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毕节市(大方县、金沙县、织金县、七星关区、纳雍县、赫章县、黔西市、威宁彝族回族苗族自治县)

景德镇市(浮梁县、珠山区、乐平市、昌江区)

酒泉市(金塔县、敦煌市、阿克塞哈萨克族自治县、肃州区、肃北蒙古族自治县、瓜州县、玉门市)

鄂尔多斯市(鄂托克前旗、达拉特旗、乌审旗、准格尔旗、鄂托克旗、康巴什区、伊金霍洛旗、杭锦旗、东胜区)  邯郸市(涉县、永年区、曲周县、肥乡区、磁县、丛台区、大名县、临漳县、馆陶县、鸡泽县、武安市、魏县、邯山区、峰峰矿区、邱县、广平县、成安县、复兴区)

大兴安岭地区(呼玛县、漠河市、塔河县)

重庆市(南川区、永川区、彭水苗族土家族自治县、荣昌区、南岸区、开州区、长寿区、秀山土家族苗族自治县、九龙坡区、垫江县、巴南区、万州区、渝中区、巫山县、丰都县、沙坪坝区、涪陵区、石柱土家族自治县、大渡口区、渝北区、潼南区、北碚区、忠县、武隆区、奉节县、梁平区、黔江区、城口县、綦江区、江津区、璧山区、铜梁区、合川区、酉阳土家族苗族自治县、云阳县、江北区、大足区、巫溪县)

安庆市(岳西县、迎江区、太湖县、宜秀区、怀宁县、桐城市、宿松县、望江县、大观区、潜山市)宁夏回族自治区

榆林市(佳县、米脂县、横山区、榆阳区、绥德县、靖边县、子洲县、吴堡县、清涧县、定边县、神木市、府谷县)  白城市(镇赉县、通榆县、洮南市、大安市、洮北区)

芜湖市(南陵县、弋江区、繁昌区、无为市、镜湖区、鸠江区、湾沚区)

益阳市(沅江市、安化县、南县、赫山区、桃江县、资阳区)

扬州市(高邮市、江都区、仪征市、邗江区、广陵区、宝应县)

葫芦岛市(龙港区、兴城市、连山区、绥中县、建昌县、南票区)

朝阳市(凌源市、朝阳县、建平县、龙城区、北票市、双塔区、喀喇沁左翼蒙古族自治县)

焦作市(解放区、中站区、马村区、沁阳市、武陟县、孟州市、温县、博爱县、山阳区、修武县)

阿坝藏族羌族自治州(九寨沟县、松潘县、壤塘县、红原县、金川县、茂县、汶川县、小金县、马尔康市、黑水县、若尔盖县、阿坝县、理县)

桂林市(临桂区、平乐县、兴安县、叠彩区、全州县、灵川县、荔浦市、阳朔县、灌阳县、恭城瑶族自治县、龙胜各族自治县、永福县、七星区、资源县、秀峰区、雁山区、象山区)

临汾市(永和县、大宁县、翼城县、吉县、乡宁县、尧都区、蒲县、霍州市、浮山县、汾西县、古县、侯马市、安泽县、襄汾县、洪洞县、隰县、曲沃县)

海东市(化隆回族自治县、民和回族土族自治县、循化撒拉族自治县、平安区、乐都区、互助土族自治县)

唐山市(丰润区、乐亭县、迁安市、迁西县、丰南区、古冶区、曹妃甸区、滦南县、玉田县、路南区、滦州市、开平区、路北区、遵化市)

福州市(鼓楼区、连江县、平潭县、台江区、永泰县、仓山区、闽侯县、福清市、马尾区、晋安区、罗源县、长乐区、闽清县)

黄南藏族自治州(同仁市、泽库县、尖扎县、河南蒙古族自治县)

三亚市(崖州区、吉阳区、天涯区、海棠区)

德州市(夏津县、武城县、德城区、平原县、乐陵市、齐河县、庆云县、陵城区、禹城市、宁津县、临邑县)

信阳市(淮滨县、新县、浉河区、息县、商城县、罗山县、潢川县、光山县、平桥区、固始县)

嘉兴市(海盐县、海宁市、南湖区、秀洲区、桐乡市、平湖市、嘉善县)

佳木斯市(富锦市、郊区、向阳区、同江市、桦南县、前进区、汤原县、桦川县、东风区、抚远市)

庆阳市(镇原县、合水县、庆城县、华池县、西峰区、宁县、正宁县、环县)

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阜阳市(临泉县、界首市、颍泉区、颍东区、颍州区、颍上县、阜南县、太和县)

德阳市(旌阳区、绵竹市、什邡市、广汉市、罗江区、中江县)

七台河市(桃山区、新兴区、勃利县、茄子河区)

韶关市(乐昌市、始兴县、武江区、南雄市、翁源县、仁化县、乳源瑶族自治县、新丰县、浈江区、曲江区)  威海市(乳山市、荣成市、环翠区、文登区)

嘉峪关市

平凉市(静宁县、华亭市、灵台县、崆峒区、庄浪县、崇信县、泾川县)

双鸭山市(尖山区、四方台区、宝清县、宝山区、友谊县、饶河县、集贤县、岭东区)肇庆市(怀集县、广宁县、封开县、四会市、德庆县、高要区、鼎湖区、端州区)

阳泉市(城区、盂县、郊区、矿区、平定县)  抚顺市(东洲区、顺城区、抚顺县、望花区、清原满族自治县、新抚区、新宾满族自治县)

崇左市(扶绥县、天等县、龙州县、江州区、宁明县、大新县、凭祥市)

黔南布依族苗族自治州(福泉市、荔波县、龙里县、三都水族自治县、都匀市、独山县、罗甸县、长顺县、惠水县、瓮安县、贵定县、平塘县)

安阳市(龙安区、安阳县、文峰区、内黄县、北关区、滑县、汤阴县、林州市、殷都区)乌兰察布市(卓资县、凉城县、察哈尔右翼前旗、四子王旗、察哈尔右翼中旗、丰镇市、商都县、化德县、集宁区、察哈尔右翼后旗、兴和县)

南京市(栖霞区、六合区、雨花台区、建邺区、溧水区、秦淮区、高淳区、江宁区、鼓楼区、玄武区、浦口区)

临沂市(费县、河东区、兰山区、罗庄区、郯城县、平邑县、临沭县、沂南县、莒南县、蒙阴县、沂水县、兰陵县)

广安市(武胜县、前锋区、广安区、岳池县、华蓥市、邻水县)

衢州市(江山市、衢江区、龙游县、柯城区、常山县、开化县)

山南市(琼结县、曲松县、错那市、贡嘎县、桑日县、乃东区、隆子县、扎囊县、措美县、浪卡子县、加查县、洛扎县)

鹤壁市(山城区、淇滨区、淇县、鹤山区、浚县)

广元市(昭化区、苍溪县、利州区、剑阁县、旺苍县、朝天区、青川县)

大同市(云州区、阳高县、平城区、灵丘县、左云县、天镇县、新荣区、云冈区、广灵县、浑源县)

深圳市(宝安区、光明区、南山区、龙华区、罗湖区、盐田区、坪山区、龙岗区、福田区)

黄山市(屯溪区、祁门县、黄山区、黟县、徽州区、休宁县、歙县)

吐鲁番市(鄯善县、托克逊县、高昌区)

揭阳市(榕城区、揭西县、普宁市、惠来县、揭东区)

吉林市(桦甸市、蛟河市、磐石市、丰满区、昌邑区、船营区、龙潭区、永吉县、舒兰市)

绍兴市(嵊州市、柯桥区、新昌县、诸暨市、上虞区、越城区)

定西市(通渭县、渭源县、陇西县、临洮县、安定区、漳县、岷县)

西宁市(湟中区、城中区、城东区、城西区、大通回族土族自治县、湟源县、城北区)

投资要点

25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。25Q1收入847亿，同环比+6%/-18%；归母净利润139.6亿，同环比+33%/-5%；扣非净利润118.3亿，同环比+28%/-8%；毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3pct/+2.2pct。亮点如下：1）Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升：25Q1动储合计出货量120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同比增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。2）储能均价回升，动储盈利环比提升：25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。3）存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加。Q1投资收益13亿，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿，同环比-4%/-5%。费用端，Q1费用率7.1%，较Q4同口径降低0.8pct，主要由于财务费用为-23亿，而24Q4为-12亿；Q1减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。Q1末存货656亿，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿（质保金和返利），较年初增16亿。Q1经营性净现金流329亿，同环比+16%/+11%；Q1资本开支103亿，同环比+46%/+4%。盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。正文1.业绩：25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。公司25年Q1营收847亿元，同环比+6%/-18%，归母净利润140亿元，同环比+33%/-5%，毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3/+2.2pct。

2.业务：Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升，储能均价回升，动储盈利环比提升Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升。公司预计25Q1动储合计出货120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。

储能均价回升，动储盈利环比提升。25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。

3.存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加费用端环比下降，主要系财务费用下降，投资收益有所增加。费用端，25年Q1期间费用60亿元，同环比-42%/-27%，财务费用为-23亿，而24年Q4为-12亿，期间费用率7.1%，同环比-5.9/-0.8pct，销售费用率1.0%，同环比-3.2/+0.1pct，管理费用率3.1%，同环比+0.2/+0.3pct，研发费用率5.7%，同环比+0.2/+0.3pct，财务费用率-2.7%，同环比-3.1/-1.5pct。25年Q1计提减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。25年Q1投资收益13亿元，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿元，同环比-4%/-5%。

25年Q1末存货增加，为25年高景气度备货。25Q1末存货656亿元，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿元，较年初增16亿元；合同负债371亿元，较年初增长93亿元；账面现金3213亿元，较年初增长6%。

现金流依旧亮眼，资本开支有所增长。Q1经营性净现金流329亿元，同环比+16%/+11%，投资活动现金流净额-178亿元，同环比+125%/+1712%，筹资活动现金流净额7亿元，同环比-87%/-88%；Q4资本开支103亿元，同环比+46%/+4%。

4.投资建议

盈利预测：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级

5.风险提示

电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。宁德时代三大财务预测表

团队介绍

往期报告：

2024.08.06：深度！【东吴电新】宁德时代：麒麟千里，神行逐电，破浪无疆

2025.03.16：【东吴电新】宁德时代2024年年报：业绩亮眼，25年高景气度可期

2024.10.19：【东吴电新】宁德时代2024年三季报：毛利率新高，实际利润大超预期

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东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。