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乌鲁木齐市(沙依巴克区、乌鲁木齐县、米东区、新市区、达坂城区、天山区、水磨沟区、头屯河区)

湘西土家族苗族自治州(泸溪县、龙山县、吉首市、花垣县、古丈县、凤凰县、永顺县、保靖县)

绵阳市(盐亭县、梓潼县、江油市、三台县、游仙区、北川羌族自治县、安州区、涪城区、平武县)

赤峰市(宁城县、克什克腾旗、敖汉旗、阿鲁科尔沁旗、松山区、翁牛特旗、巴林左旗、元宝山区、巴林右旗、林西县、红山区、喀喇沁旗)  海南藏族自治州(共和县、兴海县、同德县、贵德县、贵南县)

柳州市(融水苗族自治县、鱼峰区、柳江区、柳城县、鹿寨县、柳北区、融安县、城中区、三江侗族自治县、柳南区)

菏泽市(定陶区、曹县、郓城县、成武县、牡丹区、巨野县、单县、鄄城县、东明县)

承德市(宽城满族自治县、平泉市、承德县、双桥区、丰宁满族自治县、鹰手营子矿区、围场满族蒙古族自治县、兴隆县、隆化县、双滦区、滦平县)

阿拉善盟(阿拉善左旗、额济纳旗、阿拉善右旗)  泉州市(洛江区、丰泽区、晋江市、鲤城区、惠安县、泉港区、永春县、石狮市、德化县、安溪县、金门县、南安市)

株洲市(醴陵市、渌口区、芦淞区、石峰区、荷塘区、炎陵县、天元区、攸县、茶陵县)

临沂市(平邑县、蒙阴县、沂水县、临沭县、费县、郯城县、兰山区、河东区、沂南县、莒南县、兰陵县、罗庄区)

泰安市(泰山区、新泰市、肥城市、宁阳县、东平县、岱岳区)

拉萨市(城关区、林周县、尼木县、达孜区、曲水县、堆龙德庆区、墨竹工卡县、当雄县)

海西蒙古族藏族自治州(乌兰县、德令哈市、格尔木市、茫崖市、都兰县、天峻县)

廊坊市(大厂回族自治县、三河市、安次区、文安县、广阳区、霸州市、永清县、大城县、香河县、固安县)

博尔塔拉蒙古自治州(温泉县、精河县、阿拉山口市、博乐市)

揭阳市(普宁市、揭西县、榕城区、惠来县、揭东区)

十堰市(竹山县、房县、郧西县、丹江口市、郧阳区、张湾区、茅箭区、竹溪县)

西藏自治区

大连市(旅顺口区、金州区、沙河口区、普兰店区、庄河市、西岗区、中山区、甘井子区、瓦房店市、长海县)

佛山市(禅城区、顺德区、高明区、南海区、三水区)

昭通市(永善县、水富市、大关县、彝良县、绥江县、盐津县、鲁甸县、威信县、昭阳区、巧家县、镇雄县)

肇庆市(端州区、怀集县、高要区、封开县、四会市、鼎湖区、德庆县、广宁县)

广州市(白云区、番禺区、荔湾区、增城区、海珠区、越秀区、黄埔区、从化区、天河区、南沙区、花都区)

宿迁市(宿城区、宿豫区、沭阳县、泗阳县、泗洪县)

吕梁市(岚县、离石区、交城县、兴县、临县、柳林县、汾阳市、方山县、孝义市、中阳县、石楼县、交口县、文水县)

焦作市(修武县、马村区、孟州市、沁阳市、温县、山阳区、解放区、中站区、博爱县、武陟县)

宁夏回族自治区

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忻州市(繁峙县、岢岚县、忻府区、定襄县、五寨县、神池县、保德县、五台县、河曲县、代县、偏关县、静乐县、宁武县、原平市)

黄山市(屯溪区、黟县、休宁县、徽州区、黄山区、歙县、祁门县)

威海市(文登区、乳山市、荣成市、环翠区)

辽源市(东丰县、龙山区、西安区、东辽县)  滁州市(南谯区、来安县、琅琊区、天长市、凤阳县、全椒县、定远县、明光市)

亳州市(利辛县、涡阳县、蒙城县、谯城区)

中卫市(中宁县、沙坡头区、海原县)

通化市(通化县、东昌区、集安市、二道江区、辉南县、梅河口市、柳河县)商丘市(虞城县、民权县、梁园区、睢县、永城市、柘城县、夏邑县、宁陵县、睢阳区)

朔州市(山阴县、应县、平鲁区、怀仁市、右玉县、朔城区)  那曲市(申扎县、聂荣县、嘉黎县、色尼区、安多县、双湖县、尼玛县、比如县、巴青县、索县、班戈县)

景德镇市(昌江区、乐平市、浮梁县、珠山区)

银川市(西夏区、灵武市、金凤区、永宁县、贺兰县、兴庆区)

云浮市(郁南县、云安区、云城区、罗定市、新兴县)唐山市(滦南县、路北区、古冶区、迁安市、曹妃甸区、玉田县、迁西县、丰润区、丰南区、遵化市、乐亭县、滦州市、开平区、路南区)

内江市(市中区、隆昌市、资中县、威远县、东兴区)

包头市(土默特右旗、青山区、达尔罕茂明安联合旗、白云鄂博矿区、东河区、昆都仑区、石拐区、固阳县、九原区)

平凉市(崇信县、崆峒区、华亭市、灵台县、泾川县、庄浪县、静宁县)

茂名市(茂南区、化州市、电白区、信宜市、高州市)

吉林市(桦甸市、丰满区、蛟河市、龙潭区、舒兰市、永吉县、昌邑区、磐石市、船营区)

晋中市(寿阳县、榆社县、和顺县、榆次区、昔阳县、左权县、介休市、平遥县、祁县、太谷区、灵石县)

苏州市(吴江区、张家港市、相城区、昆山市、虎丘区、吴中区、常熟市、姑苏区、太仓市)

商洛市(柞水县、丹凤县、商南县、商州区、山阳县、洛南县、镇安县)

宁德市(屏南县、蕉城区、福鼎市、福安市、霞浦县、古田县、柘荣县、寿宁县、周宁县)

东莞市

三明市(沙县区、永安市、建宁县、明溪县、尤溪县、大田县、清流县、宁化县、三元区、泰宁县、将乐县)

汕头市(潮阳区、濠江区、澄海区、金平区、龙湖区、潮南区、南澳县)

南阳市(南召县、淅川县、镇平县、方城县、唐河县、内乡县、西峡县、宛城区、邓州市、卧龙区、新野县、桐柏县、社旗县)

伊春市(汤旺县、友好区、嘉荫县、乌翠区、南岔县、金林区、大箐山县、伊美区、丰林县、铁力市)

丹东市(宽甸满族自治县、振安区、东港市、振兴区、凤城市、元宝区)

邯郸市(成安县、涉县、武安市、永年区、大名县、邯山区、峰峰矿区、魏县、鸡泽县、临漳县、曲周县、广平县、磁县、丛台区、肥乡区、邱县、复兴区、馆陶县)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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