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　　桂林旅游（000978.SZ）去年营收4.32亿元，同比下滑7.58%；归母净利润亏损2.04亿元，同比暴跌1830.7%。更令人意外的是，公司第四季度单季亏损达2.11亿元。这一业绩“黑天鹅”不仅远低于分析师预期，更将公司推入2020年以来的第四次亏损泥潭。

　　桂林旅游的年报浮现两大病灶：一是减值黑洞吞噬利润。公司2024年计提信用及资产减值损失1.52亿元，占亏损总额的70%以上，其中政府关联方结算拖延、低效子公司债权减值成为重灾区；二是毛利率下降至27.5%，较疫情前40%以上的水平近乎腰斩，折射出传统“门票经济”在成本刚性上升与消费升级冲击下的失灵。

　　这家坐拥“甲天下”山水资源的国企，为何在区域旅游业整体复苏之际逆势沉沦？新管理层提出的“一核一优两增三扩”战略能否破解资产沉疴？

　　坏账与资产减值吞噬利润

　　桂林旅游作为桂林市旅游龙头企业，业务涵盖景区运营、游船客运、酒店服务及旅游交通四大板块。旗下核心景区包括：两江四湖、银子岩、龙胜温泉、丰鱼岩、资江天门山。此外，公司还运营漓江星级游船41艘，提供高端游船服务；旗下漓江大瀑布饭店为五星级酒店，配套旅游汽车及出租车服务，形成“吃住行游”一体化产业链。近年来，桂林旅游还拓展了康养、研学等新业态。

　　桂林旅游2024年归母净亏损2.04亿元的业绩“黑洞”中，高达1.52亿元的信用及资产减值损失如同一把锋利手术刀，精准剖开了这家老牌旅游国企的沉疴痼疾。这并非公司首次遭遇减值风暴——2020年以来，资产减值几乎成为其年报中的“固定章节”：2020年，桂林旅游计提信用减值损失1.49亿元，其中包含因资江丹霞公司对丹霞温泉公司债权减值导致净利润减少1.45亿元；2021年，桂林旅游资产减值损失和信用减值损失合计计提4300万元；2022年再度计提减值损失4300万元；2024年，减值规模为1.52亿元，其中罗山湖旅游公司决定停止建设罗山湖体育休闲旅游地产项目，计提资产减值1.04亿元。

　　频繁的资产减值背后，暴露出的是桂林旅游战略决策失误、资产质量恶化和管理机制滞后的三重困境。

　　从资产结构看，桂林旅游的减值病灶主要集中于历史收购的“不良资产包”。2013年收购桂圳投资置业65%股权时，标的公司承诺取得地块开发许可的条款至今仍未兑现，导致天之泰大厦长期空置，最终变为需要挂牌招租的“负资产”。更典型的案例是被称为“亚洲第一洞”的丰鱼岩景区，这个国家4A级景区自2017年起被七度挂牌转让却无人问津，该子公司连年亏损已经成为拖累报表的“僵尸资产”。这些低效资产的累积，本质上源于早期扩张战略的冒进——在2013年前后的文旅投资热潮中，桂林旅游为追求规模效应盲目并购，未建立有效的投后管理机制，最终将“规模红利”变成了“减值陷阱”。

　　子公司经营失血则构成减值压力的第二重来源。桂林旅游2024年半年报披露了14家子公司和参股公司的经营情况，其中亏损公司11家，净资产为负的公司为4家。年报中，桂林旅游减少了子公司和参股公司的披露数量，只披露了5家，其中亏损有3家。他们是资江丹霞公司净资产-2.33亿元、亏损2400万元；桂林罗山湖公司净资产-9600万元，亏损1.22亿元；桂圳投资置业净资产-6100万元，亏损2100万元。这些“失血点”持续消耗桂林旅游的资源。“此外，2024年桂林特大洪水导致桂林旅游游客接待量同比下滑8%，同时景区修复成本激增，公司盈利资产的创收能力进一步被削弱。

　　桂林旅游部分景区采用了和当地政府关联方合作开发，门票收入按比例分成的模式。由于门票分成结算机制的复杂性，导致桂林旅游应收账款持续积压，账龄结构偏长，也增加了坏账风险。2024年，公司应收账款和票据的账面价值为5900万元，计提坏账准备为2000万元，计提比例为25.52%。桂林旅游应收账款中3年以上的占比最高，达到69%。在计提坏账准备时，公司将欠款人是旅行社、网络销售平台，还是实控人、事业单位区分对待。对于控股股东及最终控制人控制的事业单位款等款项只按3%计提，这也是桂林旅游应收账款居高不下，账龄结构长的根本原因。这一计提比例能否充分揭示风险值得商榷。

　　面对愈演愈烈的减值危机，桂林旅游在2025年战略中提出“一企一策”资产处置方案，但市场对其执行力存疑——丰鱼岩景区长达七年的转让困局、桂圳投资置业股权纠纷悬而未决，都揭示了“甩包袱”的艰难。管理层动荡加剧了处置困境，原副总裁訚林违纪被查、新任高管缺乏行业经验等问题，使得资产盘活计划屡屡受阻，桂圳投资置业资产招租议案甚至遭遇董事质疑评估流程而险些流产。

　　毛利率坍塌：成本刚性VS收入失速

　　桂林旅游2024年毛利率跌至27.5%，较疫情前40%以上的水平近乎腰斩。这一数字背后是一场“成本刚性”与“收入失速”的残酷博弈。

　　桂林旅游的模式依赖门票经济。2018年10月1日起，公司下调了多个景区的票价，如漓江景区、银子岩景区、两江四湖景区等，降价幅度普遍在20%左右。2020年疫情开始，桂林旅游旗下的景区游客量进一步下滑，毛利率虽然在2023年转正，但再也没有恢复至疫情前的水平。

　　另外，疫情后各地景区争相揽客，小规模旅行社在疫情期间退出市场，导致疫情后市场集中度向在线旅行社（OTA）以及大型旅行社集中。旅行社推出产品时的议价能力加强，对于景区的门票价格也形成压力。而且，同在广西的阳朔、兴坪等新兴景区通过差异化体验分流客源，自由行游客占比提升，更加依赖团队游的桂林旅游则面临更大的门票压力。2024年，公司景区收入为2.08亿元，同比下降16.5%；景区游客接待量同比下降11.5%，说明游客客单价下滑。

　　成本端的刚性压力让收入失速雪上加霜。桂林旅游2024年的员工薪酬为1.78亿元，占营收的41%，相比上年有所下降。公司员工人数从2020年的2331人一路下降到2024年的1821人。另外一项固定成本是各类资产的折旧摊销。2024年公司投资性房地产计提折旧309万元；固定资产计提折旧3030万元，使用权资产计提折旧136万元；无形资产计提摊销977万元；还有长期待摊费用175万元。上述项目合计达到4600多万元，占营业收入的10.6%。这种“收入弹性、成本刚性”的剪刀差在2024年桂林特大洪水冲击下被放大。

　　成本与收入呈现“不对称波动”更大的影响在于战略惯性。桂林旅游长期依赖资源垄断，数字化改造滞后导致运营效率低下，总资产周转率0.19次，同比下降3.37%，资产僵化与成本固化形成恶性循环。

　　当1.52亿元减值计提撕开财务报表的遮羞布，这家昔日的“山水霸主”已然站在了转型的十字路口：是继续在历史包袱中沉沦，还是以壮士断腕的决心重构资产版图，市场在等待答案。