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海西蒙古族藏族自治州(茫崖市、天峻县、乌兰县、德令哈市、都兰县、格尔木市)

果洛藏族自治州(久治县、甘德县、玛多县、班玛县、达日县、玛沁县)

阿勒泰地区(富蕴县、福海县、布尔津县、哈巴河县、阿勒泰市、吉木乃县、青河县)

铜川市(王益区、耀州区、宜君县、印台区)  上海市(闵行区、松江区、金山区、长宁区、奉贤区、静安区、虹口区、宝山区、浦东新区、嘉定区、青浦区、徐汇区、崇明区、杨浦区、普陀区、黄浦区)

陇南市(成县、文县、康县、宕昌县、西和县、徽县、两当县、礼县、武都区)

延安市(吴起县、黄陵县、安塞区、甘泉县、延川县、宜川县、子长市、志丹县、富县、延长县、洛川县、宝塔区、黄龙县)

营口市(盖州市、西市区、站前区、鲅鱼圈区、老边区、大石桥市)河源市(紫金县、龙川县、东源县、源城区、和平县、连平县)

南昌市(青云谱区、进贤县、东湖区、南昌县、安义县、新建区、红谷滩区、青山湖区、西湖区)  香港特别行政区

六盘水市(盘州市、六枝特区、钟山区、水城区)

通化市(柳河县、集安市、梅河口市、辉南县、通化县、二道江区、东昌区)

西安市(蓝田县、碑林区、雁塔区、灞桥区、未央区、临潼区、周至县、莲湖区、新城区、高陵区、鄠邑区、阎良区、长安区)

海口市(龙华区、秀英区、琼山区、美兰区)

济宁市(曲阜市、兖州区、任城区、金乡县、鱼台县、泗水县、嘉祥县、梁山县、微山县、汶上县、邹城市)

贺州市(富川瑶族自治县、钟山县、八步区、昭平县、平桂区)

酒泉市(肃州区、肃北蒙古族自治县、敦煌市、玉门市、阿克塞哈萨克族自治县、金塔县、瓜州县)

崇左市(江州区、天等县、龙州县、扶绥县、凭祥市、大新县、宁明县)

聊城市(临清市、东阿县、阳谷县、东昌府区、高唐县、茌平区、冠县、莘县)

武威市(天祝藏族自治县、凉州区、古浪县、民勤县)

晋城市(阳城县、城区、沁水县、泽州县、陵川县、高平市)

鞍山市(立山区、台安县、海城市、千山区、铁东区、铁西区、岫岩满族自治县)

林芝市(巴宜区、察隅县、朗县、米林市、墨脱县、工布江达县、波密县)

曲靖市(宣威市、罗平县、会泽县、富源县、马龙区、陆良县、沾益区、麒麟区、师宗县)

枣庄市(山亭区、薛城区、台儿庄区、滕州市、市中区、峄城区)

合肥市(瑶海区、长丰县、包河区、肥东县、庐阳区、肥西县、蜀山区、巢湖市、庐江县)

岳阳市(岳阳楼区、云溪区、临湘市、华容县、君山区、汨罗市、湘阴县、平江县、岳阳县)

南通市(海安市、通州区、崇川区、海门区、如东县、如皋市、启东市)

廊坊市(文安县、广阳区、大厂回族自治县、固安县、永清县、大城县、霸州市、三河市、香河县、安次区)

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克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、乌恰县、阿克陶县、阿图什市)

喀什地区(疏附县、喀什市、泽普县、巴楚县、伽师县、莎车县、叶城县、疏勒县、英吉沙县、麦盖提县、岳普湖县、塔什库尔干塔吉克自治县)

三明市(三元区、大田县、泰宁县、清流县、宁化县、永安市、将乐县、建宁县、沙县区、尤溪县、明溪县)

兴安盟(阿尔山市、扎赉特旗、科尔沁右翼前旗、科尔沁右翼中旗、乌兰浩特市、突泉县)  青岛市(莱西市、崂山区、胶州市、市北区、城阳区、即墨区、平度市、李沧区、市南区、黄岛区)

信阳市(罗山县、新县、息县、浉河区、光山县、固始县、商城县、淮滨县、潢川县、平桥区)

周口市(郸城县、淮阳区、项城市、西华县、太康县、川汇区、商水县、沈丘县、扶沟县、鹿邑县)

凉山彝族自治州(西昌市、美姑县、盐源县、宁南县、喜德县、普格县、会理市、德昌县、雷波县、甘洛县、木里藏族自治县、金阳县、会东县、昭觉县、布拖县、越西县、冕宁县)阳泉市(矿区、城区、盂县、郊区、平定县)

运城市(闻喜县、绛县、永济市、芮城县、万荣县、临猗县、平陆县、盐湖区、河津市、垣曲县、夏县、稷山县、新绛县)  蚌埠市(怀远县、固镇县、禹会区、五河县、蚌山区、淮上区、龙子湖区)

铜仁市(松桃苗族自治县、德江县、江口县、思南县、石阡县、印江土家族苗族自治县、万山区、玉屏侗族自治县、沿河土家族自治县、碧江区)

迪庆藏族自治州(德钦县、香格里拉市、维西傈僳族自治县)

新余市(分宜县、渝水区)博尔塔拉蒙古自治州(精河县、温泉县、阿拉山口市、博乐市)

贵阳市(修文县、息烽县、云岩区、清镇市、开阳县、南明区、白云区、观山湖区、乌当区、花溪区)

巴音郭楞蒙古自治州(且末县、和静县、博湖县、轮台县、和硕县、若羌县、焉耆回族自治县、库尔勒市、尉犁县)

郴州市(苏仙区、桂阳县、资兴市、北湖区、桂东县、嘉禾县、汝城县、临武县、永兴县、安仁县、宜章县)

固原市(彭阳县、隆德县、原州区、西吉县、泾源县)

淮安市(淮安区、金湖县、洪泽区、盱眙县、淮阴区、清江浦区、涟水县)

郑州市(新密市、金水区、登封市、惠济区、二七区、管城回族区、新郑市、巩义市、中牟县、中原区、上街区、荥阳市)

宿迁市(泗阳县、泗洪县、宿豫区、沭阳县、宿城区)

湘潭市(韶山市、湘乡市、湘潭县、雨湖区、岳塘区)

仙桃市(天门市、潜江市、神农架林区)

那曲市(巴青县、索县、比如县、申扎县、嘉黎县、尼玛县、双湖县、聂荣县、安多县、班戈县、色尼区)

昭通市(彝良县、鲁甸县、威信县、水富市、绥江县、永善县、镇雄县、昭阳区、盐津县、大关县、巧家县)

淮南市(大通区、潘集区、寿县、谢家集区、凤台县、田家庵区、八公山区)

荆州市(江陵县、洪湖市、监利市、公安县、石首市、荆州区、沙市区、松滋市)

常州市(武进区、金坛区、钟楼区、天宁区、溧阳市、新北区)

安顺市(镇宁布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县、普定县、平坝区、关岭布依族苗族自治县、西秀区)

四平市(铁西区、梨树县、双辽市、伊通满族自治县、铁东区)

2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。

【1】黄金商品与权益缘何背离？

【2】黄金股的修复动力来自于？

【3】展望后市，黄金股机会如何？

Q1

黄金商品与权益缘何背离？

资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。

（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。

（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。

（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。

Q2

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

背离与趋同，核心是信心、久期、空间

总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。

本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。

金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。

Q3

展望后市，黄金股机会如何？

当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。

贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升

（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。

（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险