口区)

阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善右旗、阿拉善左旗)

兴安盟(乌兰浩特市、扎赉特旗、突泉县、科尔沁右翼中旗、科尔沁右翼前旗、阿尔山市)

桂林市(叠彩区、荔浦市、七星区、阳朔县、永福县、临桂区、平乐县、象山区、全州县、灵川县、秀峰区、兴安县、资源县、恭城瑶族自治县、雁山区、灌阳县、龙胜各族自治县)

淮北市(相山区、濉溪县、烈山区、杜集区)

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漳州市(平和县、漳浦县、龙海区、龙文区、长泰区、芗城区、诏安县、南靖县、云霄县、东山县、华安县)

柳州市(融安县、鹿寨县、柳江区、城中区、三江侗族自治县、柳南区、柳城县、柳北区、融水苗族自治县、鱼峰区)

贺州市(平桂区、八步区、钟山县、富川瑶族自治县、昭平县)

衢州市(开化县、常山县、江山市、柯城区、龙游县、衢江区)  天津市(蓟州区、西青区、滨海新区、河东区、河西区、河北区、武清区、津南区、和平区、南开区、红桥区、宁河区、东丽区、宝坻区、静海区、北辰区)

乌海市(海南区、乌达区、海勃湾区)

益阳市(赫山区、安化县、桃江县、南县、沅江市、资阳区)

定西市(渭源县、临洮县、岷县、安定区、漳县、通渭县、陇西县)杭州市(建德市、临安区、钱塘区、桐庐县、淳安县、滨江区、西湖区、上城区、拱墅区、临平区、萧山区、余杭区、富阳区)

黑河市(北安市、逊克县、爱辉区、嫩江市、五大连池市、孙吴县)  昭通市(盐津县、昭阳区、水富市、鲁甸县、大关县、威信县、巧家县、镇雄县、绥江县、彝良县、永善县)

遂宁市(射洪市、安居区、船山区、蓬溪县、大英县)

潍坊市(诸城市、寿光市、坊子区、潍城区、高密市、昌邑市、临朐县、昌乐县、寒亭区、安丘市、奎文区、青州市)

四平市(梨树县、双辽市、伊通满族自治县、铁西区、铁东区)三门峡市(灵宝市、义马市、湖滨区、卢氏县、渑池县、陕州区)

盘锦市(兴隆台区、盘山县、双台子区、大洼区)

佳木斯市(汤原县、向阳区、郊区、东风区、抚远市、桦南县、同江市、桦川县、富锦市、前进区)

巴中市(恩阳区、巴州区、通江县、南江县、平昌县)

大连市(西岗区、普兰店区、金州区、沙河口区、甘井子区、中山区、旅顺口区、瓦房店市、长海县、庄河市)

葫芦岛市(连山区、南票区、兴城市、建昌县、龙港区、绥中县)

陇南市(宕昌县、武都区、成县、两当县、礼县、徽县、西和县、文县、康县)

南充市(营山县、西充县、仪陇县、南部县、嘉陵区、顺庆区、阆中市、高坪区、蓬安县)

宿迁市(泗阳县、沭阳县、宿城区、宿豫区、泗洪县)

东营市(东营区、利津县、垦利区、广饶县、河口区)

克拉玛依市(克拉玛依区、白碱滩区、乌尔禾区、独山子区)

唐山市(丰润区、曹妃甸区、迁安市、路北区、路南区、迁西县、玉田县、开平区、遵化市、滦南县、丰南区、滦州市、乐亭县、古冶区)

临沧市(双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、沧源佤族自治县、云县、永德县、凤庆县、镇康县、耿马傣族佤族自治县、临翔区)

鹤壁市(鹤山区、淇滨区、浚县、山城区、淇县)

石家庄市(赞皇县、井陉矿区、新乐市、元氏县、桥西区、灵寿县、辛集市、无极县、高邑县、栾城区、新华区、鹿泉区、裕华区、井陉县、深泽县、晋州市、藁城区、平山县、赵县、长安区、行唐县、正定县)

双鸭山市(饶河县、岭东区、集贤县、宝清县、宝山区、友谊县、四方台区、尖山区)

梅州市(蕉岭县、兴宁市、大埔县、梅县区、丰顺县、梅江区、五华县、平远县)

　　原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》

　　来源：中信建投

　　作者：周君芝、孙英杰，

　　中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

　　核心观点

　　一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

　　近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

　　2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

　　然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

　　我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

　　虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

　　但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

　　由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

　　类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

　　随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

　　美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

　　二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

　　本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

　　其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

　　其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

　　其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

　　这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

　　正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

　　三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

　　除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

　　其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

　　本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

　　我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

　　考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

　　按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

　　其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

　　美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

　　根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

　　此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

　　如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

　　需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。