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宣城市(郎溪县、宣州区、广德市、宁国市、旌德县、绩溪县、泾县)

安顺市(镇宁布依族苗族自治县、平坝区、西秀区、关岭布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县、普定县)

海北藏族自治州(海晏县、刚察县、祁连县、门源回族自治县)

达州市(通川区、大竹县、宣汉县、开江县、万源市、渠县、达川区)  晋城市(城区、沁水县、泽州县、阳城县、陵川县、高平市)

阳泉市(平定县、城区、矿区、盂县、郊区)

南充市(蓬安县、仪陇县、西充县、营山县、阆中市、嘉陵区、南部县、顺庆区、高坪区)

佳木斯市(桦南县、汤原县、向阳区、东风区、抚远市、同江市、桦川县、郊区、前进区、富锦市)

广州市(从化区、天河区、越秀区、海珠区、增城区、黄埔区、白云区、南沙区、花都区、荔湾区、番禺区)  崇左市(天等县、龙州县、宁明县、扶绥县、大新县、江州区、凭祥市)

通辽市(库伦旗、科尔沁区、扎鲁特旗、奈曼旗、开鲁县、科尔沁左翼后旗、科尔沁左翼中旗、霍林郭勒市)

庆阳市(西峰区、正宁县、庆城县、合水县、宁县、镇原县、环县、华池县)

梅州市(兴宁市、蕉岭县、梅县区、丰顺县、大埔县、平远县、五华县、梅江区)

宜春市(宜丰县、上高县、万载县、铜鼓县、丰城市、樟树市、袁州区、高安市、奉新县、靖安县)

广安市(邻水县、岳池县、前锋区、广安区、华蓥市、武胜县)

内江市(市中区、东兴区、资中县、威远县、隆昌市)

衡水市(深州市、故城县、武邑县、阜城县、武强县、饶阳县、枣强县、景县、安平县、冀州区、桃城区)

西双版纳傣族自治州(景洪市、勐海县、勐腊县)

宜宾市(翠屏区、长宁县、南溪区、高县、叙州区、屏山县、筠连县、珙县、江安县、兴文县)

邯郸市(馆陶县、武安市、肥乡区、魏县、邱县、复兴区、邯山区、临漳县、鸡泽县、磁县、大名县、峰峰矿区、涉县、永年区、丛台区、曲周县、广平县、成安县)

白城市(通榆县、大安市、镇赉县、洮北区、洮南市)

日喀则市(仲巴县、定日县、萨迦县、康马县、岗巴县、聂拉木县、昂仁县、亚东县、定结县、吉隆县、白朗县、仁布县、江孜县、桑珠孜区、拉孜县、谢通门县、萨嘎县、南木林县)

楚雄彝族自治州(牟定县、永仁县、双柏县、武定县、楚雄市、元谋县、南华县、禄丰市、大姚县、姚安县)

桂林市(灵川县、雁山区、永福县、龙胜各族自治县、兴安县、秀峰区、平乐县、叠彩区、阳朔县、灌阳县、象山区、临桂区、资源县、恭城瑶族自治县、全州县、七星区、荔浦市)

阿坝藏族羌族自治州(松潘县、壤塘县、金川县、黑水县、九寨沟县、汶川县、小金县、阿坝县、理县、茂县、马尔康市、红原县、若尔盖县)

四平市(铁西区、伊通满族自治县、双辽市、梨树县、铁东区)

吉安市(吉州区、永丰县、吉安县、吉水县、新干县、青原区、万安县、峡江县、井冈山市、安福县、泰和县、遂川县、永新县)

酒泉市(敦煌市、瓜州县、肃北蒙古族自治县、玉门市、金塔县、肃州区、阿克塞哈萨克族自治县)

承德市(承德县、双桥区、滦平县、宽城满族自治县、围场满族蒙古族自治县、丰宁满族自治县、双滦区、隆化县、鹰手营子矿区、兴隆县、平泉市)

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辽阳市(弓长岭区、太子河区、文圣区、辽阳县、灯塔市、宏伟区、白塔区)

辽源市(东辽县、龙山区、东丰县、西安区)

甘孜藏族自治州(康定市、白玉县、稻城县、泸定县、乡城县、得荣县、甘孜县、色达县、道孚县、九龙县、雅江县、巴塘县、理塘县、石渠县、德格县、新龙县、丹巴县、炉霍县)

荆门市(京山市、掇刀区、钟祥市、沙洋县、东宝区)  开封市(龙亭区、鼓楼区、尉氏县、杞县、兰考县、禹王台区、顺河回族区、通许县、祥符区)

阿里地区(革吉县、普兰县、札达县、噶尔县、改则县、日土县、措勤县)

普洱市(西盟佤族自治县、景东彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、思茅区、宁洱哈尼族彝族自治县、景谷傣族彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、墨江哈尼族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县)

平顶山市(新华区、宝丰县、汝州市、郏县、卫东区、鲁山县、石龙区、叶县、湛河区、舞钢市)郴州市(北湖区、汝城县、桂阳县、桂东县、资兴市、宜章县、嘉禾县、永兴县、安仁县、苏仙区、临武县)

随州市(曾都区、随县、广水市)  抚顺市(顺城区、望花区、清原满族自治县、新抚区、东洲区、新宾满族自治县、抚顺县)

临沂市(莒南县、平邑县、河东区、兰山区、临沭县、兰陵县、罗庄区、沂水县、沂南县、郯城县、费县、蒙阴县)

保山市(龙陵县、腾冲市、隆阳区、施甸县、昌宁县)

自贡市(大安区、富顺县、贡井区、荣县、沿滩区、自流井区)伊犁哈萨克自治州(霍城县、霍尔果斯市、特克斯县、伊宁县、新源县、察布查尔锡伯自治县、奎屯市、伊宁市、巩留县、尼勒克县、昭苏县)

固原市(隆德县、彭阳县、西吉县、原州区、泾源县)

海东市(乐都区、循化撒拉族自治县、化隆回族自治县、互助土族自治县、平安区、民和回族土族自治县)

临夏回族自治州(广河县、临夏市、和政县、东乡族自治县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、永靖县、临夏县、康乐县)

阿克苏地区(拜城县、阿瓦提县、柯坪县、温宿县、库车市、阿克苏市、沙雅县、乌什县、新和县)

佛山市(南海区、禅城区、顺德区、三水区、高明区)

鹤岗市(绥滨县、兴安区、向阳区、萝北县、兴山区、东山区、南山区、工农区)

巴彦淖尔市(乌拉特后旗、杭锦后旗、临河区、五原县、磴口县、乌拉特前旗、乌拉特中旗)

周口市(淮阳区、项城市、西华县、川汇区、沈丘县、扶沟县、郸城县、鹿邑县、商水县、太康县)

湖州市(德清县、安吉县、吴兴区、南浔区、长兴县)

德宏傣族景颇族自治州(芒市、盈江县、陇川县、瑞丽市、梁河县)

常州市(新北区、溧阳市、天宁区、金坛区、钟楼区、武进区)

济南市(历城区、章丘区、市中区、莱芜区、长清区、天桥区、历下区、槐荫区、商河县、平阴县、钢城区、济阳区)

香港特别行政区

泉州市(晋江市、安溪县、石狮市、南安市、永春县、德化县、洛江区、丰泽区、惠安县、泉港区、金门县、鲤城区)

丽水市(松阳县、莲都区、缙云县、景宁畲族自治县、庆元县、云和县、遂昌县、青田县、龙泉市)

滁州市(定远县、全椒县、南谯区、琅琊区、明光市、凤阳县、天长市、来安县)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。