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保定市(唐县、涿州市、阜平县、易县、定兴县、高阳县、曲阳县、涞水县、涞源县、安新县、容城县、高碑店市、雄县、莲池区、望都县、定州市、蠡县、安国市、博野县、满城区、清苑区、竞秀区、徐水区、顺平县)

南平市(顺昌县、建瓯市、政和县、建阳区、浦城县、武夷山市、松溪县、光泽县、邵武市、延平区)

日喀则市(吉隆县、昂仁县、定日县、仁布县、聂拉木县、萨嘎县、白朗县、康马县、拉孜县、仲巴县、桑珠孜区、南木林县、岗巴县、江孜县、亚东县、萨迦县、谢通门县、定结县)

吉林市(船营区、昌邑区、舒兰市、永吉县、桦甸市、龙潭区、蛟河市、磐石市、丰满区)  巴中市(平昌县、通江县、恩阳区、巴州区、南江县)

文山壮族苗族自治州(丘北县、砚山县、富宁县、广南县、西畴县、文山市、马关县、麻栗坡县)

漳州市(诏安县、南靖县、东山县、长泰区、云霄县、龙海区、芗城区、华安县、漳浦县、龙文区、平和县)

东莞市

十堰市(郧西县、张湾区、竹山县、房县、竹溪县、茅箭区、丹江口市、郧阳区)  宣城市(泾县、宁国市、绩溪县、旌德县、郎溪县、宣州区、广德市)

天津市(蓟州区、滨海新区、红桥区、河东区、河北区、北辰区、河西区、南开区、静海区、宁河区、西青区、武清区、和平区、东丽区、津南区、宝坻区)

秦皇岛市(卢龙县、青龙满族自治县、北戴河区、山海关区、昌黎县、抚宁区、海港区)

威海市(文登区、荣成市、环翠区、乳山市)

大兴安岭地区(呼玛县、漠河市、塔河县)

杭州市(拱墅区、余杭区、西湖区、滨江区、上城区、建德市、萧山区、临安区、淳安县、临平区、钱塘区、富阳区、桐庐县)

崇左市(龙州县、宁明县、天等县、凭祥市、大新县、江州区、扶绥县)

玉树藏族自治州(治多县、囊谦县、杂多县、称多县、玉树市、曲麻莱县)

云浮市(郁南县、云安区、新兴县、云城区、罗定市)

漯河市(郾城区、舞阳县、源汇区、召陵区、临颍县)

德宏傣族景颇族自治州(芒市、盈江县、陇川县、瑞丽市、梁河县)

海东市(民和回族土族自治县、平安区、乐都区、化隆回族自治县、互助土族自治县、循化撒拉族自治县)

哈尔滨市(通河县、香坊区、呼兰区、道里区、南岗区、平房区、延寿县、巴彦县、依兰县、阿城区、五常市、道外区、木兰县、尚志市、松北区、宾县、双城区、方正县)

宁德市(福安市、福鼎市、柘荣县、周宁县、古田县、蕉城区、霞浦县、寿宁县、屏南县)

汕头市(潮阳区、澄海区、金平区、潮南区、濠江区、南澳县、龙湖区)

菏泽市(成武县、牡丹区、单县、曹县、鄄城县、东明县、巨野县、郓城县、定陶区)

惠州市(龙门县、惠城区、惠阳区、惠东县、博罗县)

鹤壁市(浚县、山城区、鹤山区、淇县、淇滨区)

梧州市(万秀区、岑溪市、蒙山县、藤县、苍梧县、长洲区、龙圩区)

普洱市(西盟佤族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、江城哈尼族彝族自治县、思茅区、宁洱哈尼族彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、景东彝族自治县、景谷傣族彝族自治县、墨江哈尼族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县)

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新乡市(卫滨区、卫辉市、新乡县、获嘉县、长垣市、凤泉区、原阳县、辉县市、延津县、牧野区、红旗区、封丘县)

白山市(长白朝鲜族自治县、江源区、浑江区、临江市、靖宇县、抚松县)

甘孜藏族自治州(丹巴县、德格县、白玉县、理塘县、雅江县、稻城县、炉霍县、甘孜县、道孚县、泸定县、色达县、康定市、九龙县、石渠县、得荣县、乡城县、新龙县、巴塘县)

营口市(站前区、老边区、盖州市、大石桥市、鲅鱼圈区、西市区)  海西蒙古族藏族自治州(乌兰县、天峻县、德令哈市、茫崖市、格尔木市、都兰县)

德阳市(什邡市、绵竹市、罗江区、中江县、旌阳区、广汉市)

红河哈尼族彝族自治州(蒙自市、个旧市、河口瑶族自治县、元阳县、建水县、开远市、金平苗族瑶族傣族自治县、泸西县、屏边苗族自治县、红河县、石屏县、弥勒市、绿春县)

长治市(黎城县、武乡县、屯留区、壶关县、潞城区、上党区、长子县、沁县、潞州区、襄垣县、沁源县、平顺县)遂宁市(蓬溪县、船山区、安居区、大英县、射洪市)

商丘市(民权县、永城市、虞城县、宁陵县、夏邑县、睢阳区、梁园区、睢县、柘城县)  揭阳市(榕城区、惠来县、普宁市、揭西县、揭东区)

阳江市(阳东区、阳西县、江城区、阳春市)

乌兰察布市(察哈尔右翼后旗、商都县、凉城县、卓资县、集宁区、四子王旗、兴和县、丰镇市、察哈尔右翼前旗、察哈尔右翼中旗、化德县)

青岛市(黄岛区、市南区、市北区、即墨区、李沧区、莱西市、城阳区、崂山区、平度市、胶州市)徐州市(新沂市、贾汪区、邳州市、云龙区、鼓楼区、铜山区、泉山区、睢宁县、沛县、丰县)

咸阳市(三原县、淳化县、永寿县、礼泉县、武功县、渭城区、彬州市、长武县、杨陵区、泾阳县、乾县、旬邑县、兴平市、秦都区)

喀什地区(泽普县、巴楚县、疏附县、麦盖提县、喀什市、塔什库尔干塔吉克自治县、疏勒县、叶城县、岳普湖县、莎车县、伽师县、英吉沙县)

防城港市(上思县、港口区、防城区、东兴市)

中山市

吐鲁番市(高昌区、托克逊县、鄯善县)

泸州市(古蔺县、合江县、叙永县、泸县、纳溪区、龙马潭区、江阳区)

曲靖市(麒麟区、师宗县、马龙区、会泽县、罗平县、沾益区、陆良县、宣威市、富源县)

株洲市(攸县、渌口区、荷塘区、茶陵县、醴陵市、天元区、炎陵县、芦淞区、石峰区)

白银市(平川区、景泰县、靖远县、会宁县、白银区)

松原市(乾安县、扶余市、前郭尔罗斯蒙古族自治县、长岭县、宁江区)

连云港市(赣榆区、灌云县、海州区、连云区、灌南县、东海县)

巴彦淖尔市(乌拉特前旗、杭锦后旗、临河区、乌拉特后旗、五原县、磴口县、乌拉特中旗)

芜湖市(南陵县、弋江区、镜湖区、湾沚区、繁昌区、无为市、鸠江区)

锦州市(凌河区、黑山县、古塔区、凌海市、北镇市、太和区、义县)

阿坝藏族羌族自治州(汶川县、壤塘县、马尔康市、松潘县、若尔盖县、茂县、阿坝县、红原县、小金县、九寨沟县、黑水县、金川县、理县)

景德镇市(乐平市、昌江区、珠山区、浮梁县)

毛利率持续下滑

休闲零食竞争内卷的今天，盐津铺子（002847.SZ）维持了相对稳定的增长。

2024年，盐津铺子实现营业收入约53.04亿元，同比增长28.9%；净利润达到6.40亿元，同比增长26.5%。

近两年，包含盐津铺子在内的休闲零食品牌通过积极拥抱量贩渠道，实现了业绩的显著增长。 

但随着渠道话语权的日渐膨胀，品牌也在提高产品性价比的过程中，一定程度牺牲了利润表现。

增收不增利的信号已经出现。

今年一季度，尽管盐津铺子营收仍维持25.7%的增幅，但归属上市公司股东的净利润仅1.78亿元，增速却放缓至11.6%。

一些微妙信号已在更早时显现。

2024年，盐津铺子毛利率降至30.69%，同比降2.85个百分点。

财报披露前的今年3月，盐津铺子四位副总则合计减持0.33%股份，套现约合5235万元。

对于当前的盐津铺子来说，优化产品结构和渠道结构，通过打造“品类品牌”重拾定价权，挽回毛利率下降势头，或许是当务之急。

吃到魔芋红利

2024年，魔芋零食市场规模突破120亿元，年增长率超20%，成为休闲食品领域的现象级品类。

魔芋本身无色无味，具备低热、低脂、低糖的特质，不仅切合当下流行的健康饮食概念，更具有良好的加工延展性。

早在五年前就布局了相关领域的盐津铺子，成功踩中这一波市场红利。

2022年、2023年魔芋制品收入分别同比增长120.32%、84.95%。

2024年，盐津铺子魔芋制品收入达到8.38亿元，同比大增76%，占总营收比重提升至15.81%。

大单品“麻酱素毛肚”今年3月实现月销售额破亿，该款产品上市仅16个月，打破了休闲食品单品破亿最快纪录。

华创证券分析师欧阳予表示，春节后淡季麻酱大魔王仍出现缺货，预计全年魔芋制品有望实现18-20亿的含税销售额，同比增幅80%-100%。

盐津铺子并非魔芋赛道唯一的玩家。

2024年，卫龙（9985.HK）以魔芋零食为主的蔬菜制品板块营收大幅增长59.1%，达到33.71亿元，与盐津铺子共同占据行业前二位置，CR2达到60-70%。

劲仔食品（003000.SZ）、良品铺子（603719.SH）、三只松鼠（300783.SZ）等也推出了同类产品补位布局。

品类景气度仍在高位，中信证券预估，魔芋休闲零食未来具备1-2倍增长空间。

旺盛的市场需求更推动原材料价格大幅上涨。

魔芋深加工企业一致魔芋（839273.BJ）曾透露，2024年上半年魔芋粉价格一直处于低位。但由于市场需求快速放量，当年6月价格触底反弹，并大幅走高。

2024年12月，鲜魔芋市场价格攀升至7600元/吨，同比翻倍。

由于魔芋种植条件受限且易受气候影响，供给端大幅度增长存在一定难度，短期内价格较难回落。

盐津铺子证券部工作人员告诉信风，公司通过以销定产、以产定购的方式，适当储备产能，但并未回应成本上涨对毛利带来的潜在影响。

魔芋成为公司推动海外市场探索的主力核心品类。

2025年，盐津铺子计划重点进攻海外魔芋销售占比达80%以上的泰国市场。

例如投资3000万美元新建泰国魔芋生产基地，并推出Mowon品牌本地化口味魔芋产品，进军东南亚、日韩及欧美市场。

2024年盐津铺子海外市场营收0.63亿元，较比去年同期翻了198倍。

未来三到五年，盐津铺子的战略是海外“再造一个盐津”，即销售额超过50亿元。

解绑渠道依赖

长久以来，盐津铺子意图通过多品类、全渠道的策略覆盖更广泛的消费群体。

对市场分散、进入门槛低的休闲零食行业来说，决定权并非完全归属于自身，而部分归属于话语权更强的下游渠道。

犹如电商时代跑出的三只松鼠，盐津铺子曾是渠道结构变化的获益者。

在董事长张学武看来，“零食量贩模式的未来值得期待，它迎合了消费力减弱、效率提升的趋势。”

顺应零售业的风向变化，盐津铺子近年来持续由高毛利、高运营成本的KA商超，转向低费用、低毛利的零食量贩店。

早在2022年，零食很忙就超越沃尔玛，成为了盐津铺子的第一大客户；2023年，盐津铺子更斥资3.5亿元获得鸣鸣很忙3.32%的股份。

量贩零食赛道爆发式增长的2023年，盐津铺子营收同比增长42.22%、归母净利润同比大增67.76%。

年初，盐津铺子从鸣鸣很忙股东行列中撤出，但从交易金额看，双方的合作关系依然紧密。

2024年，盐津铺子第一大客户贡献销售额12.6亿元，占年度销售总额比例达23.7%。

目前，盐津铺子直营商超渠道占比已不足4%，电商和量贩渠道收入占比扩大至20%以上，定量流通和大流通等渠道在10%和40%左右。

渠道结构的调整，虽为公司带来显著的市场份额，但对利润构成了压力。

2022年至2024年间，盐津铺子毛利率从34.72%降至30.69%。

随着两大龙头格局落定、门店整体规模破万家，市场预判量贩零食店的业务重心将很快从跑马圈地切换至盈利增长。

对盐津铺子而言，渠道变革的发展红利期接近过半。

目前几乎所有零食品牌都在加码零食量贩渠道，先发优势不再明显。

盐津铺子更多期望通过大单品战略，降低对单一渠道的依赖，应对来自折扣零售业态带来的价格挤压。

2024年，盐津铺子打造了“蛋皇”、“大魔王”等品类品牌，与性价比路线的主品牌进行区分。

“蛋皇”成功进入山姆会员店渠道，1kg装售价69.9元，首月超过10万包，登顶山姆新品热度榜。

借助高势能渠道建立品牌影响力后，盐津铺子将爆款产品铺向全渠道销售，进而享受溢价带来的业绩增量。

2024年，鹌鹑蛋零食营收近5.8亿元，同比增长81.87%。10月，“蛋皇”在蛋类零食中的月销量贡献达到了60%。

能否将魔芋、鹌鹑蛋的成功复制至更多品类，决定着这家零食企业的发展上限。

盐津铺子已有辣卤零食、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食、果干坚果及蒟蒻果冻布丁六大核心品类。

2024年推行的组织架构调整，围绕六大品类成立辣味、甜味、健康三个品类事业部，聚焦大单品打造。新品研发将通过内部赛马的方式，交由市场、渠道进行筛选。

不过同期，公司投入研发费用却同比降低0.22%，研发费用率下滑0.4个百分点至1.5%。

较比三只松鼠的坚果、洽洽食品（002557.SZ）的瓜子、卫龙的辣条，盐津铺子与优势品类的绑定并不紧密。

盐津铺子在电话会上透露，一季度魔芋品类及蒟蒻、蛋皇等产品增速高于整体，预计全年可延续该趋势，利好全年毛利率表现。

根据股权激励目标，2025年盐津铺子营收将不低于56.4亿元，扣非净利润不低于8.13亿元。

这个目标并不低，要求盐津铺子的净利润将同比增长超过三成，净利率提升3.7个百分点至14.4%。

对于一季度净利润未及2亿元的盐津铺子而言，这会是个不小的挑战。

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