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昌都市(卡若区、江达县、察雅县、边坝县、芒康县、贡觉县、丁青县、类乌齐县、左贡县、洛隆县、八宿县)
七台河市(勃利县、新兴区、茄子河区、桃山区)
桂林市(临桂区、龙胜各族自治县、七星区、资源县、阳朔县、叠彩区、灵川县、秀峰区、平乐县、雁山区、兴安县、恭城瑶族自治县、象山区、全州县、荔浦市、永福县、灌阳县)
平凉市(华亭市、静宁县、庄浪县、泾川县、崇信县、崆峒区、灵台县)
锦州市(凌河区、黑山县、义县、北镇市、凌海市、古塔区、太和区)
阿里地区(札达县、普兰县、噶尔县、措勤县、日土县、改则县、革吉县)
扬州市(仪征市、广陵区、江都区、高邮市、宝应县、邗江区)
廊坊市(文安县、永清县、固安县、大城县、三河市、安次区、大厂回族自治县、广阳区、香河县、霸州市)
大理白族自治州(宾川县、弥渡县、云龙县、祥云县、漾濞彝族自治县、大理市、南涧彝族自治县、鹤庆县、洱源县、永平县、巍山彝族回族自治县、剑川县)
驻马店市(确山县、上蔡县、汝南县、正阳县、西平县、新蔡县、驿城区、遂平县、平舆县、泌阳县)
伊春市(丰林县、伊美区、乌翠区、汤旺县、铁力市、友好区、大箐山县、金林区、南岔县、嘉荫县)
阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善左旗、阿拉善右旗)
烟台市(莱阳市、莱山区、栖霞市、芝罘区、福山区、招远市、蓬莱区、牟平区、莱州市、海阳市、龙口市)
永州市(东安县、蓝山县、道县、双牌县、新田县、江华瑶族自治县、江永县、祁阳市、冷水滩区、零陵区、宁远县)
阿坝藏族羌族自治州(壤塘县、马尔康市、九寨沟县、阿坝县、若尔盖县、汶川县、金川县、松潘县、小金县、茂县、红原县、黑水县、理县)
海北藏族自治州(祁连县、门源回族自治县、海晏县、刚察县)
陇南市(礼县、康县、宕昌县、文县、徽县、成县、武都区、西和县、两当县)
新乡市(长垣市、牧野区、延津县、凤泉区、红旗区、获嘉县、新乡县、卫滨区、原阳县、卫辉市、辉县市、封丘县)
临汾市(吉县、翼城县、乡宁县、尧都区、隰县、霍州市、襄汾县、曲沃县、汾西县、安泽县、古县、大宁县、侯马市、蒲县、洪洞县、永和县、浮山县)
三沙市(南沙区、西沙区)
山南市(乃东区、浪卡子县、错那市、曲松县、隆子县、加查县、扎囊县、措美县、琼结县、洛扎县、桑日县、贡嘎县)
银川市(西夏区、永宁县、金凤区、灵武市、兴庆区、贺兰县)
潮州市(潮安区、湘桥区、饶平县)
河池市(金城江区、天峨县、南丹县、环江毛南族自治县、巴马瑶族自治县、罗城仫佬族自治县、大化瑶族自治县、东兰县、都安瑶族自治县、宜州区、凤山县)
阳江市(阳春市、江城区、阳东区、阳西县)
酒泉市(玉门市、阿克塞哈萨克族自治县、肃北蒙古族自治县、肃州区、瓜州县、金塔县、敦煌市)
苏州市(昆山市、虎丘区、相城区、吴中区、姑苏区、张家港市、常熟市、太仓市、吴江区)
玉林市(博白县、容县、玉州区、兴业县、福绵区、陆川县、北流市)
铜仁市(江口县、石阡县、松桃苗族自治县、思南县、碧江区、万山区、沿河土家族自治县、印江土家族苗族自治县、德江县、玉屏侗族自治县)
钦州市(钦北区、钦南区、灵山县、浦北县)
合肥市(巢湖市、肥西县、蜀山区、包河区、肥东县、庐阳区、瑶海区、长丰县、庐江县)
兰州市(城关区、七里河区、安宁区、西固区、永登县、皋兰县、榆中县、红古区)
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平顶山市(鲁山县、新华区、叶县、卫东区、舞钢市、郏县、湛河区、石龙区、宝丰县、汝州市)
营口市(站前区、大石桥市、老边区、西市区、盖州市、鲅鱼圈区)
临夏回族自治州(积石山保安族东乡族撒拉族自治县、和政县、临夏县、永靖县、康乐县、东乡族自治县、临夏市、广河县)
长沙市(长沙县、芙蓉区、浏阳市、天心区、开福区、望城区、雨花区、宁乡市、岳麓区)
巴音郭楞蒙古自治州(库尔勒市、焉耆回族自治县、博湖县、尉犁县、和静县、若羌县、且末县、轮台县、和硕县)
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张家界市(桑植县、武陵源区、永定区、慈利县)
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成都市(崇州市、龙泉驿区、新都区、金牛区、双流区、青白江区、邛崃市、新津区、成华区、金堂县、温江区、蒲江县、简阳市、武侯区、锦江区、青羊区、大邑县、都江堰市、彭州市、郫都区)
郑州市(巩义市、中原区、荥阳市、新郑市、金水区、管城回族区、二七区、中牟县、登封市、惠济区、新密市、上街区)
呼伦贝尔市(牙克石市、海拉尔区、新巴尔虎左旗、陈巴尔虎旗、扎赉诺尔区、满洲里市、根河市、额尔古纳市、新巴尔虎右旗、阿荣旗、扎兰屯市、鄂伦春自治旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、鄂温克族自治旗)
鄂州市(梁子湖区、鄂城区、华容区)
潍坊市(潍城区、青州市、昌乐县、高密市、奎文区、寒亭区、坊子区、昌邑市、寿光市、临朐县、安丘市、诸城市)
榆林市(佳县、神木市、子洲县、吴堡县、靖边县、清涧县、榆阳区、米脂县、府谷县、定边县、绥德县、横山区)
原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》
来源：中信建投
作者：周君芝、孙英杰，
中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。
核心观点
一、美债风暴本质上是一次流动性风暴
近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。
2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。
然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。
我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。
虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。
但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。
由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。
类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。
随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。
美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。
4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。
二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险
本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。
4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。
其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。
其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。
其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。
这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。
正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。
三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？
除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？
其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。
本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。
我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。
考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。
按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。
其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。
美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。
根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。
此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。
如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。
需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。
本文作者：周君芝、孙英杰，来源：中信建投，原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》
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新闻结尾
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