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大连市(瓦房店市、中山区、沙河口区、普兰店区、西岗区、旅顺口区、金州区、长海县、甘井子区、庄河市)
乌兰察布市(化德县、兴和县、凉城县、丰镇市、集宁区、察哈尔右翼中旗、四子王旗、卓资县、察哈尔右翼后旗、商都县、察哈尔右翼前旗)
铜仁市(印江土家族苗族自治县、石阡县、碧江区、江口县、玉屏侗族自治县、德江县、思南县、万山区、松桃苗族自治县、沿河土家族自治县)
云浮市(罗定市、云城区、郁南县、云安区、新兴县)
海口市(琼山区、龙华区、美兰区、秀英区)
烟台市(招远市、海阳市、栖霞市、福山区、蓬莱区、牟平区、芝罘区、莱阳市、龙口市、莱州市、莱山区)
大庆市(龙凤区、肇源县、杜尔伯特蒙古族自治县、肇州县、林甸县、大同区、让胡路区、红岗区、萨尔图区)
孝感市(大悟县、云梦县、安陆市、孝昌县、应城市、孝南区、汉川市)
天水市(清水县、秦州区、麦积区、秦安县、武山县、张家川回族自治县、甘谷县)
凉山彝族自治州(昭觉县、甘洛县、木里藏族自治县、布拖县、会东县、冕宁县、金阳县、越西县、盐源县、雷波县、喜德县、美姑县、宁南县、德昌县、普格县、西昌市、会理市)
荆门市(掇刀区、沙洋县、钟祥市、东宝区、京山市)
普洱市(墨江哈尼族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、景东彝族自治县、景谷傣族彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、西盟佤族自治县、思茅区、孟连傣族拉祜族佤族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县)
安康市(汉滨区、紫阳县、旬阳市、汉阴县、白河县、镇坪县、宁陕县、平利县、岚皋县、石泉县)
临汾市(安泽县、翼城县、隰县、吉县、蒲县、大宁县、霍州市、汾西县、永和县、曲沃县、襄汾县、古县、尧都区、洪洞县、乡宁县、侯马市、浮山县)
宁波市(象山县、奉化区、江北区、慈溪市、宁海县、余姚市、北仑区、镇海区、海曙区、鄞州区)
随州市(随县、曾都区、广水市)
巴彦淖尔市(杭锦后旗、五原县、磴口县、乌拉特后旗、临河区、乌拉特前旗、乌拉特中旗)
深圳市(福田区、罗湖区、盐田区、龙华区、宝安区、南山区、龙岗区、光明区、坪山区)
晋中市(灵石县、左权县、介休市、太谷区、和顺县、榆次区、寿阳县、祁县、昔阳县、平遥县、榆社县)
盐城市(滨海县、亭湖区、盐都区、建湖县、东台市、响水县、大丰区、射阳县、阜宁县)
北海市(铁山港区、海城区、合浦县、银海区)
青岛市(李沧区、黄岛区、胶州市、市南区、城阳区、崂山区、莱西市、平度市、即墨区、市北区)
滨州市(惠民县、邹平市、阳信县、滨城区、博兴县、无棣县、沾化区)
南充市(西充县、顺庆区、营山县、蓬安县、南部县、嘉陵区、仪陇县、阆中市、高坪区)
保定市(曲阳县、唐县、望都县、易县、清苑区、高阳县、安新县、顺平县、定兴县、阜平县、涞水县、徐水区、竞秀区、博野县、涞源县、容城县、涿州市、蠡县、安国市、莲池区、高碑店市、定州市、雄县、满城区)
四平市(铁东区、梨树县、双辽市、伊通满族自治县、铁西区)
长春市(九台区、南关区、宽城区、榆树市、二道区、农安县、朝阳区、公主岭市、双阳区、绿园区、德惠市)
洛阳市(洛宁县、新安县、洛龙区、老城区、瀍河回族区、偃师区、伊川县、宜阳县、汝阳县、涧西区、孟津区、嵩县、西工区、栾川县)
合肥市(瑶海区、包河区、庐阳区、巢湖市、肥西县、蜀山区、庐江县、肥东县、长丰县)
鞍山市(铁东区、海城市、立山区、铁西区、台安县、千山区、岫岩满族自治县)
抚顺市(抚顺县、新抚区、望花区、顺城区、新宾满族自治县、东洲区、清原满族自治县)
邢台市(襄都区、隆尧县、任泽区、信都区、南和区、南宫市、新河县、内丘县、宁晋县、平乡县、清河县、广宗县、临城县、沙河市、巨鹿县、威县、临西县、柏乡县)
六盘水市(盘州市、水城区、钟山区、六枝特区)
大理白族自治州(漾濞彝族自治县、鹤庆县、剑川县、洱源县、南涧彝族自治县、祥云县、永平县、弥渡县、巍山彝族回族自治县、大理市、云龙县、宾川县)
通辽市(扎鲁特旗、科尔沁左翼后旗、奈曼旗、库伦旗、科尔沁左翼中旗、霍林郭勒市、开鲁县、科尔沁区)
荆州市(江陵县、沙市区、监利市、松滋市、荆州区、石首市、洪湖市、公安县)
日喀则市(南木林县、聂拉木县、谢通门县、仲巴县、昂仁县、亚东县、桑珠孜区、拉孜县、康马县、仁布县、萨迦县、定日县、江孜县、萨嘎县、吉隆县、白朗县、定结县、岗巴县)
重庆市(酉阳土家族苗族自治县、武隆区、渝中区、彭水苗族土家族自治县、巴南区、涪陵区、荣昌区、铜梁区、江津区、石柱土家族自治县、云阳县、九龙坡区、黔江区、丰都县、大足区、万州区、奉节县、梁平区、江北区、北碚区、潼南区、沙坪坝区、璧山区、开州区、秀山土家族苗族自治县、大渡口区、渝北区、忠县、长寿区、巫溪县、綦江区、南岸区、南川区、永川区、巫山县、城口县、垫江县、合川区)
清远市(佛冈县、连南瑶族自治县、英德市、连州市、清城区、清新区、连山壮族瑶族自治县、阳山县)
马鞍山市(博望区、雨山区、花山区、当涂县、含山县、和县)
西宁市(湟源县、城中区、大通回族土族自治县、城东区、湟中区、城北区、城西区)
北京市(怀柔区、顺义区、石景山区、海淀区、密云区、房山区、东城区、门头沟区、大兴区、平谷区、延庆区、通州区、西城区、朝阳区、昌平区、丰台区)
长治市(平顺县、襄垣县、沁源县、长子县、武乡县、潞城区、沁县、潞州区、壶关县、黎城县、屯留区、上党区)
那曲市(安多县、比如县、嘉黎县、班戈县、申扎县、巴青县、双湖县、色尼区、尼玛县、索县、聂荣县)
通化市(集安市、二道江区、东昌区、通化县、梅河口市、辉南县、柳河县)
安阳市(内黄县、滑县、汤阴县、安阳县、北关区、文峰区、殷都区、龙安区、林州市)
石嘴山市(平罗县、惠农区、大武口区)
福州市(永泰县、闽侯县、鼓楼区、仓山区、连江县、闽清县、福清市、平潭县、马尾区、台江区、长乐区、罗源县、晋安区)
黔南布依族苗族自治州(都匀市、长顺县、惠水县、福泉市、荔波县、贵定县、罗甸县、独山县、瓮安县、平塘县、龙里县、三都水族自治县)
泸州市(合江县、古蔺县、龙马潭区、江阳区、泸县、叙永县、纳溪区)
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兰州市(西固区、红古区、安宁区、七里河区、榆中县、永登县、皋兰县、城关区)
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来源：晨明的策略深度思考
本文作者：刘晨明/郑恺/李如娟
报告摘要
（一）1930年的《斯穆特-霍利关税法》
《斯穆特-霍利关税法》以“保护本土产业”为名，将20000多种商品的关税平均提高了20%，美国关税由1929年的13.5%升至1933年的19.8%；应税商品（占34%）平均关税从1929年的40%提高到1932年的59%。同时也引发多国报复，致使美国和全球贸易规模均萎缩约三分之二，大幅加剧了全球大萧条。直到1934年6月，罗斯福签署了《互惠贸易协定法》，这段混乱的历史才彻底得到终结。
（二）关税战与大萧条
事实上，法案正式落地时（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（始于1929年8月）。大萧条的原因：（1）1929年10月股市崩盘，道指半个月下跌39%；（2）挤兑导致银行体系崩溃及货币供应减少；（3）金本位的束缚，美联储未及时向市场注入流动性，反而被动收缩货币；（4）关税法加剧了本来可能相对“普通”的衰退。
（三）大萧条期间的经济表现
大萧条期间美国经济崩盘，出口只是其一。大萧条期间（1929年8月至1933年3月），美国名义GDP下降45%，其中，个人消费下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%；CPI指数下降24%、实际利率超过12%；失业率由1929年的3.2%升至1933年的24.9%。
（四）大萧条期间的资本市场表现
（1）大类资产：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。（2）股市下跌转折点：胡佛上台、法案通过众议院、法案通过参议院、法案正式生效。（3）股市见底转折点：罗斯福上台、放弃金本位、货币宽松。（4）行业表现：相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半。
（五）当前贸易战有什么不同？
（1）政令落地效率不同。《斯穆特-霍利关税法》立法经历一年多；当前特朗普政府只需发行政命令。（2）经济周期位置不同。1929年，美国处于“咆哮的二十年代”末期；当前经济过热问题没那么突出。（3）货币周期位置不同。1929年，美国处于加息末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限；当前美国处于降息途中。（4）贸易依赖度不同。1930年代，美国对全球贸易依赖度相对较低；当前美国对全球贸易依赖度明显提高。
（六）总结
（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义盛行，但当前世界贸易以国际价值链为特征，贸易壁垒真实落地的难度更大；（2）对美国本身经济来说，当前冲击也会远小于1930年代，原因：一是当前过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。
报告正文
今年3月，特朗普正式任职之后，随即开打“贸易战2.0”，当前已宣布的政策有可能使得美国的关税升至百年新高。这使得市场对于美国乃至全球经济衰退的担忧大幅升温，百年前的关税战与大萧条成为可能再现的极端风险之一。
据TaxFoundation测算，若特朗普政府实施当前关税政策（截至2025年4月10日，不包括缓和90天的关税），美国进口关税税率将从2024年的2.5%提升至2025年的11.5%，为1943年以来的最高水平；另外，据耶鲁大学预算实验室测算，若考虑2025年生效的全部关税政策，美国进口关税将升至22.4%，这已经超出了上个世纪30年代《斯穆特-霍利关税法》之下的关税水平。
一、梦回19世纪30年代贸易战
（一）事与愿违的《斯穆特-霍利关税法》
1930年的《斯穆特-霍利关税法》（Smoot-HawleyAct）是美国历史上最臭名昭著的立法之一。这一法案虽以“保护本土产业”为名，却引发全球几十个国家的报复性贸易壁垒，致使1929-1932年间国际贸易规模萎缩约三分之二，不仅加剧了全球大萧条，甚至为二战的爆发埋下伏笔。
法案经过：《斯穆特-霍利关税法》源于胡佛在1928年总统选举期间的竞选承诺：通过提高农产品进口关税来帮助农民，解决农产品过剩问题。
法案影响：
该法案将20000多种商品的关税平均提高了20%。美国的总关税由1929年的13.5%，升至1933年的19.8%，增加了6.3个百分点。同时也引发了外国政府报复，在两年内，大约二十多个国家采取了类似的“以邻为壑”关税，进一步减少了全球贸易。1929年至1932年间，美国和国际贸易规模均萎缩约三分之二。
贸易战与大萧条：
事实上，在该法案签署之际，美国经济已陷入衰退阶段。按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。而《斯穆特-霍利关税法》的出现，导致华尔街失去信心，并发出美国孤立主义的信号，许多海外银行开始倒闭，这就使得经济衰退更加严重。
关税水平：
《斯穆特
-
霍利关税法》以及通货紧缩的影响之下，美国的总关税由
1929
年的
13.5%
，升至
1933
年的
19.8%
，增加了
6.3
个百分点。
若只针对
34%
的应税商品来看，应税进口商品的平均关税从
1929
年的
40%
提高到
1932
年的
59%
，增加了
19
个百分点。
（二）《斯穆特-霍利关税法》与“大萧条”
《斯穆特-霍利关税法》落地实施的时候（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（1929年8月）。大萧条之前是一段被称为“咆哮的二十年代”的工业增长和社会发展时期。关于大萧条原因的解释一般有几种：
（1）1929年10月股市崩盘：
保证金交易盛行（10-20%保证金），10月24日（黑色星期四）-11月14日，仅14个交易日，道指下跌39%；
（2）银行体系崩溃：
银行因贷款违约和股市崩盘破产，发生挤兑，银行为应对挤兑，大幅收缩贷款，导致货币乘数崩溃、货币供应减少；
（3）金本位的束缚：
美联储未及时向市场注入流动性，反而因维持金本位而被动收缩货币（防止黄金外流），实际利率上升（因通缩预期）抑制了投资和消费，各国为维持黄金储备与货币的固定比率，被迫紧缩财政，加剧全球通缩；
（4）《斯穆特-霍利关税法》：
关税法加剧了本来可能相对“标准”的衰退，关税战导致贸易量下降三分之二，各国货币贬值、资本外逃，最终加速了经济全球化倒退和政治极端化。
（三）经济的崩盘，出口只是其一
美国大萧条期间（1929-1933年），美国的经济数据全面崩盘：
（1）名义GDP下降45%，其中，个人消费支出下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%，关税战导致贸易量下降三分之二，同时，大萧条对个人消费和私人投资的抑制也非常明显
（2）CPI指数下降24%、实际利率超过12%，期间发生了严重通缩，通缩带来了很严重的恶性循环，包括实际利率上行、投资和消费减少、货币供应量减少（下降25%）、进口关税被动上行（从量商品）等
（3）失业率由1929年的3.2%大幅升至1933年的24.9%，创下历史新高，此后美国的失业率很少超过10%，即使在70年代的滞胀期
（四）金本位对货币宽松的束缚
1929年危机初期，美联储为吸引国际资本流入（防止黄金外流）和抑制股市投机，反而多次提高利率，1929年9月贴现率升至6.0%，10月股市崩盘，资产泡沫破灭。
美联储从1930年开始连续降低贴现率，至1931年贴现率降到1.5%；但受金本位制度约束，美联储的宽松货币政策出现反复；一直到1933年罗斯福政府放弃金本位，货币才得以进一步宽松，1934年贴现率再度降至1.5%，并于1937年降至1.0%，持续至1947年。
1942年，美国为了应对二战政府开支，开始实施YCC政策，将短期国库券收益率定为0.375%，长期国债收益率为2.5%。
二、贸易战期间，大类资产的表现
（一）《斯穆特-霍利关税法》时间线与股市走势复盘
大萧条期间，美股指数下跌的转折点：（1）胡佛上台，法案通过众议院；（2）法案通过参议院；（3）法案正式生效。
大萧条期间，美股指数见底的转折点：（1）罗斯福上台；（2）放弃金本位、货币宽松。
（二）大萧条期间的大类资产表现
按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。
大萧条期间，大类资产来看：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。
其中，黄金上涨出于避险属性，美元上涨出于英国更早放弃金本位、更早宽松。
（三）大萧条期间的行业表现
行业层面来看，所有行业均下跌，无一幸免；相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半；跌幅超过90%的行业有两个：批发（-93.6%）、娱乐（-94.3%）。
（四）熊市期间的大类资产表现
以大萧条期间的熊市阶段（1929-09-03至1932-07-08）作为统计时间窗
熊市期间，大类资产来看：美元（+38.5%）>美债（+10.8%）>黄金（+0.3%）>住房（-21.3%）>物价（-21.4%）>原油（-31.5%）>白银（-47.2%）>铜（-68.4%）>标普500（-86.1%）>道指（-89.2%）
（五）熊市期间的行业表现
行业层面来看，熊市期间，相对避险的品种是烟草，跌幅-29.9%；跌幅较大的行业有：批发、娱乐、电气设备、煤炭、金融等
三、当前的贸易战有什么不同？
（一）政策落地效率不同
1929年，胡佛上任之后，经历了一年多时间的立法程序，《斯穆特-霍利关税法》才正式签署。
2025年，特朗普上任之后，主要援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）、《国家紧急法》（NEA）、《1974年贸易法》第301条款、《美国贸易扩展法》（TradeExpansionAct）第232条款，通过行政命令推动贸易战快速落地，可绕过了国会立法的漫长程序。
（二）经济周期位置不同
1929年，美国经济周期处于“咆哮的二十年代”的高速增长和快速扩张的末期，社会积累的债务和产能过剩问题较严重
2025年，美国经济周期处于疫情之后正常化的年份，经济过热的问题没那么突出
（三）货币周期位置不同
1929年，美国货币周期处于加息周期末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限
2025年，美国货币周期处于降息周期途中，当前全年仍有3次左右的降息预期（75bp）
（四）贸易依赖度不同
1930年代，美国对全球的贸易依赖度相对较低，且有较大的贸易顺差
2020年代，美国对全球的贸易依赖度明显提高，且有较大的贸易逆差
整体上看：
（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义有过之而无不及，且总统推出贸易壁垒政策的速度更快，但是，当前世界贸易以国际价值链为特征，强行推进贸易壁垒会使得供应链紊乱甚至断裂，真实落地的难度更大；
（2）对美国本身经济来说，当前贸易战的冲击也会远小于1930年代，原因在于：一是当前经济过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。
四、风险提示
地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。
新闻结尾
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