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池州市(东至县、石台县、贵池区、青阳县)

延边朝鲜族自治州(和龙市、珲春市、延吉市、汪清县、龙井市、安图县、敦化市、图们市)

石河子市(双河市、图木舒克市、北屯市、五家渠市、新星市、胡杨河市、可克达拉市、昆玉市、铁门关市、阿拉尔市、白杨市)

白山市(长白朝鲜族自治县、临江市、浑江区、抚松县、靖宇县、江源区)  百色市(右江区、那坡县、隆林各族自治县、德保县、凌云县、靖西市、田阳区、西林县、田东县、乐业县、田林县、平果市)

重庆市(綦江区、江津区、沙坪坝区、云阳县、酉阳土家族苗族自治县、奉节县、长寿区、武隆区、南川区、开州区、大足区、巴南区、潼南区、合川区、北碚区、城口县、永川区、荣昌区、南岸区、万州区、九龙坡区、秀山土家族苗族自治县、铜梁区、彭水苗族土家族自治县、垫江县、黔江区、璧山区、江北区、石柱土家族自治县、涪陵区、巫山县、忠县、大渡口区、渝北区、渝中区、梁平区、巫溪县、丰都县)

保山市(昌宁县、龙陵县、隆阳区、腾冲市、施甸县)

武汉市(江岸区、武昌区、洪山区、硚口区、蔡甸区、汉南区、青山区、新洲区、江夏区、汉阳区、黄陂区、东西湖区、江汉区)鹰潭市(余江区、月湖区、贵溪市)

甘孜藏族自治州(稻城县、泸定县、雅江县、得荣县、德格县、白玉县、新龙县、丹巴县、石渠县、炉霍县、康定市、乡城县、理塘县、甘孜县、九龙县、道孚县、色达县、巴塘县)  西双版纳傣族自治州(勐海县、勐腊县、景洪市)

临夏回族自治州(东乡族自治县、康乐县、临夏县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、永靖县、广河县、和政县、临夏市)

淮安市(涟水县、金湖县、淮阴区、盱眙县、洪泽区、清江浦区、淮安区)

衢州市(龙游县、衢江区、柯城区、常山县、开化县、江山市)

常德市(安乡县、澧县、桃源县、汉寿县、鼎城区、津市市、石门县、武陵区、临澧县)

黔西南布依族苗族自治州(安龙县、贞丰县、晴隆县、普安县、兴仁市、册亨县、望谟县、兴义市)

佛山市(高明区、禅城区、三水区、南海区、顺德区)

鸡西市(麻山区、梨树区、鸡东县、鸡冠区、滴道区、密山市、虎林市、恒山区、城子河区)

桂林市(秀峰区、永福县、荔浦市、象山区、全州县、资源县、灌阳县、兴安县、七星区、灵川县、平乐县、恭城瑶族自治县、雁山区、阳朔县、叠彩区、龙胜各族自治县、临桂区)

大兴安岭地区(呼玛县、塔河县、漠河市)

黑河市(五大连池市、逊克县、嫩江市、爱辉区、孙吴县、北安市)

黔东南苗族侗族自治州(麻江县、岑巩县、台江县、剑河县、施秉县、天柱县、雷山县、黎平县、黄平县、榕江县、从江县、锦屏县、三穗县、丹寨县、凯里市、镇远县)

银川市(灵武市、西夏区、永宁县、贺兰县、金凤区、兴庆区)

内蒙古自治区

梅州市(梅江区、平远县、大埔县、梅县区、丰顺县、五华县、兴宁市、蕉岭县)

台州市(温岭市、三门县、天台县、黄岩区、临海市、仙居县、玉环市、路桥区、椒江区)

阳泉市(矿区、盂县、郊区、平定县、城区)

廊坊市(广阳区、霸州市、大城县、三河市、永清县、文安县、安次区、大厂回族自治县、固安县、香河县)

抚州市(宜黄县、崇仁县、金溪县、南丰县、广昌县、黎川县、乐安县、东乡区、资溪县、临川区、南城县)

儋州市

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铁岭市(铁岭县、清河区、调兵山市、开原市、银州区、昌图县、西丰县)

安庆市(望江县、怀宁县、太湖县、宜秀区、宿松县、桐城市、大观区、潜山市、岳西县、迎江区)

六盘水市(盘州市、六枝特区、水城区、钟山区)

南充市(南部县、蓬安县、西充县、顺庆区、阆中市、仪陇县、营山县、嘉陵区、高坪区)  运城市(稷山县、绛县、夏县、垣曲县、河津市、万荣县、临猗县、永济市、平陆县、闻喜县、新绛县、盐湖区、芮城县)

铜川市(王益区、耀州区、宜君县、印台区)

南通市(启东市、通州区、如皋市、海安市、海门区、如东县、崇川区)

张家口市(怀来县、崇礼区、涿鹿县、张北县、赤城县、宣化区、阳原县、万全区、怀安县、下花园区、康保县、沽源县、蔚县、桥东区、桥西区、尚义县)资阳市(安岳县、雁江区、乐至县)

防城港市(防城区、港口区、上思县、东兴市)  揭阳市(普宁市、揭东区、揭西县、惠来县、榕城区)

镇江市(丹阳市、京口区、扬中市、句容市、丹徒区、润州区)

宿迁市(宿豫区、泗洪县、沭阳县、宿城区、泗阳县)

定西市(岷县、渭源县、通渭县、安定区、临洮县、陇西县、漳县)云浮市(新兴县、云城区、郁南县、罗定市、云安区)

南阳市(内乡县、邓州市、西峡县、新野县、桐柏县、卧龙区、镇平县、唐河县、方城县、南召县、淅川县、宛城区、社旗县)

长春市(南关区、公主岭市、九台区、二道区、榆树市、双阳区、朝阳区、绿园区、农安县、德惠市、宽城区)

大连市(沙河口区、西岗区、长海县、庄河市、普兰店区、中山区、瓦房店市、金州区、甘井子区、旅顺口区)

梧州市(长洲区、蒙山县、藤县、岑溪市、万秀区、龙圩区、苍梧县)

北京市(丰台区、通州区、延庆区、门头沟区、朝阳区、大兴区、昌平区、东城区、怀柔区、房山区、平谷区、西城区、密云区、顺义区、海淀区、石景山区)

齐齐哈尔市(碾子山区、拜泉县、泰来县、克东县、甘南县、富裕县、昂昂溪区、富拉尔基区、龙江县、建华区、铁锋区、龙沙区、依安县、讷河市、克山县、梅里斯达斡尔族区)

黄南藏族自治州(同仁市、河南蒙古族自治县、尖扎县、泽库县)

阜阳市(阜南县、太和县、界首市、颍州区、颍泉区、颍东区、颍上县、临泉县)

固原市(西吉县、泾源县、彭阳县、原州区、隆德县)

荆门市(京山市、东宝区、沙洋县、掇刀区、钟祥市)

文山壮族苗族自治州(文山市、砚山县、马关县、富宁县、丘北县、广南县、麻栗坡县、西畴县)

阿拉善盟(阿拉善右旗、阿拉善左旗、额济纳旗)

鄂州市(鄂城区、梁子湖区、华容区)

商洛市(洛南县、山阳县、丹凤县、商州区、柞水县、镇安县、商南县)

大同市(浑源县、左云县、灵丘县、云冈区、新荣区、广灵县、平城区、阳高县、天镇县、云州区)

杭州市(拱墅区、桐庐县、建德市、临安区、西湖区、滨江区、萧山区、上城区、钱塘区、临平区、富阳区、淳安县、余杭区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。