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来宾市(合山市、象州县、金秀瑶族自治县、武宣县、忻城县、兴宾区)

南阳市(淅川县、卧龙区、桐柏县、邓州市、宛城区、南召县、西峡县、镇平县、新野县、内乡县、方城县、唐河县、社旗县)

威海市(乳山市、文登区、荣成市、环翠区)

喀什地区(喀什市、塔什库尔干塔吉克自治县、英吉沙县、伽师县、疏附县、巴楚县、疏勒县、泽普县、岳普湖县、叶城县、莎车县、麦盖提县)  益阳市(资阳区、安化县、赫山区、南县、沅江市、桃江县)

铜川市(印台区、耀州区、宜君县、王益区)

衢州市(常山县、龙游县、衢江区、江山市、柯城区、开化县)

随州市(曾都区、随县、广水市)株洲市(渌口区、攸县、荷塘区、芦淞区、炎陵县、茶陵县、石峰区、醴陵市、天元区)

濮阳市(范县、华龙区、清丰县、濮阳县、南乐县、台前县)  吴忠市(盐池县、红寺堡区、青铜峡市、利通区、同心县)

潍坊市(昌邑市、昌乐县、坊子区、寿光市、潍城区、高密市、寒亭区、青州市、诸城市、安丘市、奎文区、临朐县)

拉萨市(达孜区、尼木县、墨竹工卡县、曲水县、堆龙德庆区、当雄县、林周县、城关区)

湘西土家族苗族自治州(古丈县、泸溪县、永顺县、凤凰县、龙山县、保靖县、花垣县、吉首市)

鄂州市(华容区、梁子湖区、鄂城区)

常州市(武进区、金坛区、新北区、天宁区、溧阳市、钟楼区)

吕梁市(方山县、汾阳市、石楼县、临县、离石区、交口县、中阳县、孝义市、文水县、岚县、兴县、交城县、柳林县)

临汾市(大宁县、汾西县、霍州市、安泽县、襄汾县、尧都区、浮山县、乡宁县、侯马市、曲沃县、隰县、洪洞县、古县、永和县、蒲县、翼城县、吉县)

眉山市(洪雅县、丹棱县、彭山区、仁寿县、青神县、东坡区)

重庆市(沙坪坝区、璧山区、长寿区、南岸区、巴南区、荣昌区、南川区、酉阳土家族苗族自治县、合川区、万州区、潼南区、渝北区、彭水苗族土家族自治县、大渡口区、奉节县、城口县、忠县、武隆区、石柱土家族自治县、永川区、巫溪县、黔江区、大足区、开州区、梁平区、巫山县、九龙坡区、铜梁区、垫江县、云阳县、秀山土家族苗族自治县、江北区、江津区、渝中区、丰都县、北碚区、涪陵区、綦江区)

怒江傈僳族自治州(泸水市、贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县、福贡县)

果洛藏族自治州(达日县、甘德县、班玛县、玛多县、玛沁县、久治县)

成都市(崇州市、青羊区、金堂县、彭州市、锦江区、大邑县、龙泉驿区、青白江区、温江区、金牛区、都江堰市、简阳市、新都区、成华区、蒲江县、郫都区、武侯区、邛崃市、新津区、双流区)

徐州市(泉山区、丰县、云龙区、新沂市、邳州市、睢宁县、贾汪区、鼓楼区、铜山区、沛县)

巴彦淖尔市(乌拉特前旗、五原县、乌拉特中旗、乌拉特后旗、临河区、磴口县、杭锦后旗)

盘锦市(大洼区、兴隆台区、盘山县、双台子区)

晋中市(寿阳县、太谷区、榆社县、榆次区、平遥县、介休市、左权县、祁县、昔阳县、和顺县、灵石县)

兴安盟(阿尔山市、科尔沁右翼中旗、突泉县、科尔沁右翼前旗、乌兰浩特市、扎赉特旗)

丽江市(玉龙纳西族自治县、华坪县、古城区、宁蒗彝族自治县、永胜县)

通辽市(科尔沁区、霍林郭勒市、奈曼旗、扎鲁特旗、科尔沁左翼中旗、库伦旗、开鲁县、科尔沁左翼后旗)

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马鞍山市(花山区、含山县、和县、博望区、雨山区、当涂县)

辽阳市(弓长岭区、宏伟区、辽阳县、白塔区、灯塔市、文圣区、太子河区)

南昌市(新建区、青云谱区、青山湖区、东湖区、进贤县、安义县、南昌县、红谷滩区、西湖区)

北京市(丰台区、通州区、石景山区、西城区、平谷区、密云区、朝阳区、海淀区、房山区、怀柔区、大兴区、延庆区、顺义区、昌平区、门头沟区、东城区)  阿勒泰地区(福海县、吉木乃县、阿勒泰市、哈巴河县、青河县、布尔津县、富蕴县)

南平市(武夷山市、浦城县、建阳区、政和县、延平区、松溪县、光泽县、顺昌县、建瓯市、邵武市)

宁德市(蕉城区、寿宁县、福鼎市、福安市、霞浦县、古田县、周宁县、柘荣县、屏南县)

包头市(石拐区、白云鄂博矿区、达尔罕茂明安联合旗、昆都仑区、九原区、固阳县、青山区、东河区、土默特右旗)东营市(利津县、垦利区、河口区、广饶县、东营区)

赣州市(章贡区、定南县、上犹县、大余县、赣县区、石城县、宁都县、瑞金市、龙南市、于都县、安远县、兴国县、全南县、会昌县、崇义县、寻乌县、南康区、信丰县)  济南市(济阳区、槐荫区、商河县、市中区、长清区、章丘区、钢城区、历下区、历城区、天桥区、平阴县、莱芜区)

大连市(普兰店区、旅顺口区、西岗区、甘井子区、长海县、瓦房店市、沙河口区、金州区、庄河市、中山区)

齐齐哈尔市(建华区、碾子山区、富裕县、拜泉县、泰来县、梅里斯达斡尔族区、铁锋区、克山县、讷河市、龙沙区、克东县、昂昂溪区、龙江县、依安县、甘南县、富拉尔基区)

邵阳市(邵东市、邵阳县、洞口县、绥宁县、双清区、大祥区、北塔区、新邵县、隆回县、城步苗族自治县、武冈市、新宁县)江门市(江海区、蓬江区、恩平市、新会区、开平市、鹤山市、台山市)

遵义市(汇川区、赤水市、务川仡佬族苗族自治县、道真仡佬族苗族自治县、仁怀市、正安县、余庆县、桐梓县、湄潭县、习水县、播州区、绥阳县、凤冈县、红花岗区)

德宏傣族景颇族自治州(陇川县、芒市、瑞丽市、梁河县、盈江县)

荆门市(沙洋县、东宝区、掇刀区、钟祥市、京山市)

南通市(如东县、海安市、如皋市、通州区、崇川区、启东市、海门区)

昭通市(昭阳区、大关县、水富市、永善县、盐津县、彝良县、绥江县、威信县、巧家县、鲁甸县、镇雄县)

南宁市(隆安县、横州市、武鸣区、西乡塘区、马山县、良庆区、青秀区、邕宁区、上林县、兴宁区、宾阳县、江南区)

沧州市(河间市、东光县、黄骅市、吴桥县、沧县、运河区、肃宁县、盐山县、任丘市、海兴县、献县、泊头市、新华区、孟村回族自治县、南皮县、青县)

福州市(福清市、长乐区、罗源县、晋安区、闽侯县、平潭县、连江县、永泰县、台江区、仓山区、闽清县、鼓楼区、马尾区)

黑河市(五大连池市、北安市、嫩江市、逊克县、孙吴县、爱辉区)

孝感市(孝南区、孝昌县、汉川市、应城市、云梦县、大悟县、安陆市)

舟山市(普陀区、定海区、嵊泗县、岱山县)

开封市(顺河回族区、通许县、鼓楼区、尉氏县、杞县、兰考县、龙亭区、祥符区、禹王台区)

杭州市(临平区、上城区、滨江区、淳安县、余杭区、富阳区、西湖区、建德市、临安区、拱墅区、钱塘区、萧山区、桐庐县)

衡水市(桃城区、武强县、阜城县、安平县、景县、深州市、饶阳县、武邑县、冀州区、枣强县、故城县)

桂林市(全州县、龙胜各族自治县、资源县、雁山区、平乐县、象山区、临桂区、阳朔县、兴安县、七星区、荔浦市、恭城瑶族自治县、灵川县、灌阳县、永福县、叠彩区、秀峰区)

汕头市(龙湖区、澄海区、金平区、潮阳区、潮南区、濠江区、南澳县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。