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三亚市(天涯区、崖州区、海棠区、吉阳区)

吉安市(吉安县、新干县、万安县、永丰县、泰和县、峡江县、安福县、吉水县、井冈山市、遂川县、永新县、青原区、吉州区)

茂名市(信宜市、高州市、化州市、电白区、茂南区)

榆林市(府谷县、横山区、神木市、榆阳区、靖边县、绥德县、米脂县、佳县、定边县、清涧县、子洲县、吴堡县)  南昌市(西湖区、红谷滩区、东湖区、南昌县、进贤县、新建区、安义县、青山湖区、青云谱区)

海东市(互助土族自治县、民和回族土族自治县、平安区、乐都区、循化撒拉族自治县、化隆回族自治县)

乌海市(海南区、乌达区、海勃湾区)

临沂市(郯城县、临沭县、兰陵县、平邑县、莒南县、沂水县、费县、蒙阴县、兰山区、沂南县、河东区、罗庄区)

鹰潭市(余江区、月湖区、贵溪市)  淄博市(淄川区、博山区、桓台县、周村区、高青县、临淄区、张店区、沂源县)

江门市(台山市、恩平市、江海区、蓬江区、新会区、鹤山市、开平市)

商洛市(山阳县、镇安县、柞水县、商南县、丹凤县、商州区、洛南县)

塔城地区(沙湾市、乌苏市、托里县、塔城市、和布克赛尔蒙古自治县、额敏县、裕民县)

南京市(玄武区、鼓楼区、江宁区、浦口区、雨花台区、秦淮区、溧水区、栖霞区、建邺区、六合区、高淳区)

新余市(渝水区、分宜县)

金昌市(金川区、永昌县)

长治市(沁县、武乡县、上党区、黎城县、潞城区、平顺县、屯留区、潞州区、襄垣县、壶关县、沁源县、长子县)

安康市(汉滨区、白河县、平利县、石泉县、镇坪县、汉阴县、宁陕县、紫阳县、旬阳市、岚皋县)

内江市(隆昌市、东兴区、市中区、威远县、资中县)

玉溪市(新平彝族傣族自治县、元江哈尼族彝族傣族自治县、澄江市、易门县、江川区、华宁县、通海县、峨山彝族自治县、红塔区)

扬州市(高邮市、广陵区、江都区、宝应县、仪征市、邗江区)

钦州市(钦北区、灵山县、钦南区、浦北县)

丹东市(东港市、振兴区、凤城市、元宝区、振安区、宽甸满族自治县)

西宁市(湟源县、城东区、湟中区、城北区、城西区、大通回族土族自治县、城中区)

岳阳市(岳阳楼区、华容县、临湘市、君山区、湘阴县、云溪区、岳阳县、汨罗市、平江县)

山南市(错那市、隆子县、浪卡子县、洛扎县、曲松县、加查县、桑日县、扎囊县、琼结县、乃东区、措美县、贡嘎县)

遵义市(汇川区、余庆县、桐梓县、红花岗区、凤冈县、湄潭县、赤水市、道真仡佬族苗族自治县、播州区、仁怀市、习水县、绥阳县、务川仡佬族苗族自治县、正安县)

朝阳市(喀喇沁左翼蒙古族自治县、双塔区、北票市、朝阳县、龙城区、凌源市、建平县)

韶关市(乳源瑶族自治县、浈江区、武江区、翁源县、始兴县、仁化县、南雄市、乐昌市、新丰县、曲江区)

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昌吉回族自治州(玛纳斯县、奇台县、吉木萨尔县、呼图壁县、阜康市、昌吉市、木垒哈萨克自治县)

博尔塔拉蒙古自治州(温泉县、博乐市、阿拉山口市、精河县)

阿坝藏族羌族自治州(黑水县、马尔康市、红原县、汶川县、理县、若尔盖县、茂县、九寨沟县、壤塘县、金川县、小金县、松潘县、阿坝县)

临夏回族自治州(和政县、临夏市、临夏县、东乡族自治县、广河县、永靖县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、康乐县)  定西市(陇西县、安定区、通渭县、岷县、渭源县、临洮县、漳县)

迪庆藏族自治州(香格里拉市、维西傈僳族自治县、德钦县)

德州市(武城县、陵城区、平原县、夏津县、临邑县、乐陵市、禹城市、齐河县、宁津县、德城区、庆云县)

忻州市(岢岚县、定襄县、繁峙县、原平市、代县、河曲县、神池县、偏关县、保德县、五寨县、静乐县、忻府区、宁武县、五台县)延边朝鲜族自治州(敦化市、汪清县、延吉市、和龙市、珲春市、图们市、安图县、龙井市)

怀化市(新晃侗族自治县、芷江侗族自治县、靖州苗族侗族自治县、溆浦县、鹤城区、中方县、辰溪县、沅陵县、麻阳苗族自治县、通道侗族自治县、会同县、洪江市)  庆阳市(正宁县、环县、华池县、宁县、镇原县、合水县、庆城县、西峰区)

通化市(梅河口市、辉南县、集安市、通化县、东昌区、二道江区、柳河县)

阳江市(阳东区、阳春市、阳西县、江城区)

阳泉市(矿区、城区、平定县、郊区、盂县)阿勒泰地区(福海县、富蕴县、吉木乃县、布尔津县、阿勒泰市、青河县、哈巴河县)

渭南市(韩城市、华州区、富平县、蒲城县、合阳县、大荔县、华阴市、潼关县、临渭区、澄城县、白水县)

张家口市(怀来县、沽源县、崇礼区、尚义县、下花园区、桥东区、阳原县、康保县、赤城县、蔚县、涿鹿县、张北县、宣化区、万全区、怀安县、桥西区)

滨州市(阳信县、邹平市、沾化区、博兴县、无棣县、惠民县、滨城区)

天水市(甘谷县、麦积区、秦州区、张家川回族自治县、清水县、秦安县、武山县)

楚雄彝族自治州(大姚县、南华县、牟定县、双柏县、元谋县、禄丰市、武定县、楚雄市、永仁县、姚安县)

肇庆市(广宁县、四会市、德庆县、鼎湖区、端州区、怀集县、高要区、封开县)

邯郸市(邱县、复兴区、武安市、魏县、邯山区、鸡泽县、峰峰矿区、磁县、丛台区、永年区、大名县、曲周县、成安县、馆陶县、临漳县、涉县、肥乡区、广平县)

铁岭市(昌图县、清河区、铁岭县、调兵山市、西丰县、银州区、开原市)

林芝市(波密县、察隅县、工布江达县、墨脱县、米林市、巴宜区、朗县)

曲靖市(马龙区、麒麟区、师宗县、陆良县、罗平县、会泽县、沾益区、富源县、宣威市)

湘西土家族苗族自治州(永顺县、花垣县、泸溪县、保靖县、龙山县、吉首市、古丈县、凤凰县)

双鸭山市(集贤县、宝山区、岭东区、宝清县、尖山区、饶河县、四方台区、友谊县)

景德镇市(浮梁县、珠山区、昌江区、乐平市)

赤峰市(巴林左旗、林西县、敖汉旗、阿鲁科尔沁旗、宁城县、巴林右旗、喀喇沁旗、红山区、松山区、克什克腾旗、翁牛特旗、元宝山区)

东营市(垦利区、河口区、利津县、广饶县、东营区)

遂宁市(安居区、蓬溪县、船山区、大英县、射洪市)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。