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石河子市(图木舒克市、白杨市、胡杨河市、五家渠市、阿拉尔市、可克达拉市、北屯市、新星市、昆玉市、双河市、铁门关市)

阳泉市(城区、郊区、盂县、平定县、矿区)

秦皇岛市(山海关区、抚宁区、卢龙县、昌黎县、北戴河区、海港区、青龙满族自治县)

嘉峪关市  大庆市(萨尔图区、肇州县、杜尔伯特蒙古族自治县、肇源县、大同区、龙凤区、林甸县、红岗区、让胡路区)

三沙市(西沙区、南沙区)

济宁市(任城区、金乡县、曲阜市、兖州区、微山县、邹城市、鱼台县、汶上县、泗水县、梁山县、嘉祥县)

咸阳市(乾县、礼泉县、永寿县、秦都区、杨陵区、淳化县、三原县、彬州市、渭城区、泾阳县、兴平市、长武县、旬邑县、武功县)大兴安岭地区(漠河市、呼玛县、塔河县)

三亚市(天涯区、吉阳区、崖州区、海棠区)  漯河市(源汇区、召陵区、临颍县、舞阳县、郾城区)

运城市(夏县、河津市、绛县、永济市、平陆县、芮城县、盐湖区、万荣县、垣曲县、闻喜县、临猗县、稷山县、新绛县)

东营市(东营区、广饶县、利津县、垦利区、河口区)

三门峡市(渑池县、湖滨区、义马市、卢氏县、陕州区、灵宝市)

铜川市(王益区、宜君县、耀州区、印台区)

信阳市(光山县、潢川县、新县、息县、罗山县、浉河区、固始县、淮滨县、商城县、平桥区)

宁波市(海曙区、余姚市、慈溪市、北仑区、奉化区、宁海县、江北区、镇海区、鄞州区、象山县)

兰州市(红古区、永登县、七里河区、西固区、皋兰县、城关区、榆中县、安宁区)

云浮市(云安区、新兴县、云城区、郁南县、罗定市)

中卫市(沙坡头区、海原县、中宁县)

玉溪市(江川区、澄江市、峨山彝族自治县、华宁县、元江哈尼族彝族傣族自治县、通海县、新平彝族傣族自治县、易门县、红塔区)

广安市(华蓥市、前锋区、广安区、武胜县、邻水县、岳池县)

台州市(天台县、玉环市、三门县、路桥区、仙居县、黄岩区、椒江区、临海市、温岭市)

四平市(伊通满族自治县、梨树县、铁西区、双辽市、铁东区)

海南藏族自治州(共和县、贵南县、贵德县、同德县、兴海县)

徐州市(鼓楼区、睢宁县、贾汪区、丰县、云龙区、新沂市、邳州市、沛县、铜山区、泉山区)

阜阳市(阜南县、界首市、颍州区、临泉县、颍泉区、颍东区、颍上县、太和县)

榆林市(吴堡县、靖边县、定边县、米脂县、清涧县、榆阳区、府谷县、神木市、横山区、子洲县、佳县、绥德县)

淄博市(淄川区、高青县、桓台县、临淄区、博山区、周村区、张店区、沂源县)

喀什地区(喀什市、叶城县、疏勒县、莎车县、塔什库尔干塔吉克自治县、疏附县、岳普湖县、麦盖提县、泽普县、英吉沙县、伽师县、巴楚县)

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五指山市(昌江黎族自治县、东方市、琼中黎族苗族自治县、澄迈县、白沙黎族自治县、临高县、乐东黎族自治县、保亭黎族苗族自治县、定安县、万宁市、文昌市、屯昌县、琼海市、陵水黎族自治县)

宿州市(萧县、灵璧县、埇桥区、砀山县、泗县)

毕节市(赫章县、纳雍县、七星关区、大方县、威宁彝族回族苗族自治县、黔西市、金沙县、织金县)

鞍山市(海城市、千山区、铁东区、岫岩满族自治县、立山区、铁西区、台安县)  安庆市(宜秀区、岳西县、太湖县、宿松县、望江县、迎江区、怀宁县、潜山市、大观区、桐城市)

吴忠市(利通区、同心县、盐池县、青铜峡市、红寺堡区)

潍坊市(坊子区、昌乐县、寿光市、安丘市、奎文区、青州市、寒亭区、诸城市、临朐县、高密市、昌邑市、潍城区)

黄冈市(武穴市、麻城市、黄梅县、罗田县、红安县、浠水县、英山县、团风县、蕲春县、黄州区)南阳市(宛城区、南召县、方城县、唐河县、卧龙区、社旗县、内乡县、邓州市、桐柏县、新野县、镇平县、西峡县、淅川县)

香港特别行政区  太原市(娄烦县、清徐县、晋源区、尖草坪区、小店区、万柏林区、阳曲县、古交市、迎泽区、杏花岭区)

揭阳市(揭西县、榕城区、惠来县、揭东区、普宁市)

文山壮族苗族自治州(文山市、马关县、麻栗坡县、西畴县、广南县、砚山县、丘北县、富宁县)

和田地区(和田县、洛浦县、策勒县、民丰县、墨玉县、于田县、和田市、皮山县)滨州市(惠民县、阳信县、博兴县、滨城区、无棣县、邹平市、沾化区)

呼伦贝尔市(新巴尔虎右旗、根河市、新巴尔虎左旗、鄂温克族自治旗、陈巴尔虎旗、满洲里市、鄂伦春自治旗、牙克石市、扎赉诺尔区、海拉尔区、莫力达瓦达斡尔族自治旗、阿荣旗、扎兰屯市、额尔古纳市)

合肥市(蜀山区、瑶海区、包河区、长丰县、肥东县、肥西县、巢湖市、庐阳区、庐江县)

廊坊市(香河县、永清县、大厂回族自治县、固安县、大城县、安次区、文安县、三河市、广阳区、霸州市)

嘉兴市(嘉善县、海盐县、海宁市、南湖区、平湖市、秀洲区、桐乡市)

拉萨市(尼木县、林周县、墨竹工卡县、堆龙德庆区、当雄县、城关区、曲水县、达孜区)

娄底市(双峰县、涟源市、冷水江市、娄星区、新化县)

白银市(白银区、会宁县、景泰县、平川区、靖远县)

金昌市(金川区、永昌县)

大理白族自治州(云龙县、祥云县、宾川县、剑川县、巍山彝族回族自治县、大理市、漾濞彝族自治县、鹤庆县、洱源县、南涧彝族自治县、永平县、弥渡县)

南通市(海安市、启东市、通州区、崇川区、海门区、如东县、如皋市)

新余市(渝水区、分宜县)

克拉玛依市(独山子区、克拉玛依区、白碱滩区、乌尔禾区)

铜仁市(江口县、松桃苗族自治县、思南县、碧江区、万山区、石阡县、沿河土家族自治县、德江县、印江土家族苗族自治县、玉屏侗族自治县)

牡丹江市(西安区、林口县、东宁市、东安区、阳明区、宁安市、绥芬河市、穆棱市、海林市、爱民区)

青岛市(即墨区、莱西市、崂山区、平度市、黄岛区、市南区、李沧区、胶州市、城阳区、市北区)

龙岩市(永定区、武平县、长汀县、新罗区、连城县、上杭县、漳平市)

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：新消费主张/木予

　　2025年开年以来，港股消费板块强势领涨，中证香港300消费指数一度站上2974.00点高位，区间累计上涨超33%，远超恒生指数同期涨幅。其中，食品饮料公司表现尤为亮眼，卫龙美味市值在短短4个月内翻了逾2倍，华润饮料股价期间震荡走高超21个百分点。据普华永道预测，2025年香港IPO募资额预计将达到1300-1600亿港元，全球排名有望重回三甲之列，零售、消费品及服务行业备受资本市场关注。

　　趁着回暖东风，一家泰国即饮饮料公司叩响了港交所的大门。披露易信息显示，IFBHPte．Ltd．（下文简称：IFBH）已于4月9日正式递交招股说明书，拟在香港主板上市，由中信证券担任独家保荐人。此番IPO募集资金将主要用于仓配能力建设、品牌全球化推广及产品创新。公司计划将业务逐步拓展至澳洲、美洲及东南亚地区，并通过并购整合上下游资源，构建涵盖植物基零食、功能型饮品等多元产品矩阵。

　　2024年，IFBH实现总营收1.58亿美元（折合人民币约11.51亿元），同比激增80.2%；归母净利润录得3331.60万美元（折合人民币约2.43亿元），较2023年近乎翻番。然而，业绩高增的背后暗藏市场和产品结构失衡、重营销轻供应链隐忧，对赌协议步步紧逼，IFBH能否成功“上岸”？

　　靠中国内地捧出的全球第二大单品椰子水贡献超九成收入

　　一家泰国饮料公司，总部设在新加坡，却选择在中国香港上市，是为了更贴近核心市场。

　　据招股书披露，2023-2024年，IFBH在中国内地的销售收入从7991.70万美元飙升至1.46亿美元，为总营收分别贡献91.4%、92.4%。若加上香港市场，公司在中国的整体收入占比连续两年稳定在97%，而新加坡、美国、加拿大、韩国等21个国家及地区的收入总和仅占3%。

　　与此同时，if品牌椰子水扛起了IFBH的营收大旗。报告期内，椰子水销售收入分别为8201.20万美元、1.51亿美元，占总收入比例约为93.8%、95.6%；其他饮料和植物基零食收入规模加总徘徊在200-300万美元之间，占比不足3%。

　　事实上，椰子水在国内的发展时间并不长。2014年，功能性饮料红牛的母公司华彬集团以1.66亿美元收购美国椰子水品牌VitaCoco25%的股权，并成立VitaCoco中国公司独家分销大中华区产品，才标志着该品类首次规模化入场。次年，if品牌椰子水进军香港，2017年正式布局内地市场。

　　2023年随着疫情的结束，消费者对健康消费关注度逐渐提高，椰子水富含钾、钠、镁、钙等天然电解质，低热量、零添加等标签与当前消费趋势更加契合。据华经产业研究院统计，2019年中国椰子水饮料零售额只有1.02亿美元，而2025年预计将接近14亿美元，年复合增长率达54.7%。仅近两年，国内椰子水品牌已从32个增长至50余个。

　　内地市场的广阔前景和消费环境的升级变迁，给了IFBH一次腾飞的绝佳机会。据灼识咨询研究，按椰子水零售额计算，if椰子水产品在香港市场蝉联榜首9年、连续5年在内地市场稳居龙头。2024年，其在两个市场的占有率分别为60%、34%，IFBH成为仅次于VitaCoco的全球椰子水饮料公司。

　　不过，高度依赖单一市场和单一产品，导致其抗风险能力极其薄弱。内地消费者的偏好、经济环境及监管政策变化、地缘政治影响和市场需求波动，未来都有可能成为压垮公司的“最后一根稻草”。椰子水作为新兴品类尚未经历完整的市场周期验证，但近期已经出现同质化趋势，品牌壁垒并不稳固。一旦该细分领域在国内进入成熟或衰退期，IFBH缺乏多元化市场和业务缓冲，业绩必将受到重创。

　　全链条轻资产运营募资建设代工厂？

　　不到十年就跻身中国第一、全球第二，IFBH竟然只靠46位全职员工。

　　据招股书显示，截至2024年12月31日，公司在泰国和新加坡两地共有46名员工，包括20名销售及营销人员，15名财务、人力资源及行政人员，6名仓配人员及5名研究及开发人员。按照2024年的营收规模简单推算，公司人均创收超2500万元，而同类可比即饮饮料公司农夫山泉、东鹏特饮同指标分别为214.48万元、144.19万元。

　　组织架构极简、人效远超同行的关键，在于IFBH全链条轻资产运营模式：代工厂商负责制造产品、物流供应商负责运输、分销商负责销售。从原材料采购、加工包装、仓储物流到渠道建设全都由第三方完成，公司在整个过程中只提供了一个品牌。

　　于是，在供应链方面节省下来的资金，被大笔投向市场营销。报告期内，if椰子水不仅与泡泡玛特、瑞幸、LadyM等国内外知名消费品牌合作联名，还高调选择肖战、赵露思等头部明星为代言人。品牌线上通过与KOL、主播等在社交媒体平台进行宣传推广，线下借助举办快闪活动、投放户外广告及参加贸易会与博览会等举措增加曝光。2023-2024年，IFBH的营销开支从366.30万美元提升至735.50万美元，同比增幅达100.8%，超过同期营收增幅。

　　但重营销轻供应链的弊端也很明显。一方面，IFBH的前五大供应商都是提供饮料制造及包装服务的代工厂，交易总金额占采购总额高达92.3%、96.0%。而椰子水原料构成简单，受季节气候影响易产生价格波动。2024年东南亚高温干旱导致椰子减产，新鲜椰子价格显著上涨30%-40%，代工厂集中令公司不得不承受上游传递的原材料成本压力。

　　另一方面，公司的前五大客户基本为食品饮料进口公司和快消品分销零售商，销售额占总销售额达97.9%、97.6%。近年来国内椰子水市场竞争日益激烈，公开数据显示其均价已从每百毫升1.91元降至1.46元，而if椰子水每百毫升均价约折合人民币2.06元，渠道集中令IFBH被迫承担下游降价促销的价格压力。

　　成本、收入两端皆仰人鼻息，IFBH短期内却似乎没有改变商业模式的计划。据招股书显示，公司预计将上市所募资金用于向代工厂提供支援，使代工厂得以提升和开发新的生产线；支持椰子水采购商购买合适的加工技术及设备为代工厂加工椰子水。而其最大的代工厂和唯一的椰子水采购商正是控股公司GeneralBeverage，2023-2024年IFBH向后者采购金额占比分别为21.6%、18.0%。募资建设代工厂此举是否涉及利益输送，仍需长期审慎观察。

　　对赌协议压顶上市迫在眉睫

　　IFBH急于上市的原因之一，或是近在咫尺的对赌协议。

　　招股书显示，IFBH自2023年1月1日起才正式从GeneralBeverage拆分重组，独立运营品牌。截至最后实际可行日，创始人PongsakornPongsak直接及间接持有公司全部已发行股份约77.6%，包括直接权益约6.53%及透过GeneralBeverage间接持有的71.1%间接权益。

　　2024年3月，PongsakornPongsak、GeneralBeverage及IFBH与AquavivaCo．，Ltd．签订了一份股权认购协议。据此，AquavivaCo．，Ltd．以1750万美元认购IFBH共125000股新股股份，相当于公司于紧随有关股份发行完成后已发行及缴足股本总额的11.1%，投前估值约为1.40亿美元。

　　与此同时，PongsakornPongsak将其在新加坡的若干股份转让予自己的朋友、业务联系人以及IFBH两家主要客户旗下的新熟（香港）实业有限公司和广州远联供应链管理有限公司，每股对价140美元。股权转让完成后，两家实体的持股比例分别为1.23%、1.14%。

　　交易完成后不到两周，AquavivaCo．，Ltd．解散及清盘，其三名股东FullertonAlternativesFunds2VCC、OasisPartnersCo．，Ltd．和10BIFLimited取代AquavivaCo．，Ltd．成为IFBH的股东，并承担其在股东协议下的权利和义务。

　　根据此前签订的股东协议，投资方获授包括认沽期权、知情权、优先购买权等在内的若干特别权利。此外，除两家主要客户控制的实体，其余16位个人股份承让方也获得了认沽期权。条款规定，若IFBH未能于2026年12月31日前完成上市，股东有权要求PongsakornPongsak按每年12%的净内部回报率计算行使价，回购投资方持有的所有股份。承让方则有权要求PongsakornPongsak按140美元/股对价，购买于股份交换后持有的全部股份。

　　基于相关数据粗略测算，如果IFBH最终上市折戟且各方要求行使认沽期权，PongsakornPongsak至少要拿出3198.90万美元回购，约为公司2024年归母净利润的96.0%。