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仙桃市(天门市、神农架林区、潜江市)

抚顺市(新抚区、清原满族自治县、顺城区、望花区、新宾满族自治县、东洲区、抚顺县)

济宁市(邹城市、曲阜市、任城区、鱼台县、兖州区、嘉祥县、汶上县、梁山县、微山县、泗水县、金乡县)  大连市(长海县、瓦房店市、庄河市、中山区、甘井子区、金州区、普兰店区、西岗区、旅顺口区、沙河口区)

西藏自治区

湘西土家族苗族自治州(龙山县、花垣县、吉首市、泸溪县、永顺县、凤凰县、保靖县、古丈县)

台州市(温岭市、玉环市、椒江区、仙居县、临海市、路桥区、三门县、黄岩区、天台县)

贵港市(平南县、港南区、港北区、桂平市、覃塘区)  泰安市(泰山区、肥城市、宁阳县、岱岳区、东平县、新泰市)

巴中市(巴州区、通江县、平昌县、恩阳区、南江县)

南宁市(武鸣区、青秀区、隆安县、邕宁区、兴宁区、宾阳县、马山县、上林县、西乡塘区、江南区、横州市、良庆区)

松原市(长岭县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、宁江区、扶余市、乾安县)

韶关市(乳源瑶族自治县、仁化县、武江区、翁源县、南雄市、始兴县、乐昌市、新丰县、浈江区、曲江区)

自贡市(自流井区、贡井区、沿滩区、大安区、荣县、富顺县)

金昌市(金川区、永昌县)

六盘水市(盘州市、六枝特区、钟山区、水城区)

庆阳市(庆城县、宁县、正宁县、合水县、西峰区、镇原县、华池县、环县)

阜新市(太平区、新邱区、彰武县、清河门区、阜新蒙古族自治县、海州区、细河区)

伊春市(金林区、汤旺县、乌翠区、嘉荫县、南岔县、铁力市、丰林县、友好区、大箐山县、伊美区)

荆州市(荆州区、监利市、洪湖市、公安县、江陵县、松滋市、石首市、沙市区)

吉林市(龙潭区、磐石市、丰满区、永吉县、桦甸市、昌邑区、蛟河市、舒兰市、船营区)

池州市(东至县、贵池区、石台县、青阳县)

龙岩市(新罗区、连城县、永定区、长汀县、武平县、漳平市、上杭县)

丽水市(青田县、缙云县、云和县、景宁畲族自治县、龙泉市、遂昌县、松阳县、莲都区、庆元县)

雅安市(宝兴县、汉源县、名山区、雨城区、石棉县、天全县、芦山县、荥经县)

惠州市(惠阳区、惠东县、龙门县、惠城区、博罗县)

巴音郭楞蒙古自治州(和硕县、博湖县、且末县、若羌县、轮台县、库尔勒市、和静县、尉犁县、焉耆回族自治县)

廊坊市(大厂回族自治县、香河县、广阳区、安次区、永清县、三河市、固安县、文安县、霸州市、大城县)

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湛江市(坡头区、遂溪县、赤坎区、雷州市、廉江市、麻章区、吴川市、霞山区、徐闻县)

防城港市(东兴市、上思县、港口区、防城区)

海西蒙古族藏族自治州(天峻县、格尔木市、茫崖市、乌兰县、都兰县、德令哈市)

汉中市(城固县、洋县、宁强县、西乡县、汉台区、留坝县、略阳县、南郑区、镇巴县、佛坪县、勉县)  广西壮族自治区

阳泉市(平定县、城区、郊区、矿区、盂县)

珠海市(斗门区、金湾区、香洲区)

三门峡市(义马市、陕州区、卢氏县、渑池县、湖滨区、灵宝市)迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)

保定市(易县、竞秀区、阜平县、定州市、徐水区、涞水县、高阳县、蠡县、顺平县、涞源县、莲池区、清苑区、高碑店市、望都县、雄县、唐县、容城县、安国市、博野县、定兴县、涿州市、安新县、曲阳县、满城区)  南昌市(红谷滩区、进贤县、新建区、青云谱区、南昌县、安义县、东湖区、青山湖区、西湖区)

七台河市(勃利县、桃山区、新兴区、茄子河区)

周口市(西华县、项城市、郸城县、扶沟县、鹿邑县、太康县、淮阳区、川汇区、商水县、沈丘县)

鄂州市(梁子湖区、华容区、鄂城区)秦皇岛市(青龙满族自治县、海港区、北戴河区、山海关区、昌黎县、抚宁区、卢龙县)

唐山市(开平区、迁安市、遵化市、滦州市、滦南县、玉田县、丰润区、迁西县、路南区、曹妃甸区、丰南区、古冶区、路北区、乐亭县)

嘉兴市(海宁市、海盐县、嘉善县、平湖市、秀洲区、桐乡市、南湖区)

成都市(龙泉驿区、新津区、蒲江县、郫都区、锦江区、彭州市、青白江区、金牛区、青羊区、双流区、都江堰市、简阳市、温江区、大邑县、金堂县、邛崃市、新都区、成华区、崇州市、武侯区)

宣城市(泾县、郎溪县、广德市、绩溪县、旌德县、宣州区、宁国市)

黄石市(铁山区、黄石港区、大冶市、下陆区、西塞山区、阳新县)

白银市(白银区、靖远县、会宁县、平川区、景泰县)

牡丹江市(东安区、阳明区、西安区、宁安市、东宁市、绥芬河市、林口县、海林市、穆棱市、爱民区)

安康市(旬阳市、汉滨区、宁陕县、岚皋县、紫阳县、石泉县、汉阴县、平利县、白河县、镇坪县)

忻州市(偏关县、五台县、繁峙县、岢岚县、静乐县、河曲县、保德县、定襄县、五寨县、忻府区、原平市、代县、神池县、宁武县)

宜宾市(长宁县、珙县、叙州区、高县、南溪区、翠屏区、屏山县、筠连县、江安县、兴文县)

铜川市(宜君县、印台区、耀州区、王益区)

呼伦贝尔市(鄂伦春自治旗、陈巴尔虎旗、鄂温克族自治旗、额尔古纳市、满洲里市、新巴尔虎右旗、根河市、阿荣旗、新巴尔虎左旗、扎赉诺尔区、海拉尔区、扎兰屯市、牙克石市、莫力达瓦达斡尔族自治旗)

咸宁市(嘉鱼县、崇阳县、通山县、通城县、赤壁市、咸安区)

阿克苏地区(乌什县、阿克苏市、沙雅县、拜城县、柯坪县、温宿县、新和县、库车市、阿瓦提县)

泉州市(安溪县、泉港区、石狮市、丰泽区、洛江区、德化县、南安市、鲤城区、永春县、惠安县、晋江市、金门县)

太原市(娄烦县、古交市、小店区、迎泽区、阳曲县、万柏林区、清徐县、杏花岭区、尖草坪区、晋源区)

毛利率持续下滑

休闲零食竞争内卷的今天，盐津铺子（002847.SZ）维持了相对稳定的增长。

2024年，盐津铺子实现营业收入约53.04亿元，同比增长28.9%；净利润达到6.40亿元，同比增长26.5%。

近两年，包含盐津铺子在内的休闲零食品牌通过积极拥抱量贩渠道，实现了业绩的显著增长。 

但随着渠道话语权的日渐膨胀，品牌也在提高产品性价比的过程中，一定程度牺牲了利润表现。

增收不增利的信号已经出现。

今年一季度，尽管盐津铺子营收仍维持25.7%的增幅，但归属上市公司股东的净利润仅1.78亿元，增速却放缓至11.6%。

一些微妙信号已在更早时显现。

2024年，盐津铺子毛利率降至30.69%，同比降2.85个百分点。

财报披露前的今年3月，盐津铺子四位副总则合计减持0.33%股份，套现约合5235万元。

对于当前的盐津铺子来说，优化产品结构和渠道结构，通过打造“品类品牌”重拾定价权，挽回毛利率下降势头，或许是当务之急。

吃到魔芋红利

2024年，魔芋零食市场规模突破120亿元，年增长率超20%，成为休闲食品领域的现象级品类。

魔芋本身无色无味，具备低热、低脂、低糖的特质，不仅切合当下流行的健康饮食概念，更具有良好的加工延展性。

早在五年前就布局了相关领域的盐津铺子，成功踩中这一波市场红利。

2022年、2023年魔芋制品收入分别同比增长120.32%、84.95%。

2024年，盐津铺子魔芋制品收入达到8.38亿元，同比大增76%，占总营收比重提升至15.81%。

大单品“麻酱素毛肚”今年3月实现月销售额破亿，该款产品上市仅16个月，打破了休闲食品单品破亿最快纪录。

华创证券分析师欧阳予表示，春节后淡季麻酱大魔王仍出现缺货，预计全年魔芋制品有望实现18-20亿的含税销售额，同比增幅80%-100%。

盐津铺子并非魔芋赛道唯一的玩家。

2024年，卫龙（9985.HK）以魔芋零食为主的蔬菜制品板块营收大幅增长59.1%，达到33.71亿元，与盐津铺子共同占据行业前二位置，CR2达到60-70%。

劲仔食品（003000.SZ）、良品铺子（603719.SH）、三只松鼠（300783.SZ）等也推出了同类产品补位布局。

品类景气度仍在高位，中信证券预估，魔芋休闲零食未来具备1-2倍增长空间。

旺盛的市场需求更推动原材料价格大幅上涨。

魔芋深加工企业一致魔芋（839273.BJ）曾透露，2024年上半年魔芋粉价格一直处于低位。但由于市场需求快速放量，当年6月价格触底反弹，并大幅走高。

2024年12月，鲜魔芋市场价格攀升至7600元/吨，同比翻倍。

由于魔芋种植条件受限且易受气候影响，供给端大幅度增长存在一定难度，短期内价格较难回落。

盐津铺子证券部工作人员告诉信风，公司通过以销定产、以产定购的方式，适当储备产能，但并未回应成本上涨对毛利带来的潜在影响。

魔芋成为公司推动海外市场探索的主力核心品类。

2025年，盐津铺子计划重点进攻海外魔芋销售占比达80%以上的泰国市场。

例如投资3000万美元新建泰国魔芋生产基地，并推出Mowon品牌本地化口味魔芋产品，进军东南亚、日韩及欧美市场。

2024年盐津铺子海外市场营收0.63亿元，较比去年同期翻了198倍。

未来三到五年，盐津铺子的战略是海外“再造一个盐津”，即销售额超过50亿元。

解绑渠道依赖

长久以来，盐津铺子意图通过多品类、全渠道的策略覆盖更广泛的消费群体。

对市场分散、进入门槛低的休闲零食行业来说，决定权并非完全归属于自身，而部分归属于话语权更强的下游渠道。

犹如电商时代跑出的三只松鼠，盐津铺子曾是渠道结构变化的获益者。

在董事长张学武看来，“零食量贩模式的未来值得期待，它迎合了消费力减弱、效率提升的趋势。”

顺应零售业的风向变化，盐津铺子近年来持续由高毛利、高运营成本的KA商超，转向低费用、低毛利的零食量贩店。

早在2022年，零食很忙就超越沃尔玛，成为了盐津铺子的第一大客户；2023年，盐津铺子更斥资3.5亿元获得鸣鸣很忙3.32%的股份。

量贩零食赛道爆发式增长的2023年，盐津铺子营收同比增长42.22%、归母净利润同比大增67.76%。

年初，盐津铺子从鸣鸣很忙股东行列中撤出，但从交易金额看，双方的合作关系依然紧密。

2024年，盐津铺子第一大客户贡献销售额12.6亿元，占年度销售总额比例达23.7%。

目前，盐津铺子直营商超渠道占比已不足4%，电商和量贩渠道收入占比扩大至20%以上，定量流通和大流通等渠道在10%和40%左右。

渠道结构的调整，虽为公司带来显著的市场份额，但对利润构成了压力。

2022年至2024年间，盐津铺子毛利率从34.72%降至30.69%。

随着两大龙头格局落定、门店整体规模破万家，市场预判量贩零食店的业务重心将很快从跑马圈地切换至盈利增长。

对盐津铺子而言，渠道变革的发展红利期接近过半。

目前几乎所有零食品牌都在加码零食量贩渠道，先发优势不再明显。

盐津铺子更多期望通过大单品战略，降低对单一渠道的依赖，应对来自折扣零售业态带来的价格挤压。

2024年，盐津铺子打造了“蛋皇”、“大魔王”等品类品牌，与性价比路线的主品牌进行区分。

“蛋皇”成功进入山姆会员店渠道，1kg装售价69.9元，首月超过10万包，登顶山姆新品热度榜。

借助高势能渠道建立品牌影响力后，盐津铺子将爆款产品铺向全渠道销售，进而享受溢价带来的业绩增量。

2024年，鹌鹑蛋零食营收近5.8亿元，同比增长81.87%。10月，“蛋皇”在蛋类零食中的月销量贡献达到了60%。

能否将魔芋、鹌鹑蛋的成功复制至更多品类，决定着这家零食企业的发展上限。

盐津铺子已有辣卤零食、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食、果干坚果及蒟蒻果冻布丁六大核心品类。

2024年推行的组织架构调整，围绕六大品类成立辣味、甜味、健康三个品类事业部，聚焦大单品打造。新品研发将通过内部赛马的方式，交由市场、渠道进行筛选。

不过同期，公司投入研发费用却同比降低0.22%，研发费用率下滑0.4个百分点至1.5%。

较比三只松鼠的坚果、洽洽食品（002557.SZ）的瓜子、卫龙的辣条，盐津铺子与优势品类的绑定并不紧密。

盐津铺子在电话会上透露，一季度魔芋品类及蒟蒻、蛋皇等产品增速高于整体，预计全年可延续该趋势，利好全年毛利率表现。

根据股权激励目标，2025年盐津铺子营收将不低于56.4亿元，扣非净利润不低于8.13亿元。

这个目标并不低，要求盐津铺子的净利润将同比增长超过三成，净利率提升3.7个百分点至14.4%。

对于一季度净利润未及2亿元的盐津铺子而言，这会是个不小的挑战。

风险提示及免责条款

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