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宣城市(旌德县、泾县、绩溪县、宣州区、郎溪县、广德市、宁国市)
中山市
海北藏族自治州(刚察县、门源回族自治县、祁连县、海晏县)
沈阳市(浑南区、苏家屯区、于洪区、大东区、皇姑区、沈河区、铁西区、辽中区、新民市、康平县、和平区、沈北新区、法库县)
四平市(双辽市、伊通满族自治县、铁东区、梨树县、铁西区)
黔南布依族苗族自治州(独山县、罗甸县、瓮安县、福泉市、惠水县、荔波县、平塘县、贵定县、长顺县、都匀市、三都水族自治县、龙里县)
宝鸡市(凤县、太白县、陈仓区、金台区、陇县、扶风县、凤翔区、渭滨区、眉县、千阳县、麟游县、岐山县)
柳州市(融水苗族自治县、融安县、柳南区、鹿寨县、柳江区、鱼峰区、城中区、三江侗族自治县、柳城县、柳北区)
昌都市(洛隆县、类乌齐县、八宿县、贡觉县、丁青县、左贡县、芒康县、卡若区、边坝县、察雅县、江达县)
榆林市(定边县、米脂县、佳县、吴堡县、子洲县、神木市、靖边县、绥德县、清涧县、榆阳区、府谷县、横山区)
楚雄彝族自治州(牟定县、双柏县、武定县、元谋县、永仁县、楚雄市、大姚县、禄丰市、南华县、姚安县)
营口市(大石桥市、盖州市、老边区、西市区、鲅鱼圈区、站前区)
阳泉市(郊区、盂县、平定县、城区、矿区)
蚌埠市(禹会区、龙子湖区、固镇县、蚌山区、淮上区、五河县、怀远县)
韶关市(始兴县、翁源县、仁化县、浈江区、乐昌市、新丰县、南雄市、曲江区、武江区、乳源瑶族自治县)
石嘴山市(平罗县、惠农区、大武口区)
昌吉回族自治州(呼图壁县、奇台县、阜康市、吉木萨尔县、玛纳斯县、木垒哈萨克自治县、昌吉市)
自贡市(沿滩区、富顺县、贡井区、荣县、大安区、自流井区)
扬州市(江都区、仪征市、高邮市、邗江区、广陵区、宝应县)
黑河市(五大连池市、爱辉区、逊克县、北安市、孙吴县、嫩江市)
菏泽市(巨野县、成武县、定陶区、鄄城县、牡丹区、东明县、郓城县、曹县、单县)
滁州市(南谯区、全椒县、琅琊区、定远县、凤阳县、天长市、明光市、来安县)
牡丹江市(海林市、阳明区、东安区、西安区、宁安市、林口县、穆棱市、绥芬河市、爱民区、东宁市)
延安市(吴起县、子长市、宝塔区、志丹县、富县、甘泉县、洛川县、黄龙县、延长县、宜川县、黄陵县、安塞区、延川县)
汕尾市(陆河县、陆丰市、海丰县、城区)
吴忠市(盐池县、同心县、利通区、青铜峡市、红寺堡区)
朔州市(应县、怀仁市、平鲁区、朔城区、右玉县、山阴县)
张家口市(赤城县、万全区、蔚县、涿鹿县、崇礼区、桥东区、阳原县、怀来县、桥西区、怀安县、张北县、沽源县、尚义县、下花园区、宣化区、康保县)
南昌市(东湖区、安义县、进贤县、红谷滩区、南昌县、青山湖区、西湖区、青云谱区、新建区)
安康市(平利县、白河县、汉滨区、旬阳市、宁陕县、石泉县、镇坪县、紫阳县、汉阴县、岚皋县)
贵阳市(修文县、观山湖区、开阳县、清镇市、云岩区、息烽县、乌当区、花溪区、白云区、南明区)
呼伦贝尔市(扎赉诺尔区、新巴尔虎右旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、新巴尔虎左旗、阿荣旗、额尔古纳市、牙克石市、扎兰屯市、陈巴尔虎旗、满洲里市、根河市、海拉尔区、鄂伦春自治旗、鄂温克族自治旗)
南充市(营山县、阆中市、高坪区、南部县、仪陇县、顺庆区、嘉陵区、蓬安县、西充县)
伊春市(乌翠区、汤旺县、友好区、南岔县、丰林县、大箐山县、金林区、伊美区、铁力市、嘉荫县)
塔城地区(和布克赛尔蒙古自治县、托里县、乌苏市、额敏县、沙湾市、裕民县、塔城市)
迪庆藏族自治州(香格里拉市、维西傈僳族自治县、德钦县)
攀枝花市(东区、仁和区、盐边县、米易县、西区)
鹤壁市(鹤山区、山城区、浚县、淇县、淇滨区)
红河哈尼族彝族自治州(红河县、弥勒市、元阳县、石屏县、蒙自市、开远市、河口瑶族自治县、建水县、屏边苗族自治县、金平苗族瑶族傣族自治县、绿春县、泸西县、个旧市)
景德镇市(乐平市、珠山区、浮梁县、昌江区)
临沂市(河东区、沂水县、费县、兰陵县、平邑县、沂南县、兰山区、郯城县、罗庄区、莒南县、蒙阴县、临沭县)
湘西土家族苗族自治州(龙山县、吉首市、凤凰县、保靖县、泸溪县、永顺县、古丈县、花垣县)
陇南市(成县、文县、徽县、两当县、康县、礼县、武都区、西和县、宕昌县)
舟山市(定海区、岱山县、普陀区、嵊泗县)
嘉峪关市
中卫市(沙坡头区、海原县、中宁县)
五指山市(澄迈县、保亭黎族苗族自治县、临高县、白沙黎族自治县、乐东黎族自治县、琼中黎族苗族自治县、定安县、东方市、陵水黎族自治县、琼海市、万宁市、文昌市、屯昌县、昌江黎族自治县)
新乡市(新乡县、卫辉市、凤泉区、获嘉县、封丘县、辉县市、牧野区、长垣市、原阳县、延津县、卫滨区、红旗区)
石家庄市(辛集市、栾城区、元氏县、井陉矿区、行唐县、高邑县、新华区、灵寿县、平山县、长安区、无极县、井陉县、鹿泉区、赞皇县、藁城区、赵县、桥西区、深泽县、裕华区、晋州市、正定县、新乐市)
长沙市(长沙县、开福区、宁乡市、天心区、芙蓉区、浏阳市、望城区、岳麓区、雨花区)
呼和浩特市(玉泉区、清水河县、赛罕区、武川县、回民区、和林格尔县、土默特左旗、托克托县、新城区)
娄底市(新化县、涟源市、冷水江市、娄星区、双峰县)
芜湖市(无为市、弋江区、南陵县、湾沚区、繁昌区、镜湖区、鸠江区)
内江市(东兴区、资中县、隆昌市、市中区、威远县)
岳阳市(君山区、汨罗市、湘阴县、华容县、岳阳楼区、岳阳县、云溪区、平江县、临湘市)
秦皇岛市(青龙满族自治县、卢龙县、海港区、山海关区、北戴河区、抚宁区、昌黎县)
宜昌市(西陵区、伍家岗区、夷陵区、点军区、五峰土家族自治县、当阳市、猇亭区、远安县、枝江市、宜都市、长阳土家族自治县、秭归县、兴山县)
乌兰察布市(集宁区、兴和县、察哈尔右翼前旗、丰镇市、凉城县、卓资县、化德县、四子王旗、察哈尔右翼中旗、商都县、察哈尔右翼后旗)
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凉山彝族自治州(盐源县、冕宁县、雷波县、普格县、美姑县、会理市、木里藏族自治县、会东县、金阳县、喜德县、西昌市、德昌县、宁南县、布拖县、昭觉县、越西县、甘洛县)
宿州市(萧县、埇桥区、砀山县、泗县、灵璧县)
马鞍山市(花山区、当涂县、雨山区、和县、含山县、博望区)
西藏自治区
滨州市(博兴县、滨城区、惠民县、阳信县、邹平市、沾化区、无棣县)
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随州市(曾都区、随县、广水市)
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北京市(西城区、通州区、丰台区、石景山区、朝阳区、海淀区、密云区、平谷区、延庆区、大兴区、顺义区、门头沟区、昌平区、怀柔区、房山区、东城区)
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渭南市(蒲城县、合阳县、华州区、潼关县、白水县、富平县、临渭区、大荔县、华阴市、澄城县、韩城市)
商洛市(柞水县、山阳县、洛南县、商南县、商州区、丹凤县、镇安县)
云浮市(云安区、郁南县、新兴县、云城区、罗定市)
朝阳市(龙城区、喀喇沁左翼蒙古族自治县、北票市、建平县、朝阳县、凌源市、双塔区)
公司亮点
公司目前是全球最大的纵向一体化针织成衣制造商之一，主要客户为耐克、优衣库、阿迪等全球服装巨头。公司拥有穿越周期的高盈利能力主要得益于几大优势。1）ODM强研发能力。公司通过较强研发能力研发出了Flyknit等多种高性能、环保型面料，深度绑定核心客户。2）一体化生产提升效率。公司面料织造、染整、印绣花及裁缝集中在同一工业区内进行，并且深度推进数字化改造，提升供货效率、产品质量、面料利用率。3）多元海外工厂布局。公司目前中国/越南/柬埔寨产能占比分别为47%/27%/26%，海外产能布局享有税收及劳动力成本优势。公司凭借多元优势在生产端拥有较强的规模效应，盈利水平领跑行业。
投资逻辑：
关税层面：我们认为公司整体风险可控，相较行业其他公司拥有比较优势。1）公司凭借多元产能与全球大客户开展合作，目前出口美国比例仅为16%，我们测算此次加征关税若传递到终端对公司整体订单影响或小于3%。2）此次关税风波并不会影响公司东南亚产能的劳动力和生产效率优势。同时我们预计此次关税风波会带来行业的冲击与洗牌，或加速行业小微企业的出局，公司无论从资金还是从盈利能力方面都具备更强的抗风险能力，有望借此机会拓展市场份额。3）公司执行董事兼主席马建荣在关税事件后连续增持45万股，合计2068万港元，彰显公司高层的信心。
短期订单：核心4大客户整体趋势向好，看好公司订单情况改善。
优衣库凭借全球化优质供应链与产品维持了良好的品牌势能，迅销FY25Q1（9-11月）营收同比增长超10%，存货周转天数为109天，维持在健康水平；阿迪达斯自23Q1换帅后品牌力处于恢复通道，1）阿迪产品力好转加库存减轻有助于公司接单显著改善。2）阿迪本土化供应链策略匹配公司东南亚多国产能布局，有助公司获得超额订单；耐克目前经营情况筑底，24Q4换帅后有望复制阿迪的品牌复苏路径；彪马保持稳健成长。
长期市占率：受益于大客户聚焦核心供应商。阿迪和耐克近年供应商数量呈现下降趋势。阿迪合作供应商数量从2018年的130家下降至2023年104家，其中和合作10年以上的供应商占比在2023年达到峰值74%。我们推断头部客户正在减少管理半径，提升管理效率，预计公司在大客户体内的份额仍将保持稳健增长的趋势。
盈利预测、估值和评级
我们预计25-27年公司EPS分别为4.39/4.91/5.48元,对应25年PE为11倍，为近十年最低水平，我们对公司业绩进行敏感性测算，假设公司25年没有增长且公司所有财务数据与2024年相同，中性情况下（公司承担5%的关税以及美国订单下降20%时）公司业绩受到约6%的影响，我们认为公司深度绑定大客户，拥有全球订单，有望较好化解关税带来的冲击。我们认为近期股价有所超跌，给予公司25年PE14倍估值，目标价65.17港元（按照4月14日港元兑人民币汇率0.943计算），首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
大客户品牌恢复不及预期、关税风险、汇率波动风险、大客户较为集中风险。
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