sherry134，禁忌之恋的复杂与纠葛

　　来源：海豚投研

　　阿斯麦（ASML）于北京时间2025年4月16日下午的美股盘前发布了2025年第一季度财报（截止2025年3月），要点如下：

　　1、核心数据：指引和订单，都有回落。阿斯麦（ASML）在2025年第一季度实现营收77.4亿欧元，符合市场预期（77.4亿欧元）。本季度收入的同比增长，主要是受EUV持续增长的带动。而环比层面有所回落，主要是受季节性因素影响。公司在2025年第一季度净利润为23.6亿欧元，同比增长92.4%，好于市场预期（22.4亿欧元）。一季度公司净新增订单回落至39.4亿欧元，环比下滑44.5%，低于市场预期（40亿+）。

　　2、各项业务情况：EUV持续增长，其余产品季节性回落。系统销售收入仍是公司最主要的收入来源，占据公司收入接近3/4。公司本季度的增长，主要来自于EUV的持续增长。具体来看，EUV出货14台，同比增加3台；ArFi出货25台，同比增加5台。在EUV占比提升的情况下，本季度公司光刻系统的出货均价进一步提升至7460万欧元。

　　3、各地区收入表现：韩国收入持续增长，中国大陆收入继续回落。本季度韩国、中国大陆、美国和中国台湾是公司主要收入来源，四者合计收入占比达到99%。其中受海力士等存储需求的影响下，公司本季度在韩国的收入占比达到4成。受此前积压订单逐渐消化以及出口限制等因素影响，中国大陆的收入环比继续回落，但占比仍维持在27%。

　　4、阿斯麦（ASML）业绩指引：2025年第二季度预期收入72-77亿欧元（低于市场预期77.6亿欧元）和毛利率（GAAP）为50-53%（市场预期52.3%）。

　　海豚君整体观点：下滑的指引和骤降的订单，难给市场信心。

　　阿斯麦ASML本季度的营收和毛利率均达到了公司此前的指引。其中毛利率的超预期提升，主要是受服务收入占比及EUV收入占比提升带来的结构性影响。公司的经营费用相对平稳，最终本季度的利润端也比较稳健。

　　虽然本季度的数据还行，但公司下季度的指引难以令人满意。公司预期二季度的收入为72-77亿欧元和毛利率为50-53%，两项核心指引都低于一季度。而一季度传统上本身就是公司季节性的低点。

　　此前市场本身就对公司有所担心：1）半导体终端市场的回暖有所乏力；2）英特尔、三星等都大幅削减了2025年的资本开支预期。而公司一季度的净新增订单环比下滑44%，至39.4亿欧元（低于调整后的买方预期40.6亿欧元）。对于阿斯麦ASML，从本次给出的指引和订单情况看，并没看到需求明显好转的迹象，这将进一步降低市场对公司的预期。

　　而在这情况下，虽然公司依然维持了300-350亿的全年收入预期，但市场对公司的全年预期也可能将下调至300-330亿的区间。另外，“关税政策”的持续调整，也可能给公司带来更多的压力和挑战。

　　当前公司面临着“半导体周期的担忧+部分客户资本开支削减+关税政策”的影响，而在这些不确定性的影响下，如果公司不能给市场注入强有力的信心，公司股价仍将受到明显的波动和冲击。至于市场关心的管理层交流及关税看法，欢迎关注海豚君后续的电话会相关纪要内容。

　　一、核心数据：指引和订单，都有回落

　　1.1收入端：阿斯麦（ASML）在2025年第一季度实现营收77.4亿欧元，符合公司指引上限（75-80亿欧元）。本季度收入同比46.3%，主要受益于EUV系列产品收入增加的带动。收入端的环比下滑，主要是受季节性因素影响，通常一季度是全年的相对低点。

　　1.2毛利及毛利率：阿斯麦（ASML）在2025年第一季度实现毛利41.8亿欧元，同比增长55%。具体毛利率方面，公司本季度毛利率54%，继续回升，超公司指引上限（52-53%），主要是受服务收入及EUV占比提升的结构性影响。

　　虽然本季度毛利率超预期提升，但公司下季度的毛利率预期相对较低，给出了50-53%的指引区间。结合公司全年预期的51-53%来看，公司一季度的高毛利率有季节性的结构性因素影响。而在系统收入和服务收入相对平稳的状态下，公司毛利率仍将维持在当前的区间内。

　　1.3经营费用端：阿斯麦（ASML）在2025年第一季度经营费用为14.42亿欧元，同比增长10.5%。

　　具体来看：

　　1）研发费用：本季度研发费用11.61亿欧元，同比增加12.5%，公司研发投入稳步增加。研发费用率为15%，有所回升，受本季度收入季节性回落的影响；

　　2）销售管理及行政费用：本季度销售及管理费用2.81亿欧元，同比增加2.7%；由于公司的客户主要在B端，销售费用相对稳定，本季度销售管理费用率为3.6%。

　　1.4净利润端：阿斯麦（ASML）在2025年第一季度净利润为23.55亿欧元，同比增长92.4%。虽然公司本季度收入端受季节性因素的影响，但公司本季度利润端同比仍有明显增长，主要得益于公司本季度毛利率达到了超预期的54%。

　　虽然公司一季度财报数据还不错，但公司给出的下季度指引相对疲软。公司预期的下季度收入和毛利率都将出现下滑的情况，结合公司一季度的净新增订单情况也仅有39.4亿欧元，也低于调整后的买方预期（40.6亿）。

　　虽然台积电的全年资本开支展望不错，但英特尔和三星对资本开支的预期都相对谨慎，这也直接影响了公司的经营面预期。当前在“关税政策”持续调整的影响下，对公司及行业都增添了不确定性。而公司本次疲软指引和较低的订单情况，都难以给市场带来信心。海豚君也将整理后续电话会内容，可以着重关注公司管理层对这方面传达的具体信息。

　　二、细分数据情况：EUV持续增长，其余产品季节性回落

　　阿斯麦（ASML）的业务由系统销售收入和服务收入两部分构成，其中系统销售收入占比接近3/4，是公司最核心的收入来源。

　　2.1各项业务情况

　　1）系统销售收入

　　阿斯麦（ASML）的系统销售收入在2025年第一季度实现57.4亿欧元，同比增长44.7%。系统销售业务的同比增长，主要是EUV和DUV系列产品的带动。而环比层面，本季度系统销售收入有所回落，主要是受季节性因素影响，除EUV外，其余各产品收入均有所回落。

　　公司系统销售收入主要来自于EUV和ArFi的两块，两者合计占比达到89%。从出货情况来看：公司本季度EUV出货14台，同比增长3台；公司本季度ArFi出货25台，同比增加5台。

　　结合出货情况，海豚君测算阿斯麦ASML本季度光刻系统的均价有所提升至7460万欧元/台。其中EUV平均单台价格继续增长至2.3亿欧元，而ArFi的单台均价相对稳定，维持在7580万欧元左右。

　　此外，公司本季度净新增订单再次回落至39.4亿欧元，其中主要以逻辑领域需求为主。在这些订单结构中，逻辑领域的需求大约在6成左右，而存储端需求仍维持在4成。

　　2）服务收入

　　阿斯麦（ASML）的服务收入在2025年第一季度实现20亿欧元，同比增长51.1%。阿斯麦的服务收入，主要包括设备维护等项目，受行业周期影响较小。随着公司设备出货数量的增加，公司服务收入的增速也有所加快，当前公司的服务收入已经维持在20亿欧元左右。

　　2.2各地区收入情况

　　阿斯麦ASML本季度收入主要来自于韩国、中国大陆、中国台湾和美国，四者的合计收入占比达到99%。其中受韩国存储等需求提升的影响，本季度韩国地区收入占比达到40%。

　　随着中国大陆地区客户积压订单的消化以及出口限制等方面的影响，本季度中国大陆地区收收入占比维持在27%。

　　阿斯麦ASML当前的EUV占总收入的比重已经达到4成以上，公司未来的业绩也主要受到EUV的影响。而对于EUV的产品采购，公司的主要客户仍将集中于韩国、美国及中国台湾。而中国大陆地区受出口限制等因素的影响，还是将集中在DUV的采购。

　　由于阿斯麦ASML处于半导体产业链的最上游，受整体行业面的影响。虽然半导体处于从底部回暖阶段，但当前的整体半导体终端市场仍显疲态。虽然台积电和海力士都有提升资本开支的预期，但英特尔和三星都对资本开支相对谨慎。受AI需求的带动下，公司的产品出货呈现结构化的特征，而整体半导体周期的表现仍将对公司的经营面产生影响。

　　此外，“关税政策”也将对公司在各地区的出货及终端市场产生一定的影响，给公司的业绩增添不确定性。