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红河哈尼族彝族自治州(个旧市、建水县、元阳县、河口瑶族自治县、蒙自市、金平苗族瑶族傣族自治县、石屏县、弥勒市、屏边苗族自治县、泸西县、红河县、绿春县、开远市)

嘉兴市(平湖市、桐乡市、南湖区、嘉善县、秀洲区、海宁市、海盐县)

太原市(万柏林区、清徐县、古交市、娄烦县、迎泽区、小店区、阳曲县、尖草坪区、晋源区、杏花岭区)

牡丹江市(东安区、西安区、东宁市、宁安市、海林市、爱民区、穆棱市、绥芬河市、阳明区、林口县)  临沂市(河东区、沂水县、兰陵县、罗庄区、蒙阴县、临沭县、莒南县、费县、沂南县、平邑县、郯城县、兰山区)

呼伦贝尔市(牙克石市、鄂伦春自治旗、新巴尔虎左旗、满洲里市、扎兰屯市、新巴尔虎右旗、海拉尔区、阿荣旗、陈巴尔虎旗、额尔古纳市、根河市、扎赉诺尔区、莫力达瓦达斡尔族自治旗、鄂温克族自治旗)

崇左市(宁明县、大新县、江州区、龙州县、扶绥县、凭祥市、天等县)

北京市(顺义区、西城区、海淀区、石景山区、朝阳区、怀柔区、通州区、延庆区、密云区、丰台区、东城区、昌平区、大兴区、门头沟区、房山区、平谷区)

黄冈市(黄州区、武穴市、英山县、黄梅县、团风县、蕲春县、红安县、浠水县、麻城市、罗田县)  阿勒泰地区(哈巴河县、富蕴县、青河县、阿勒泰市、吉木乃县、布尔津县、福海县)

开封市(通许县、尉氏县、禹王台区、鼓楼区、龙亭区、杞县、顺河回族区、兰考县、祥符区)

遵义市(汇川区、正安县、桐梓县、播州区、红花岗区、仁怀市、凤冈县、赤水市、湄潭县、务川仡佬族苗族自治县、习水县、余庆县、道真仡佬族苗族自治县、绥阳县)

新乡市(凤泉区、延津县、新乡县、牧野区、封丘县、长垣市、辉县市、获嘉县、卫滨区、红旗区、卫辉市、原阳县)

哈尔滨市(道里区、阿城区、延寿县、双城区、松北区、南岗区、依兰县、道外区、方正县、木兰县、五常市、香坊区、尚志市、呼兰区、通河县、巴彦县、平房区、宾县)

保山市(施甸县、龙陵县、腾冲市、昌宁县、隆阳区)

四平市(双辽市、伊通满族自治县、铁东区、梨树县、铁西区)

衡水市(饶阳县、武强县、枣强县、武邑县、安平县、冀州区、深州市、桃城区、阜城县、故城县、景县)

九江市(永修县、修水县、庐山市、柴桑区、彭泽县、瑞昌市、湖口县、浔阳区、都昌县、武宁县、德安县、共青城市、濂溪区)

厦门市(湖里区、思明区、集美区、同安区、翔安区、海沧区)

鹤岗市(兴山区、萝北县、东山区、兴安区、工农区、绥滨县、向阳区、南山区)

湘西土家族苗族自治州(花垣县、龙山县、古丈县、保靖县、永顺县、吉首市、凤凰县、泸溪县)

吴忠市(利通区、同心县、青铜峡市、红寺堡区、盐池县)

泸州市(叙永县、合江县、泸县、纳溪区、古蔺县、龙马潭区、江阳区)

锡林郭勒盟(阿巴嘎旗、苏尼特右旗、锡林浩特市、正镶白旗、太仆寺旗、多伦县、苏尼特左旗、正蓝旗、西乌珠穆沁旗、东乌珠穆沁旗、二连浩特市、镶黄旗)

湘潭市(湘潭县、岳塘区、韶山市、湘乡市、雨湖区)

固原市(原州区、西吉县、泾源县、隆德县、彭阳县)

怒江傈僳族自治州(泸水市、贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县、福贡县)

内蒙古自治区

澳门特别行政区

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博尔塔拉蒙古自治州(博乐市、阿拉山口市、精河县、温泉县)

阿坝藏族羌族自治州(松潘县、金川县、壤塘县、马尔康市、九寨沟县、红原县、汶川县、若尔盖县、小金县、理县、黑水县、阿坝县、茂县)

果洛藏族自治州(甘德县、玛多县、班玛县、玛沁县、达日县、久治县)

六盘水市(盘州市、六枝特区、水城区、钟山区)  和田地区(策勒县、洛浦县、于田县、民丰县、皮山县、和田市、墨玉县、和田县)

安康市(石泉县、汉阴县、紫阳县、岚皋县、汉滨区、宁陕县、旬阳市、镇坪县、白河县、平利县)

临汾市(安泽县、古县、吉县、襄汾县、洪洞县、大宁县、尧都区、霍州市、永和县、曲沃县、侯马市、汾西县、浮山县、蒲县、隰县、乡宁县、翼城县)

资阳市(乐至县、安岳县、雁江区)铜仁市(沿河土家族自治县、石阡县、德江县、思南县、万山区、印江土家族苗族自治县、玉屏侗族自治县、碧江区、松桃苗族自治县、江口县)

嘉峪关市  鄂尔多斯市(东胜区、杭锦旗、乌审旗、鄂托克前旗、准格尔旗、伊金霍洛旗、康巴什区、鄂托克旗、达拉特旗)

黄山市(休宁县、祁门县、徽州区、黟县、屯溪区、歙县、黄山区)

克拉玛依市(克拉玛依区、乌尔禾区、白碱滩区、独山子区)

常州市(溧阳市、武进区、钟楼区、金坛区、天宁区、新北区)乌鲁木齐市(乌鲁木齐县、新市区、米东区、水磨沟区、沙依巴克区、头屯河区、天山区、达坂城区)

乌海市(乌达区、海南区、海勃湾区)

汉中市(城固县、镇巴县、略阳县、南郑区、宁强县、西乡县、勉县、汉台区、佛坪县、洋县、留坝县)

张掖市(临泽县、民乐县、甘州区、高台县、肃南裕固族自治县、山丹县)

惠州市(惠阳区、惠东县、博罗县、惠城区、龙门县)

双鸭山市(宝山区、集贤县、宝清县、友谊县、四方台区、尖山区、饶河县、岭东区)

南通市(如皋市、海安市、海门区、如东县、启东市、通州区、崇川区)

铁岭市(调兵山市、银州区、开原市、昌图县、铁岭县、西丰县、清河区)

贺州市(钟山县、八步区、昭平县、富川瑶族自治县、平桂区)

白城市(洮南市、通榆县、洮北区、大安市、镇赉县)

湛江市(吴川市、霞山区、遂溪县、赤坎区、廉江市、麻章区、雷州市、徐闻县、坡头区)

随州市(曾都区、随县、广水市)

茂名市(电白区、化州市、茂南区、高州市、信宜市)

中卫市(中宁县、沙坡头区、海原县)

洛阳市(洛宁县、孟津区、栾川县、瀍河回族区、偃师区、宜阳县、涧西区、新安县、老城区、伊川县、汝阳县、洛龙区、西工区、嵩县)

广元市(利州区、青川县、昭化区、旺苍县、剑阁县、苍溪县、朝天区)

宣城市(宣州区、泾县、旌德县、宁国市、郎溪县、广德市、绩溪县)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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