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漯河市(郾城区、舞阳县、源汇区、召陵区、临颍县)
鹰潭市(余江区、月湖区、贵溪市)
辽阳市(太子河区、白塔区、辽阳县、文圣区、宏伟区、弓长岭区、灯塔市)
克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、阿克陶县、乌恰县、阿合奇县)
龙岩市(漳平市、上杭县、连城县、新罗区、武平县、长汀县、永定区)
本溪市(溪湖区、本溪满族自治县、明山区、桓仁满族自治县、平山区、南芬区)
淮北市(烈山区、杜集区、濉溪县、相山区)
晋城市(阳城县、沁水县、城区、陵川县、泽州县、高平市)
亳州市(利辛县、涡阳县、谯城区、蒙城县)
淮南市(凤台县、八公山区、田家庵区、潘集区、大通区、谢家集区、寿县)
池州市(石台县、贵池区、东至县、青阳县)
衢州市(常山县、柯城区、江山市、开化县、龙游县、衢江区)
吴忠市(青铜峡市、利通区、同心县、红寺堡区、盐池县)
营口市(站前区、老边区、西市区、大石桥市、盖州市、鲅鱼圈区)
咸阳市(彬州市、乾县、三原县、长武县、淳化县、泾阳县、渭城区、秦都区、兴平市、旬邑县、礼泉县、永寿县、武功县、杨陵区)
株洲市(醴陵市、炎陵县、石峰区、荷塘区、天元区、芦淞区、攸县、茶陵县、渌口区)
安康市(汉滨区、平利县、宁陕县、旬阳市、汉阴县、镇坪县、白河县、岚皋县、紫阳县、石泉县)
赣州市(章贡区、于都县、寻乌县、龙南市、兴国县、上犹县、南康区、瑞金市、赣县区、崇义县、定南县、全南县、大余县、宁都县、信丰县、安远县、会昌县、石城县)
河池市(天峨县、罗城仫佬族自治县、金城江区、都安瑶族自治县、凤山县、宜州区、大化瑶族自治县、东兰县、环江毛南族自治县、巴马瑶族自治县、南丹县)
六安市(金安区、金寨县、霍邱县、叶集区、裕安区、霍山县、舒城县)
威海市(文登区、荣成市、乳山市、环翠区)
阳泉市(郊区、矿区、城区、平定县、盂县)
湘潭市(岳塘区、雨湖区、湘潭县、湘乡市、韶山市)
张掖市(高台县、临泽县、肃南裕固族自治县、甘州区、山丹县、民乐县)
蚌埠市(禹会区、怀远县、固镇县、龙子湖区、五河县、蚌山区、淮上区)
抚顺市(新宾满族自治县、抚顺县、新抚区、清原满族自治县、东洲区、望花区、顺城区)
锡林郭勒盟(西乌珠穆沁旗、镶黄旗、正蓝旗、太仆寺旗、二连浩特市、东乌珠穆沁旗、多伦县、阿巴嘎旗、苏尼特左旗、锡林浩特市、正镶白旗、苏尼特右旗)
那曲市(色尼区、双湖县、巴青县、嘉黎县、聂荣县、安多县、比如县、尼玛县、索县、班戈县、申扎县)
铜仁市(万山区、石阡县、印江土家族苗族自治县、思南县、沿河土家族自治县、江口县、碧江区、德江县、松桃苗族自治县、玉屏侗族自治县)
黑河市(孙吴县、逊克县、爱辉区、五大连池市、嫩江市、北安市)
汕头市(龙湖区、金平区、濠江区、潮阳区、潮南区、澄海区、南澳县)
漳州市(平和县、龙海区、芗城区、云霄县、长泰区、龙文区、南靖县、东山县、诏安县、漳浦县、华安县)
惠州市(惠东县、惠阳区、龙门县、博罗县、惠城区)
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宿州市(埇桥区、萧县、泗县、砀山县、灵璧县)
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香港特别行政区
阿里地区(噶尔县、措勤县、札达县、普兰县、日土县、革吉县、改则县)
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沧州市(新华区、南皮县、泊头市、沧县、吴桥县、盐山县、献县、肃宁县、东光县、海兴县、河间市、任丘市、孟村回族自治县、运河区、黄骅市、青县)
阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善右旗、阿拉善左旗)
石嘴山市(大武口区、惠农区、平罗县)
保山市(隆阳区、昌宁县、施甸县、龙陵县、腾冲市)
马鞍山市(花山区、雨山区、博望区、和县、当涂县、含山县)
毕节市(赫章县、七星关区、大方县、黔西市、织金县、金沙县、纳雍县、威宁彝族回族苗族自治县)
大理白族自治州(大理市、巍山彝族回族自治县、永平县、祥云县、剑川县、鹤庆县、洱源县、弥渡县、漾濞彝族自治县、南涧彝族自治县、宾川县、云龙县)
呼和浩特市(土默特左旗、玉泉区、新城区、和林格尔县、托克托县、武川县、回民区、清水河县、赛罕区)
锦州市(古塔区、义县、北镇市、太和区、凌海市、凌河区、黑山县)
运城市(稷山县、盐湖区、夏县、永济市、万荣县、平陆县、新绛县、河津市、临猗县、绛县、垣曲县、闻喜县、芮城县)
衡水市(故城县、武强县、饶阳县、深州市、冀州区、桃城区、景县、武邑县、枣强县、阜城县、安平县)
吐鲁番市(鄯善县、高昌区、托克逊县)
茂名市(电白区、化州市、信宜市、茂南区、高州市)
七台河市(茄子河区、勃利县、桃山区、新兴区)
芜湖市(鸠江区、湾沚区、南陵县、弋江区、无为市、镜湖区、繁昌区)
日照市(岚山区、五莲县、东港区、莒县)
抚州市(资溪县、广昌县、乐安县、黎川县、宜黄县、南城县、金溪县、崇仁县、东乡区、南丰县、临川区)
大庆市(林甸县、肇源县、红岗区、龙凤区、肇州县、大同区、杜尔伯特蒙古族自治县、让胡路区、萨尔图区)
西藏自治区
上海市(普陀区、青浦区、黄浦区、杨浦区、崇明区、奉贤区、金山区、松江区、浦东新区、虹口区、宝山区、闵行区、长宁区、静安区、嘉定区、徐汇区)
宜昌市(当阳市、长阳土家族自治县、夷陵区、兴山县、远安县、西陵区、五峰土家族自治县、秭归县、枝江市、伍家岗区、宜都市、猇亭区、点军区)
宣城市(广德市、泾县、宣州区、郎溪县、绩溪县、宁国市、旌德县)
阿克苏地区(拜城县、库车市、温宿县、阿克苏市、阿瓦提县、新和县、柯坪县、乌什县、沙雅县)
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大兴安岭地区(塔河县、漠河市、呼玛县)
阜新市(海州区、清河门区、新邱区、细河区、太平区、阜新蒙古族自治县、彰武县)
三门峡市(湖滨区、灵宝市、义马市、陕州区、渑池县、卢氏县)
安顺市(平坝区、关岭布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县、镇宁布依族苗族自治县、普定县、西秀区)
宜春市(万载县、宜丰县、铜鼓县、袁州区、靖安县、上高县、高安市、樟树市、丰城市、奉新县)
合肥市(长丰县、瑶海区、包河区、蜀山区、庐江县、肥东县、巢湖市、庐阳区、肥西县)
延安市(子长市、安塞区、宜川县、延川县、宝塔区、洛川县、延长县、黄龙县、黄陵县、志丹县、甘泉县、吴起县、富县)
西双版纳傣族自治州(勐腊县、勐海县、景洪市)
盘锦市(双台子区、兴隆台区、盘山县、大洼区)
黔东南苗族侗族自治州(丹寨县、台江县、黎平县、岑巩县、黄平县、施秉县、三穗县、从江县、榕江县、天柱县、镇远县、凯里市、雷山县、剑河县、麻江县、锦屏县)
银川市(西夏区、兴庆区、灵武市、贺兰县、永宁县、金凤区)
通化市(柳河县、二道江区、集安市、辉南县、东昌区、通化县、梅河口市)
丹东市(振安区、宽甸满族自治县、凤城市、元宝区、东港市、振兴区)
信阳市(息县、淮滨县、平桥区、潢川县、商城县、浉河区、罗山县、光山县、固始县、新县)
新余市(渝水区、分宜县)
湛江市(吴川市、坡头区、雷州市、霞山区、赤坎区、徐闻县、遂溪县、廉江市、麻章区)
佳木斯市(前进区、富锦市、桦川县、东风区、同江市、抚远市、汤原县、郊区、桦南县、向阳区)
昌吉回族自治州(吉木萨尔县、玛纳斯县、木垒哈萨克自治县、奇台县、阜康市、呼图壁县、昌吉市)
嘉峪关市
贺州市(富川瑶族自治县、钟山县、昭平县、八步区、平桂区)
黔南布依族苗族自治州(长顺县、贵定县、瓮安县、都匀市、三都水族自治县、独山县、荔波县、平塘县、惠水县、罗甸县、龙里县、福泉市)
清远市(连山壮族瑶族自治县、佛冈县、阳山县、英德市、清新区、连州市、清城区、连南瑶族自治县)
海北藏族自治州(海晏县、祁连县、刚察县、门源回族自治县)
丽江市(古城区、玉龙纳西族自治县、宁蒗彝族自治县、永胜县、华坪县)
2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。
【1】黄金商品与权益缘何背离？
【2】黄金股的修复动力来自于？
【3】展望后市，黄金股机会如何？
Q1
黄金商品与权益缘何背离？
资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。
（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。
（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。
（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。
Q2
黄金股的修复动力来自于？
我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：
1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。
2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。
复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离
来源：Wind，天风证券研究所
第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开
第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心
事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。
权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。
来源：Wind，天风证券研究所
第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。
背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性
事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。
趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。
来源：Wind，天风证券研究所
第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放
第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏
事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。
向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。
来源：Wind，天风证券研究所
背离与趋同，核心是信心、久期、空间
总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。
本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。
金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。
Q3
展望后市，黄金股机会如何？
当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。
贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升
（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。
（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。
分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。
来源：Wind，天风证券研究所
分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。
来源：Wind，天风证券研究所
建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。
风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险
新闻结尾
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管乐气得喊了三遍张小婉大名
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戚薇说爱情也需要边界感
北京本周末将举行三场马拉松