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铜川市(耀州区、宜君县、王益区、印台区)

常德市(桃源县、津市市、武陵区、澧县、汉寿县、鼎城区、安乡县、石门县、临澧县)

黑河市(嫩江市、爱辉区、北安市、五大连池市、逊克县、孙吴县)

广元市(昭化区、苍溪县、剑阁县、朝天区、旺苍县、利州区、青川县)  北京市(昌平区、通州区、东城区、大兴区、朝阳区、平谷区、房山区、海淀区、门头沟区、怀柔区、延庆区、顺义区、西城区、石景山区、密云区、丰台区)

衡水市(故城县、安平县、枣强县、武强县、桃城区、景县、武邑县、饶阳县、冀州区、阜城县、深州市)

汕头市(潮阳区、潮南区、龙湖区、金平区、澄海区、濠江区、南澳县)

怒江傈僳族自治州(泸水市、福贡县、兰坪白族普米族自治县、贡山独龙族怒族自治县)

阜新市(细河区、清河门区、阜新蒙古族自治县、太平区、彰武县、海州区、新邱区)  沈阳市(于洪区、法库县、铁西区、沈北新区、大东区、皇姑区、浑南区、和平区、辽中区、沈河区、康平县、苏家屯区、新民市)

三明市(泰宁县、沙县区、尤溪县、清流县、明溪县、永安市、将乐县、大田县、建宁县、三元区、宁化县)

株洲市(茶陵县、石峰区、醴陵市、天元区、荷塘区、渌口区、炎陵县、芦淞区、攸县)

昌都市(左贡县、察雅县、卡若区、贡觉县、洛隆县、丁青县、芒康县、类乌齐县、边坝县、江达县、八宿县)

济源市

洛阳市(汝阳县、老城区、孟津区、偃师区、涧西区、栾川县、西工区、洛龙区、新安县、嵩县、瀍河回族区、洛宁县、伊川县、宜阳县)

莆田市(荔城区、城厢区、仙游县、秀屿区、涵江区)

郴州市(宜章县、资兴市、桂东县、嘉禾县、苏仙区、汝城县、永兴县、桂阳县、安仁县、北湖区、临武县)

临汾市(乡宁县、隰县、霍州市、古县、尧都区、洪洞县、翼城县、蒲县、曲沃县、吉县、汾西县、永和县、襄汾县、浮山县、大宁县、安泽县、侯马市)

渭南市(富平县、韩城市、合阳县、澄城县、华阴市、大荔县、白水县、华州区、临渭区、潼关县、蒲城县)

阳江市(阳西县、阳春市、江城区、阳东区)

宜春市(铜鼓县、高安市、袁州区、奉新县、丰城市、宜丰县、万载县、靖安县、樟树市、上高县)

衢州市(柯城区、龙游县、常山县、江山市、衢江区、开化县)

海口市(美兰区、龙华区、秀英区、琼山区)

盐城市(东台市、滨海县、射阳县、亭湖区、建湖县、阜宁县、大丰区、响水县、盐都区)

甘南藏族自治州(玛曲县、舟曲县、临潭县、合作市、迭部县、夏河县、碌曲县、卓尼县)

鹤壁市(山城区、浚县、淇滨区、鹤山区、淇县)

黔东南苗族侗族自治州(施秉县、三穗县、麻江县、雷山县、榕江县、丹寨县、剑河县、从江县、黎平县、锦屏县、天柱县、凯里市、黄平县、岑巩县、台江县、镇远县)

大连市(普兰店区、沙河口区、瓦房店市、庄河市、金州区、中山区、西岗区、长海县、甘井子区、旅顺口区)

玉林市(博白县、兴业县、陆川县、玉州区、福绵区、容县、北流市)

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成都市(锦江区、新津区、简阳市、青羊区、金堂县、龙泉驿区、温江区、崇州市、成华区、大邑县、金牛区、彭州市、新都区、郫都区、青白江区、邛崃市、武侯区、蒲江县、双流区、都江堰市)

荆州市(公安县、洪湖市、荆州区、松滋市、石首市、监利市、沙市区、江陵县)

南宁市(江南区、邕宁区、隆安县、兴宁区、上林县、宾阳县、武鸣区、马山县、西乡塘区、良庆区、青秀区、横州市)

太原市(晋源区、杏花岭区、清徐县、迎泽区、古交市、小店区、尖草坪区、娄烦县、阳曲县、万柏林区)  普洱市(西盟佤族自治县、墨江哈尼族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、景谷傣族彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、景东彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、思茅区、孟连傣族拉祜族佤族自治县)

黄山市(休宁县、屯溪区、黄山区、歙县、黟县、徽州区、祁门县)

黄石市(大冶市、西塞山区、铁山区、下陆区、阳新县、黄石港区)

武汉市(蔡甸区、江夏区、汉阳区、江岸区、洪山区、武昌区、黄陂区、硚口区、东西湖区、新洲区、江汉区、汉南区、青山区)玉树藏族自治州(曲麻莱县、治多县、称多县、囊谦县、玉树市、杂多县)

河池市(凤山县、南丹县、大化瑶族自治县、都安瑶族自治县、天峨县、东兰县、金城江区、宜州区、巴马瑶族自治县、环江毛南族自治县、罗城仫佬族自治县)  徐州市(云龙区、贾汪区、沛县、铜山区、丰县、鼓楼区、新沂市、邳州市、泉山区、睢宁县)

连云港市(灌云县、连云区、海州区、赣榆区、灌南县、东海县)

盘锦市(盘山县、双台子区、兴隆台区、大洼区)

丹东市(凤城市、元宝区、振兴区、宽甸满族自治县、振安区、东港市)马鞍山市(和县、含山县、博望区、花山区、雨山区、当涂县)

重庆市(梁平区、长寿区、北碚区、武隆区、沙坪坝区、城口县、永川区、巫溪县、巫山县、忠县、云阳县、巴南区、潼南区、渝北区、铜梁区、南岸区、垫江县、黔江区、綦江区、大渡口区、彭水苗族土家族自治县、涪陵区、酉阳土家族苗族自治县、九龙坡区、璧山区、丰都县、江北区、合川区、秀山土家族苗族自治县、江津区、大足区、石柱土家族自治县、万州区、荣昌区、开州区、奉节县、南川区、渝中区)

杭州市(富阳区、拱墅区、建德市、滨江区、淳安县、临平区、临安区、余杭区、萧山区、桐庐县、西湖区、上城区、钱塘区)

儋州市

青岛市(胶州市、城阳区、即墨区、李沧区、黄岛区、市南区、平度市、莱西市、崂山区、市北区)

陇南市(武都区、徽县、康县、礼县、西和县、宕昌县、两当县、文县、成县)

嘉兴市(平湖市、桐乡市、海盐县、秀洲区、南湖区、海宁市、嘉善县)

郑州市(惠济区、登封市、新密市、二七区、新郑市、巩义市、中牟县、金水区、荥阳市、管城回族区、中原区、上街区)

日喀则市(白朗县、吉隆县、仲巴县、昂仁县、仁布县、江孜县、南木林县、谢通门县、定结县、拉孜县、萨迦县、萨嘎县、康马县、亚东县、桑珠孜区、聂拉木县、岗巴县、定日县)

营口市(大石桥市、站前区、老边区、盖州市、鲅鱼圈区、西市区)

巴中市(恩阳区、平昌县、巴州区、通江县、南江县)

永州市(蓝山县、冷水滩区、宁远县、双牌县、江永县、祁阳市、新田县、零陵区、江华瑶族自治县、东安县、道县)

黔南布依族苗族自治州(三都水族自治县、长顺县、福泉市、龙里县、荔波县、都匀市、瓮安县、平塘县、贵定县、罗甸县、惠水县、独山县)

崇左市(大新县、龙州县、天等县、扶绥县、凭祥市、宁明县、江州区)

贺州市(平桂区、昭平县、钟山县、富川瑶族自治县、八步区)

辽阳市(宏伟区、太子河区、文圣区、白塔区、灯塔市、辽阳县、弓长岭区)

泰安市(新泰市、泰山区、岱岳区、宁阳县、东平县、肥城市)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。