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无锡市(锡山区、新吴区、江阴市、惠山区、梁溪区、滨湖区、宜兴市)

吐鲁番市(高昌区、鄯善县、托克逊县)

铜陵市(枞阳县、铜官区、义安区、郊区)

辽源市(龙山区、东辽县、东丰县、西安区)  金华市(磐安县、义乌市、武义县、浦江县、兰溪市、永康市、婺城区、金东区、东阳市)

绥化市(绥棱县、明水县、兰西县、肇东市、庆安县、望奎县、北林区、海伦市、青冈县、安达市)

甘南藏族自治州(玛曲县、临潭县、卓尼县、舟曲县、合作市、碌曲县、迭部县、夏河县)

赤峰市(阿鲁科尔沁旗、喀喇沁旗、宁城县、巴林右旗、红山区、元宝山区、松山区、翁牛特旗、巴林左旗、克什克腾旗、林西县、敖汉旗)

焦作市(解放区、马村区、中站区、山阳区、温县、孟州市、沁阳市、博爱县、武陟县、修武县)  龙岩市(新罗区、永定区、连城县、漳平市、长汀县、武平县、上杭县)

黄冈市(武穴市、麻城市、黄梅县、黄州区、浠水县、罗田县、团风县、英山县、红安县、蕲春县)

济南市(历下区、钢城区、商河县、长清区、莱芜区、平阴县、济阳区、市中区、历城区、天桥区、章丘区、槐荫区)

安庆市(潜山市、迎江区、桐城市、太湖县、宜秀区、怀宁县、望江县、宿松县、岳西县、大观区)

淮北市(濉溪县、杜集区、烈山区、相山区)

宁夏回族自治区

咸宁市(崇阳县、通山县、嘉鱼县、咸安区、赤壁市、通城县)

山南市(加查县、扎囊县、乃东区、措美县、隆子县、桑日县、错那市、洛扎县、曲松县、贡嘎县、浪卡子县、琼结县)

郴州市(永兴县、汝城县、临武县、安仁县、资兴市、桂东县、北湖区、苏仙区、宜章县、桂阳县、嘉禾县)

荆门市(钟祥市、东宝区、京山市、掇刀区、沙洋县)

安阳市(安阳县、林州市、滑县、北关区、汤阴县、文峰区、龙安区、内黄县、殷都区)

盘锦市(兴隆台区、双台子区、大洼区、盘山县)

成都市(青羊区、崇州市、蒲江县、邛崃市、彭州市、青白江区、双流区、都江堰市、金牛区、郫都区、新津区、龙泉驿区、大邑县、金堂县、新都区、锦江区、简阳市、武侯区、温江区、成华区)

宝鸡市(千阳县、岐山县、太白县、陈仓区、麟游县、扶风县、眉县、陇县、金台区、凤县、渭滨区、凤翔区)

南宁市(江南区、横州市、青秀区、良庆区、兴宁区、宾阳县、上林县、隆安县、马山县、武鸣区、邕宁区、西乡塘区)

德阳市(绵竹市、广汉市、中江县、什邡市、罗江区、旌阳区)

德州市(夏津县、禹城市、齐河县、武城县、庆云县、乐陵市、临邑县、平原县、宁津县、德城区、陵城区)

枣庄市(市中区、峄城区、山亭区、薛城区、滕州市、台儿庄区)

哈密市(伊州区、巴里坤哈萨克自治县、伊吾县)

惠州市(博罗县、龙门县、惠城区、惠阳区、惠东县)

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永州市(祁阳市、新田县、道县、东安县、宁远县、双牌县、零陵区、江华瑶族自治县、冷水滩区、江永县、蓝山县)

吴忠市(利通区、盐池县、青铜峡市、红寺堡区、同心县)

舟山市(嵊泗县、岱山县、普陀区、定海区)

石河子市(白杨市、北屯市、阿拉尔市、五家渠市、双河市、新星市、可克达拉市、胡杨河市、图木舒克市、昆玉市、铁门关市)  伊犁哈萨克自治州(伊宁市、奎屯市、尼勒克县、伊宁县、察布查尔锡伯自治县、霍城县、特克斯县、巩留县、新源县、霍尔果斯市、昭苏县)

双鸭山市(岭东区、四方台区、饶河县、集贤县、宝山区、友谊县、尖山区、宝清县)

商洛市(商州区、山阳县、洛南县、柞水县、镇安县、商南县、丹凤县)

乌兰察布市(凉城县、集宁区、察哈尔右翼前旗、察哈尔右翼后旗、化德县、丰镇市、商都县、四子王旗、兴和县、察哈尔右翼中旗、卓资县)三沙市(西沙区、南沙区)

东营市(东营区、广饶县、利津县、河口区、垦利区)  大兴安岭地区(呼玛县、漠河市、塔河县)

阜阳市(颍州区、界首市、颍上县、颍泉区、临泉县、阜南县、太和县、颍东区)

阿克苏地区(柯坪县、沙雅县、新和县、拜城县、阿克苏市、库车市、温宿县、阿瓦提县、乌什县)

鞍山市(铁西区、立山区、千山区、海城市、台安县、铁东区、岫岩满族自治县)邢台市(清河县、广宗县、南宫市、新河县、威县、柏乡县、南和区、襄都区、内丘县、信都区、临西县、宁晋县、任泽区、临城县、隆尧县、沙河市、平乡县、巨鹿县)

南平市(延平区、建瓯市、政和县、浦城县、光泽县、邵武市、武夷山市、顺昌县、建阳区、松溪县)

香港特别行政区

拉萨市(曲水县、林周县、当雄县、尼木县、堆龙德庆区、城关区、墨竹工卡县、达孜区)

呼伦贝尔市(莫力达瓦达斡尔族自治旗、陈巴尔虎旗、扎赉诺尔区、鄂温克族自治旗、鄂伦春自治旗、扎兰屯市、新巴尔虎右旗、新巴尔虎左旗、牙克石市、根河市、阿荣旗、满洲里市、额尔古纳市、海拉尔区)

渭南市(潼关县、富平县、华阴市、蒲城县、韩城市、大荔县、白水县、华州区、澄城县、临渭区、合阳县)

阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善右旗、阿拉善左旗)

亳州市(利辛县、蒙城县、涡阳县、谯城区)

怒江傈僳族自治州(贡山独龙族怒族自治县、福贡县、泸水市、兰坪白族普米族自治县)

那曲市(比如县、安多县、聂荣县、双湖县、巴青县、嘉黎县、申扎县、色尼区、班戈县、索县、尼玛县)

常德市(澧县、安乡县、临澧县、汉寿县、武陵区、津市市、桃源县、鼎城区、石门县)

南京市(高淳区、玄武区、六合区、建邺区、秦淮区、鼓楼区、栖霞区、江宁区、浦口区、雨花台区、溧水区)

新疆维吾尔自治区

衢州市(衢江区、龙游县、常山县、江山市、柯城区、开化县)

资阳市(乐至县、安岳县、雁江区)

绵阳市(梓潼县、涪城区、江油市、盐亭县、三台县、平武县、北川羌族自治县、游仙区、安州区)

海西蒙古族藏族自治州(乌兰县、格尔木市、天峻县、茫崖市、德令哈市、都兰县)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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