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重庆市(渝北区、万州区、长寿区、巫山县、黔江区、九龙坡区、北碚区、江北区、云阳县、沙坪坝区、綦江区、南岸区、武隆区、大足区、巴南区、秀山土家族苗族自治县、璧山区、城口县、石柱土家族自治县、铜梁区、大渡口区、酉阳土家族苗族自治县、梁平区、丰都县、合川区、永川区、忠县、垫江县、涪陵区、彭水苗族土家族自治县、潼南区、江津区、奉节县、巫溪县、渝中区、南川区、荣昌区、开州区)

西安市(碑林区、灞桥区、阎良区、周至县、临潼区、蓝田县、未央区、高陵区、莲湖区、鄠邑区、新城区、长安区、雁塔区)

赤峰市(宁城县、克什克腾旗、林西县、巴林右旗、红山区、喀喇沁旗、翁牛特旗、元宝山区、松山区、敖汉旗、阿鲁科尔沁旗、巴林左旗)

绵阳市(盐亭县、安州区、江油市、三台县、北川羌族自治县、游仙区、平武县、梓潼县、涪城区)  呼和浩特市(玉泉区、和林格尔县、赛罕区、托克托县、回民区、新城区、武川县、清水河县、土默特左旗)

郑州市(巩义市、新郑市、新密市、金水区、中牟县、惠济区、荥阳市、登封市、中原区、二七区、上街区、管城回族区)

庆阳市(西峰区、合水县、环县、宁县、镇原县、庆城县、华池县、正宁县)

十堰市(茅箭区、竹山县、郧阳区、郧西县、竹溪县、房县、张湾区、丹江口市)湘潭市(湘乡市、岳塘区、雨湖区、韶山市、湘潭县)

白城市(通榆县、洮北区、镇赉县、大安市、洮南市)  包头市(土默特右旗、青山区、石拐区、固阳县、白云鄂博矿区、达尔罕茂明安联合旗、九原区、东河区、昆都仑区)

怒江傈僳族自治州(福贡县、泸水市、贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县)

南通市(海门区、通州区、如东县、崇川区、海安市、启东市、如皋市)

南充市(顺庆区、营山县、阆中市、高坪区、仪陇县、嘉陵区、南部县、西充县、蓬安县)

阿勒泰地区(吉木乃县、青河县、阿勒泰市、富蕴县、布尔津县、福海县、哈巴河县)

遂宁市(射洪市、船山区、蓬溪县、安居区、大英县)

海东市(循化撒拉族自治县、化隆回族自治县、民和回族土族自治县、平安区、乐都区、互助土族自治县)

曲靖市(师宗县、马龙区、陆良县、富源县、罗平县、宣威市、麒麟区、沾益区、会泽县)

昭通市(水富市、鲁甸县、彝良县、永善县、镇雄县、巧家县、威信县、盐津县、绥江县、大关县、昭阳区)

吐鲁番市(鄯善县、高昌区、托克逊县)

南宁市(兴宁区、西乡塘区、马山县、良庆区、隆安县、横州市、宾阳县、青秀区、武鸣区、邕宁区、江南区、上林县)

兴安盟(突泉县、科尔沁右翼中旗、科尔沁右翼前旗、扎赉特旗、乌兰浩特市、阿尔山市)

乌海市(乌达区、海勃湾区、海南区)

银川市(永宁县、贺兰县、灵武市、西夏区、金凤区、兴庆区)

苏州市(昆山市、虎丘区、张家港市、相城区、常熟市、太仓市、姑苏区、吴江区、吴中区)

新余市(渝水区、分宜县)

邯郸市(磁县、肥乡区、临漳县、邱县、馆陶县、邯山区、永年区、峰峰矿区、魏县、丛台区、曲周县、大名县、成安县、鸡泽县、广平县、复兴区、武安市、涉县)

楚雄彝族自治州(元谋县、南华县、姚安县、牟定县、大姚县、永仁县、楚雄市、禄丰市、武定县、双柏县)

防城港市(东兴市、上思县、港口区、防城区)

海北藏族自治州(刚察县、祁连县、海晏县、门源回族自治县)

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阿克苏地区(阿克苏市、柯坪县、阿瓦提县、乌什县、拜城县、库车市、新和县、温宿县、沙雅县)

黔东南苗族侗族自治州(凯里市、麻江县、天柱县、丹寨县、施秉县、岑巩县、从江县、三穗县、剑河县、黎平县、台江县、镇远县、雷山县、黄平县、榕江县、锦屏县)

黄山市(歙县、黄山区、休宁县、黟县、屯溪区、徽州区、祁门县)

舟山市(普陀区、岱山县、嵊泗县、定海区)  果洛藏族自治州(达日县、玛沁县、玛多县、久治县、班玛县、甘德县)

吉林市(蛟河市、磐石市、桦甸市、舒兰市、丰满区、船营区、昌邑区、永吉县、龙潭区)

常州市(新北区、钟楼区、武进区、金坛区、溧阳市、天宁区)

晋中市(祁县、左权县、昔阳县、寿阳县、太谷区、灵石县、平遥县、介休市、和顺县、榆社县、榆次区)南平市(建瓯市、顺昌县、政和县、延平区、松溪县、光泽县、建阳区、邵武市、浦城县、武夷山市)

昌都市(卡若区、左贡县、类乌齐县、边坝县、贡觉县、芒康县、洛隆县、江达县、察雅县、八宿县、丁青县)  荆州市(洪湖市、监利市、江陵县、沙市区、公安县、松滋市、石首市、荆州区)

新乡市(封丘县、长垣市、凤泉区、卫滨区、获嘉县、原阳县、延津县、牧野区、辉县市、红旗区、卫辉市、新乡县)

达州市(开江县、万源市、渠县、大竹县、宣汉县、通川区、达川区)

七台河市(新兴区、桃山区、勃利县、茄子河区)澳门特别行政区

西宁市(城西区、湟源县、湟中区、城东区、大通回族土族自治县、城中区、城北区)

固原市(彭阳县、隆德县、泾源县、西吉县、原州区)

怀化市(靖州苗族侗族自治县、会同县、鹤城区、洪江市、沅陵县、通道侗族自治县、芷江侗族自治县、辰溪县、溆浦县、麻阳苗族自治县、新晃侗族自治县、中方县)

通化市(集安市、梅河口市、辉南县、东昌区、柳河县、二道江区、通化县)

宜昌市(夷陵区、伍家岗区、远安县、秭归县、五峰土家族自治县、枝江市、兴山县、长阳土家族自治县、点军区、宜都市、西陵区、猇亭区、当阳市)

延安市(吴起县、甘泉县、洛川县、子长市、延川县、志丹县、延长县、宜川县、宝塔区、安塞区、黄陵县、富县、黄龙县)

咸宁市(崇阳县、嘉鱼县、通山县、咸安区、通城县、赤壁市)

南昌市(安义县、青云谱区、南昌县、东湖区、西湖区、进贤县、红谷滩区、新建区、青山湖区)

巴中市(恩阳区、通江县、平昌县、南江县、巴州区)

阿坝藏族羌族自治州(小金县、黑水县、壤塘县、松潘县、茂县、九寨沟县、理县、阿坝县、红原县、若尔盖县、汶川县、马尔康市、金川县)

石家庄市(新华区、栾城区、赵县、平山县、鹿泉区、桥西区、藁城区、行唐县、晋州市、长安区、裕华区、深泽县、赞皇县、灵寿县、井陉矿区、正定县、新乐市、无极县、元氏县、辛集市、高邑县、井陉县)

广西壮族自治区

吴忠市(利通区、同心县、红寺堡区、青铜峡市、盐池县)

喀什地区(叶城县、岳普湖县、泽普县、疏附县、麦盖提县、塔什库尔干塔吉克自治县、疏勒县、喀什市、英吉沙县、巴楚县、伽师县、莎车县)

泉州市(安溪县、金门县、石狮市、惠安县、丰泽区、南安市、德化县、泉港区、洛江区、晋江市、永春县、鲤城区)

淮安市(洪泽区、清江浦区、涟水县、金湖县、淮阴区、盱眙县、淮安区)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。