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鞍山市(台安县、千山区、岫岩满族自治县、铁西区、立山区、海城市、铁东区)

南宁市(江南区、良庆区、隆安县、西乡塘区、马山县、武鸣区、兴宁区、青秀区、上林县、宾阳县、邕宁区、横州市)

包头市(昆都仑区、土默特右旗、东河区、九原区、固阳县、达尔罕茂明安联合旗、白云鄂博矿区、石拐区、青山区)

扬州市(宝应县、江都区、广陵区、高邮市、邗江区、仪征市)  榆林市(米脂县、佳县、靖边县、府谷县、神木市、子洲县、定边县、吴堡县、榆阳区、横山区、清涧县、绥德县)

汕头市(澄海区、濠江区、南澳县、潮阳区、龙湖区、潮南区、金平区)

石河子市(铁门关市、图木舒克市、新星市、阿拉尔市、五家渠市、昆玉市、双河市、可克达拉市、北屯市、胡杨河市、白杨市)

毕节市(黔西市、大方县、织金县、赫章县、纳雍县、威宁彝族回族苗族自治县、七星关区、金沙县)

三明市(建宁县、将乐县、大田县、尤溪县、泰宁县、宁化县、三元区、明溪县、沙县区、清流县、永安市)  安庆市(望江县、岳西县、迎江区、怀宁县、潜山市、桐城市、太湖县、宿松县、宜秀区、大观区)

湘西土家族苗族自治州(古丈县、凤凰县、吉首市、保靖县、龙山县、永顺县、花垣县、泸溪县)

抚州市(东乡区、崇仁县、黎川县、宜黄县、广昌县、南丰县、南城县、金溪县、资溪县、乐安县、临川区)

长治市(长子县、沁县、沁源县、潞城区、上党区、平顺县、潞州区、武乡县、襄垣县、壶关县、屯留区、黎城县)

合肥市(巢湖市、肥东县、庐阳区、肥西县、蜀山区、瑶海区、庐江县、包河区、长丰县)

阿勒泰地区(哈巴河县、吉木乃县、阿勒泰市、青河县、富蕴县、福海县、布尔津县)

新余市(分宜县、渝水区)

金昌市(永昌县、金川区)

沧州市(任丘市、南皮县、黄骅市、沧县、肃宁县、青县、运河区、河间市、盐山县、新华区、孟村回族自治县、献县、泊头市、东光县、海兴县、吴桥县)

保山市(龙陵县、腾冲市、施甸县、昌宁县、隆阳区)

营口市(老边区、大石桥市、站前区、鲅鱼圈区、西市区、盖州市)

枣庄市(薛城区、市中区、山亭区、滕州市、台儿庄区、峄城区)

咸阳市(乾县、三原县、泾阳县、永寿县、彬州市、武功县、淳化县、杨陵区、秦都区、渭城区、礼泉县、兴平市、长武县、旬邑县)

攀枝花市(西区、仁和区、米易县、盐边县、东区)

果洛藏族自治州(久治县、玛多县、达日县、班玛县、甘德县、玛沁县)

眉山市(彭山区、青神县、仁寿县、丹棱县、东坡区、洪雅县)

香港特别行政区

怀化市(沅陵县、新晃侗族自治县、鹤城区、通道侗族自治县、会同县、靖州苗族侗族自治县、辰溪县、麻阳苗族自治县、中方县、洪江市、溆浦县、芷江侗族自治县)

铁岭市(清河区、铁岭县、银州区、调兵山市、开原市、昌图县、西丰县)

普洱市(景谷傣族彝族自治县、景东彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、西盟佤族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、墨江哈尼族自治县、江城哈尼族彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、思茅区)

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贵阳市(息烽县、观山湖区、清镇市、乌当区、南明区、开阳县、修文县、云岩区、白云区、花溪区)

常德市(石门县、鼎城区、桃源县、安乡县、澧县、汉寿县、武陵区、津市市、临澧县)

保定市(满城区、涞源县、安新县、顺平县、定州市、莲池区、涿州市、容城县、阜平县、易县、蠡县、雄县、竞秀区、定兴县、清苑区、涞水县、唐县、安国市、曲阳县、徐水区、高碑店市、望都县、高阳县、博野县)

柳州市(鹿寨县、城中区、融安县、柳南区、柳北区、柳城县、融水苗族自治县、柳江区、鱼峰区、三江侗族自治县)  云浮市(郁南县、云城区、新兴县、云安区、罗定市)

武威市(凉州区、民勤县、天祝藏族自治县、古浪县)

许昌市(长葛市、襄城县、禹州市、鄢陵县、建安区、魏都区)

吐鲁番市(托克逊县、鄯善县、高昌区)宣城市(宁国市、郎溪县、广德市、绩溪县、旌德县、泾县、宣州区)

株洲市(芦淞区、茶陵县、石峰区、荷塘区、天元区、攸县、炎陵县、醴陵市、渌口区)  黔南布依族苗族自治州(福泉市、龙里县、三都水族自治县、荔波县、惠水县、独山县、贵定县、平塘县、罗甸县、瓮安县、都匀市、长顺县)

潍坊市(诸城市、临朐县、奎文区、青州市、潍城区、寒亭区、高密市、昌邑市、安丘市、寿光市、昌乐县、坊子区)

河源市(东源县、源城区、紫金县、龙川县、连平县、和平县)

通化市(集安市、柳河县、通化县、梅河口市、辉南县、东昌区、二道江区)兰州市(红古区、城关区、七里河区、榆中县、永登县、安宁区、西固区、皋兰县)

恩施土家族苗族自治州(来凤县、利川市、鹤峰县、宣恩县、建始县、咸丰县、恩施市、巴东县)

南平市(顺昌县、延平区、建阳区、建瓯市、邵武市、松溪县、武夷山市、浦城县、政和县、光泽县)

惠州市(惠东县、龙门县、博罗县、惠城区、惠阳区)

张家口市(宣化区、万全区、赤城县、张北县、阳原县、康保县、怀来县、桥东区、沽源县、尚义县、怀安县、涿鹿县、桥西区、崇礼区、下花园区、蔚县)

铜陵市(郊区、义安区、枞阳县、铜官区)

信阳市(商城县、平桥区、息县、罗山县、淮滨县、新县、浉河区、固始县、潢川县、光山县)

红河哈尼族彝族自治州(个旧市、河口瑶族自治县、蒙自市、元阳县、建水县、开远市、泸西县、金平苗族瑶族傣族自治县、石屏县、弥勒市、绿春县、红河县、屏边苗族自治县)

韶关市(浈江区、乐昌市、南雄市、翁源县、乳源瑶族自治县、曲江区、仁化县、武江区、新丰县、始兴县)

昆明市(西山区、盘龙区、富民县、呈贡区、晋宁区、五华区、寻甸回族彝族自治县、东川区、宜良县、安宁市、石林彝族自治县、官渡区、嵩明县、禄劝彝族苗族自治县)

东营市(垦利区、河口区、利津县、东营区、广饶县)

临沂市(沂水县、莒南县、兰山区、费县、郯城县、蒙阴县、临沭县、罗庄区、兰陵县、沂南县、河东区、平邑县)

长沙市(雨花区、岳麓区、宁乡市、浏阳市、长沙县、开福区、望城区、天心区、芙蓉区)

南昌市(新建区、青云谱区、红谷滩区、进贤县、南昌县、东湖区、青山湖区、安义县、西湖区)

凉山彝族自治州(盐源县、布拖县、喜德县、普格县、木里藏族自治县、甘洛县、西昌市、会东县、雷波县、越西县、德昌县、金阳县、冕宁县、昭觉县、会理市、宁南县、美姑县)

嘉兴市(秀洲区、海盐县、平湖市、桐乡市、海宁市、嘉善县、南湖区)

宝鸡市(渭滨区、凤翔区、凤县、岐山县、千阳县、太白县、麟游县、陈仓区、扶风县、眉县、陇县、金台区)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。