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伊犁哈萨克自治州(察布查尔锡伯自治县、霍尔果斯市、昭苏县、巩留县、奎屯市、特克斯县、尼勒克县、新源县、伊宁市、霍城县、伊宁县)

常德市(临澧县、鼎城区、津市市、桃源县、澧县、安乡县、石门县、武陵区、汉寿县)

无锡市(新吴区、惠山区、宜兴市、江阴市、滨湖区、梁溪区、锡山区)

渭南市(富平县、潼关县、临渭区、澄城县、大荔县、合阳县、白水县、华州区、华阴市、蒲城县、韩城市)  扬州市(广陵区、江都区、邗江区、高邮市、宝应县、仪征市)

吐鲁番市(托克逊县、高昌区、鄯善县)

阿里地区(普兰县、札达县、噶尔县、措勤县、革吉县、改则县、日土县)

平凉市(静宁县、崇信县、庄浪县、崆峒区、华亭市、灵台县、泾川县)

丽水市(青田县、景宁畲族自治县、遂昌县、龙泉市、莲都区、松阳县、缙云县、庆元县、云和县)  茂名市(高州市、茂南区、信宜市、化州市、电白区)

淮北市(相山区、烈山区、濉溪县、杜集区)

临夏回族自治州(临夏县、永靖县、广河县、东乡族自治县、康乐县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、和政县、临夏市)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、乌恰县、阿克陶县、阿合奇县)

株洲市(攸县、天元区、炎陵县、茶陵县、醴陵市、石峰区、荷塘区、渌口区、芦淞区)

吕梁市(兴县、临县、方山县、孝义市、离石区、汾阳市、交口县、交城县、中阳县、文水县、柳林县、岚县、石楼县)

焦作市(武陟县、中站区、马村区、解放区、博爱县、沁阳市、孟州市、山阳区、温县、修武县)

临汾市(侯马市、蒲县、大宁县、隰县、曲沃县、尧都区、永和县、古县、安泽县、霍州市、汾西县、浮山县、洪洞县、襄汾县、翼城县、乡宁县、吉县)

喀什地区(英吉沙县、塔什库尔干塔吉克自治县、疏附县、疏勒县、麦盖提县、伽师县、莎车县、叶城县、喀什市、岳普湖县、巴楚县、泽普县)

菏泽市(鄄城县、曹县、单县、牡丹区、定陶区、成武县、巨野县、东明县、郓城县)

汕头市(龙湖区、濠江区、澄海区、金平区、南澳县、潮南区、潮阳区)

铜陵市(郊区、铜官区、枞阳县、义安区)

南充市(顺庆区、嘉陵区、高坪区、南部县、营山县、西充县、蓬安县、阆中市、仪陇县)

兴安盟(阿尔山市、扎赉特旗、科尔沁右翼中旗、乌兰浩特市、突泉县、科尔沁右翼前旗)

绵阳市(游仙区、盐亭县、北川羌族自治县、梓潼县、江油市、三台县、平武县、涪城区、安州区)

漳州市(云霄县、南靖县、龙海区、漳浦县、长泰区、诏安县、华安县、龙文区、平和县、东山县、芗城区)

巴彦淖尔市(磴口县、临河区、乌拉特中旗、乌拉特前旗、乌拉特后旗、五原县、杭锦后旗)

乐山市(井研县、夹江县、五通桥区、市中区、峨眉山市、犍为县、沐川县、金口河区、沙湾区、峨边彝族自治县、马边彝族自治县)

深圳市(福田区、坪山区、宝安区、龙华区、光明区、龙岗区、罗湖区、南山区、盐田区)

忻州市(繁峙县、定襄县、代县、河曲县、宁武县、五台县、神池县、忻府区、保德县、偏关县、五寨县、原平市、岢岚县、静乐县)

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朔州市(平鲁区、朔城区、怀仁市、山阴县、右玉县、应县)

达州市(通川区、达川区、大竹县、渠县、宣汉县、开江县、万源市)

酒泉市(阿克塞哈萨克族自治县、玉门市、敦煌市、瓜州县、金塔县、肃北蒙古族自治县、肃州区)

广元市(青川县、旺苍县、苍溪县、利州区、朝天区、剑阁县、昭化区)  十堰市(郧西县、丹江口市、竹溪县、房县、茅箭区、郧阳区、张湾区、竹山县)

东莞市

定西市(漳县、安定区、陇西县、渭源县、通渭县、岷县、临洮县)

黔南布依族苗族自治州(荔波县、平塘县、都匀市、惠水县、独山县、瓮安县、贵定县、三都水族自治县、龙里县、罗甸县、长顺县、福泉市)安阳市(汤阴县、内黄县、北关区、滑县、文峰区、殷都区、林州市、安阳县、龙安区)

廊坊市(香河县、固安县、三河市、文安县、霸州市、安次区、大城县、广阳区、大厂回族自治县、永清县)  荆州市(洪湖市、公安县、荆州区、监利市、松滋市、沙市区、石首市、江陵县)

文山壮族苗族自治州(麻栗坡县、砚山县、西畴县、广南县、文山市、富宁县、丘北县、马关县)

吴忠市(红寺堡区、盐池县、青铜峡市、同心县、利通区)

怀化市(中方县、会同县、通道侗族自治县、芷江侗族自治县、沅陵县、辰溪县、靖州苗族侗族自治县、溆浦县、麻阳苗族自治县、鹤城区、洪江市、新晃侗族自治县)漯河市(召陵区、源汇区、临颍县、舞阳县、郾城区)

荆门市(钟祥市、掇刀区、沙洋县、京山市、东宝区)

娄底市(新化县、娄星区、双峰县、冷水江市、涟源市)

和田地区(策勒县、和田县、民丰县、墨玉县、于田县、洛浦县、和田市、皮山县)

贵港市(港南区、港北区、覃塘区、平南县、桂平市)

衢州市(常山县、开化县、龙游县、衢江区、江山市、柯城区)

温州市(龙港市、瑞安市、文成县、龙湾区、苍南县、平阳县、泰顺县、永嘉县、乐清市、瓯海区、鹿城区、洞头区)

那曲市(申扎县、双湖县、索县、巴青县、色尼区、尼玛县、安多县、比如县、聂荣县、嘉黎县、班戈县)

昆明市(石林彝族自治县、安宁市、东川区、五华区、官渡区、嵩明县、呈贡区、西山区、盘龙区、晋宁区、富民县、寻甸回族彝族自治县、禄劝彝族苗族自治县、宜良县)

泉州市(惠安县、德化县、安溪县、石狮市、泉港区、鲤城区、洛江区、南安市、晋江市、丰泽区、永春县、金门县)

鹤壁市(淇县、山城区、鹤山区、浚县、淇滨区)

延边朝鲜族自治州(安图县、延吉市、敦化市、珲春市、汪清县、龙井市、和龙市、图们市)

咸阳市(杨陵区、渭城区、礼泉县、长武县、兴平市、旬邑县、泾阳县、永寿县、秦都区、淳化县、三原县、乾县、彬州市、武功县)

香港特别行政区

黄冈市(黄梅县、罗田县、黄州区、蕲春县、麻城市、武穴市、团风县、英山县、浠水县、红安县)

泸州市(合江县、龙马潭区、江阳区、泸县、叙永县、纳溪区、古蔺县)

河源市(源城区、龙川县、和平县、紫金县、连平县、东源县)

毛利率持续下滑

休闲零食竞争内卷的今天，盐津铺子（002847.SZ）维持了相对稳定的增长。

2024年，盐津铺子实现营业收入约53.04亿元，同比增长28.9%；净利润达到6.40亿元，同比增长26.5%。

近两年，包含盐津铺子在内的休闲零食品牌通过积极拥抱量贩渠道，实现了业绩的显著增长。 

但随着渠道话语权的日渐膨胀，品牌也在提高产品性价比的过程中，一定程度牺牲了利润表现。

增收不增利的信号已经出现。

今年一季度，尽管盐津铺子营收仍维持25.7%的增幅，但归属上市公司股东的净利润仅1.78亿元，增速却放缓至11.6%。

一些微妙信号已在更早时显现。

2024年，盐津铺子毛利率降至30.69%，同比降2.85个百分点。

财报披露前的今年3月，盐津铺子四位副总则合计减持0.33%股份，套现约合5235万元。

对于当前的盐津铺子来说，优化产品结构和渠道结构，通过打造“品类品牌”重拾定价权，挽回毛利率下降势头，或许是当务之急。

吃到魔芋红利

2024年，魔芋零食市场规模突破120亿元，年增长率超20%，成为休闲食品领域的现象级品类。

魔芋本身无色无味，具备低热、低脂、低糖的特质，不仅切合当下流行的健康饮食概念，更具有良好的加工延展性。

早在五年前就布局了相关领域的盐津铺子，成功踩中这一波市场红利。

2022年、2023年魔芋制品收入分别同比增长120.32%、84.95%。

2024年，盐津铺子魔芋制品收入达到8.38亿元，同比大增76%，占总营收比重提升至15.81%。

大单品“麻酱素毛肚”今年3月实现月销售额破亿，该款产品上市仅16个月，打破了休闲食品单品破亿最快纪录。

华创证券分析师欧阳予表示，春节后淡季麻酱大魔王仍出现缺货，预计全年魔芋制品有望实现18-20亿的含税销售额，同比增幅80%-100%。

盐津铺子并非魔芋赛道唯一的玩家。

2024年，卫龙（9985.HK）以魔芋零食为主的蔬菜制品板块营收大幅增长59.1%，达到33.71亿元，与盐津铺子共同占据行业前二位置，CR2达到60-70%。

劲仔食品（003000.SZ）、良品铺子（603719.SH）、三只松鼠（300783.SZ）等也推出了同类产品补位布局。

品类景气度仍在高位，中信证券预估，魔芋休闲零食未来具备1-2倍增长空间。

旺盛的市场需求更推动原材料价格大幅上涨。

魔芋深加工企业一致魔芋（839273.BJ）曾透露，2024年上半年魔芋粉价格一直处于低位。但由于市场需求快速放量，当年6月价格触底反弹，并大幅走高。

2024年12月，鲜魔芋市场价格攀升至7600元/吨，同比翻倍。

由于魔芋种植条件受限且易受气候影响，供给端大幅度增长存在一定难度，短期内价格较难回落。

盐津铺子证券部工作人员告诉信风，公司通过以销定产、以产定购的方式，适当储备产能，但并未回应成本上涨对毛利带来的潜在影响。

魔芋成为公司推动海外市场探索的主力核心品类。

2025年，盐津铺子计划重点进攻海外魔芋销售占比达80%以上的泰国市场。

例如投资3000万美元新建泰国魔芋生产基地，并推出Mowon品牌本地化口味魔芋产品，进军东南亚、日韩及欧美市场。

2024年盐津铺子海外市场营收0.63亿元，较比去年同期翻了198倍。

未来三到五年，盐津铺子的战略是海外“再造一个盐津”，即销售额超过50亿元。

解绑渠道依赖

长久以来，盐津铺子意图通过多品类、全渠道的策略覆盖更广泛的消费群体。

对市场分散、进入门槛低的休闲零食行业来说，决定权并非完全归属于自身，而部分归属于话语权更强的下游渠道。

犹如电商时代跑出的三只松鼠，盐津铺子曾是渠道结构变化的获益者。

在董事长张学武看来，“零食量贩模式的未来值得期待，它迎合了消费力减弱、效率提升的趋势。”

顺应零售业的风向变化，盐津铺子近年来持续由高毛利、高运营成本的KA商超，转向低费用、低毛利的零食量贩店。

早在2022年，零食很忙就超越沃尔玛，成为了盐津铺子的第一大客户；2023年，盐津铺子更斥资3.5亿元获得鸣鸣很忙3.32%的股份。

量贩零食赛道爆发式增长的2023年，盐津铺子营收同比增长42.22%、归母净利润同比大增67.76%。

年初，盐津铺子从鸣鸣很忙股东行列中撤出，但从交易金额看，双方的合作关系依然紧密。

2024年，盐津铺子第一大客户贡献销售额12.6亿元，占年度销售总额比例达23.7%。

目前，盐津铺子直营商超渠道占比已不足4%，电商和量贩渠道收入占比扩大至20%以上，定量流通和大流通等渠道在10%和40%左右。

渠道结构的调整，虽为公司带来显著的市场份额，但对利润构成了压力。

2022年至2024年间，盐津铺子毛利率从34.72%降至30.69%。

随着两大龙头格局落定、门店整体规模破万家，市场预判量贩零食店的业务重心将很快从跑马圈地切换至盈利增长。

对盐津铺子而言，渠道变革的发展红利期接近过半。

目前几乎所有零食品牌都在加码零食量贩渠道，先发优势不再明显。

盐津铺子更多期望通过大单品战略，降低对单一渠道的依赖，应对来自折扣零售业态带来的价格挤压。

2024年，盐津铺子打造了“蛋皇”、“大魔王”等品类品牌，与性价比路线的主品牌进行区分。

“蛋皇”成功进入山姆会员店渠道，1kg装售价69.9元，首月超过10万包，登顶山姆新品热度榜。

借助高势能渠道建立品牌影响力后，盐津铺子将爆款产品铺向全渠道销售，进而享受溢价带来的业绩增量。

2024年，鹌鹑蛋零食营收近5.8亿元，同比增长81.87%。10月，“蛋皇”在蛋类零食中的月销量贡献达到了60%。

能否将魔芋、鹌鹑蛋的成功复制至更多品类，决定着这家零食企业的发展上限。

盐津铺子已有辣卤零食、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食、果干坚果及蒟蒻果冻布丁六大核心品类。

2024年推行的组织架构调整，围绕六大品类成立辣味、甜味、健康三个品类事业部，聚焦大单品打造。新品研发将通过内部赛马的方式，交由市场、渠道进行筛选。

不过同期，公司投入研发费用却同比降低0.22%，研发费用率下滑0.4个百分点至1.5%。

较比三只松鼠的坚果、洽洽食品（002557.SZ）的瓜子、卫龙的辣条，盐津铺子与优势品类的绑定并不紧密。

盐津铺子在电话会上透露，一季度魔芋品类及蒟蒻、蛋皇等产品增速高于整体，预计全年可延续该趋势，利好全年毛利率表现。

根据股权激励目标，2025年盐津铺子营收将不低于56.4亿元，扣非净利润不低于8.13亿元。

这个目标并不低，要求盐津铺子的净利润将同比增长超过三成，净利率提升3.7个百分点至14.4%。

对于一季度净利润未及2亿元的盐津铺子而言，这会是个不小的挑战。

风险提示及免责条款

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