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吴忠市(青铜峡市、盐池县、利通区、红寺堡区、同心县)

福州市(仓山区、连江县、闽侯县、台江区、长乐区、马尾区、鼓楼区、福清市、平潭县、永泰县、罗源县、晋安区、闽清县)

三明市(尤溪县、永安市、三元区、建宁县、清流县、沙县区、将乐县、大田县、泰宁县、明溪县、宁化县)

海口市(秀英区、美兰区、琼山区、龙华区)  辽源市(龙山区、东辽县、西安区、东丰县)

成都市(邛崃市、蒲江县、青羊区、新都区、新津区、龙泉驿区、崇州市、温江区、武侯区、成华区、大邑县、金牛区、都江堰市、双流区、锦江区、金堂县、青白江区、简阳市、郫都区、彭州市)

湛江市(赤坎区、雷州市、麻章区、廉江市、徐闻县、霞山区、吴川市、坡头区、遂溪县)

长沙市(望城区、雨花区、长沙县、岳麓区、宁乡市、芙蓉区、天心区、开福区、浏阳市)

恩施土家族苗族自治州(咸丰县、来凤县、巴东县、鹤峰县、宣恩县、利川市、恩施市、建始县)  定西市(临洮县、安定区、陇西县、岷县、通渭县、漳县、渭源县)

遂宁市(船山区、蓬溪县、大英县、射洪市、安居区)

珠海市(斗门区、金湾区、香洲区)

咸阳市(秦都区、泾阳县、渭城区、三原县、武功县、礼泉县、乾县、永寿县、兴平市、杨陵区、淳化县、长武县、旬邑县、彬州市)

阜阳市(阜南县、颍泉区、颍州区、颍东区、临泉县、界首市、太和县、颍上县)

石嘴山市(平罗县、大武口区、惠农区)

汉中市(留坝县、镇巴县、南郑区、宁强县、汉台区、勉县、佛坪县、城固县、西乡县、洋县、略阳县)

凉山彝族自治州(普格县、冕宁县、昭觉县、越西县、雷波县、喜德县、盐源县、宁南县、会理市、甘洛县、美姑县、金阳县、布拖县、德昌县、西昌市、会东县、木里藏族自治县)

佳木斯市(桦南县、同江市、向阳区、前进区、桦川县、富锦市、郊区、抚远市、东风区、汤原县)

深圳市(福田区、坪山区、盐田区、宝安区、龙岗区、龙华区、光明区、南山区、罗湖区)

连云港市(灌云县、连云区、东海县、海州区、赣榆区、灌南县)

赣州市(石城县、章贡区、安远县、赣县区、南康区、全南县、定南县、宁都县、会昌县、于都县、兴国县、龙南市、上犹县、寻乌县、大余县、瑞金市、崇义县、信丰县)

宜春市(高安市、上高县、丰城市、铜鼓县、樟树市、袁州区、宜丰县、万载县、奉新县、靖安县)

烟台市(芝罘区、莱山区、栖霞市、龙口市、莱州市、牟平区、福山区、莱阳市、招远市、蓬莱区、海阳市)

嘉峪关市

怀化市(会同县、沅陵县、新晃侗族自治县、麻阳苗族自治县、中方县、芷江侗族自治县、通道侗族自治县、靖州苗族侗族自治县、溆浦县、洪江市、鹤城区、辰溪县)

丽水市(莲都区、云和县、景宁畲族自治县、缙云县、青田县、龙泉市、庆元县、遂昌县、松阳县)

阿里地区(普兰县、日土县、札达县、改则县、噶尔县、措勤县、革吉县)

临沂市(郯城县、临沭县、罗庄区、费县、莒南县、沂南县、平邑县、兰山区、蒙阴县、河东区、兰陵县、沂水县)

克拉玛依市(克拉玛依区、独山子区、白碱滩区、乌尔禾区)

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延安市(甘泉县、黄龙县、志丹县、宝塔区、吴起县、洛川县、延川县、黄陵县、安塞区、延长县、宜川县、富县、子长市)

白山市(抚松县、靖宇县、浑江区、长白朝鲜族自治县、临江市、江源区)

兰州市(安宁区、皋兰县、永登县、城关区、七里河区、红古区、榆中县、西固区)

临汾市(隰县、汾西县、浮山县、曲沃县、翼城县、洪洞县、侯马市、安泽县、霍州市、尧都区、吉县、大宁县、襄汾县、永和县、古县、乡宁县、蒲县)  三亚市(崖州区、海棠区、吉阳区、天涯区)

玉溪市(易门县、江川区、华宁县、峨山彝族自治县、新平彝族傣族自治县、澄江市、元江哈尼族彝族傣族自治县、通海县、红塔区)

北京市(西城区、平谷区、昌平区、通州区、密云区、顺义区、朝阳区、东城区、门头沟区、丰台区、海淀区、延庆区、怀柔区、房山区、石景山区、大兴区)

石河子市(北屯市、可克达拉市、新星市、双河市、阿拉尔市、图木舒克市、白杨市、铁门关市、五家渠市、昆玉市、胡杨河市)迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)

六盘水市(水城区、盘州市、六枝特区、钟山区)  大庆市(红岗区、龙凤区、让胡路区、杜尔伯特蒙古族自治县、肇源县、大同区、肇州县、林甸县、萨尔图区)

巴彦淖尔市(乌拉特后旗、临河区、乌拉特中旗、磴口县、五原县、乌拉特前旗、杭锦后旗)

宝鸡市(凤翔区、太白县、扶风县、陈仓区、麟游县、陇县、金台区、千阳县、岐山县、渭滨区、眉县、凤县)

那曲市(比如县、聂荣县、尼玛县、巴青县、色尼区、双湖县、索县、申扎县、班戈县、嘉黎县、安多县)衡阳市(南岳区、雁峰区、石鼓区、衡东县、衡阳县、祁东县、珠晖区、蒸湘区、常宁市、衡山县、衡南县、耒阳市)

六安市(霍山县、霍邱县、金安区、舒城县、金寨县、裕安区、叶集区)

黄山市(黄山区、歙县、祁门县、屯溪区、休宁县、徽州区、黟县)

宿州市(萧县、埇桥区、灵璧县、砀山县、泗县)

西安市(长安区、临潼区、蓝田县、莲湖区、碑林区、新城区、周至县、高陵区、未央区、鄠邑区、灞桥区、阎良区、雁塔区)

湖州市(吴兴区、长兴县、南浔区、安吉县、德清县)

揭阳市(惠来县、揭东区、普宁市、揭西县、榕城区)

淮南市(八公山区、谢家集区、潘集区、寿县、大通区、田家庵区、凤台县)

银川市(金凤区、西夏区、兴庆区、永宁县、贺兰县、灵武市)

延边朝鲜族自治州(图们市、安图县、和龙市、龙井市、敦化市、汪清县、珲春市、延吉市)

丽江市(华坪县、永胜县、古城区、玉龙纳西族自治县、宁蒗彝族自治县)

香港特别行政区

张掖市(临泽县、民乐县、高台县、肃南裕固族自治县、甘州区、山丹县)

牡丹江市(宁安市、穆棱市、海林市、阳明区、西安区、东安区、东宁市、爱民区、林口县、绥芬河市)

攀枝花市(东区、盐边县、仁和区、米易县、西区)

十堰市(丹江口市、竹溪县、房县、郧西县、竹山县、郧阳区、张湾区、茅箭区)

沈阳市(沈河区、辽中区、苏家屯区、康平县、新民市、浑南区、沈北新区、和平区、铁西区、大东区、皇姑区、于洪区、法库县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。