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林芝市(米林市、巴宜区、波密县、墨脱县、朗县、工布江达县、察隅县)

铜陵市(铜官区、义安区、郊区、枞阳县)

乌兰察布市(四子王旗、兴和县、丰镇市、商都县、凉城县、卓资县、察哈尔右翼后旗、察哈尔右翼中旗、察哈尔右翼前旗、集宁区、化德县)

包头市(九原区、石拐区、固阳县、土默特右旗、白云鄂博矿区、东河区、青山区、昆都仑区、达尔罕茂明安联合旗)  赣州市(崇义县、信丰县、定南县、石城县、兴国县、赣县区、大余县、章贡区、上犹县、会昌县、寻乌县、宁都县、南康区、全南县、龙南市、于都县、安远县、瑞金市)

巴音郭楞蒙古自治州(且末县、和静县、尉犁县、和硕县、博湖县、轮台县、若羌县、库尔勒市、焉耆回族自治县)

铜仁市(松桃苗族自治县、沿河土家族自治县、碧江区、思南县、印江土家族苗族自治县、万山区、玉屏侗族自治县、德江县、石阡县、江口县)

济南市(钢城区、历城区、市中区、历下区、天桥区、济阳区、槐荫区、长清区、章丘区、商河县、平阴县、莱芜区)

东莞市  海东市(循化撒拉族自治县、平安区、乐都区、化隆回族自治县、民和回族土族自治县、互助土族自治县)

楚雄彝族自治州(大姚县、武定县、牟定县、楚雄市、南华县、双柏县、姚安县、永仁县、元谋县、禄丰市)

黄石市(铁山区、下陆区、阳新县、大冶市、西塞山区、黄石港区)

本溪市(平山区、本溪满族自治县、南芬区、明山区、桓仁满族自治县、溪湖区)

齐齐哈尔市(讷河市、拜泉县、泰来县、昂昂溪区、富裕县、依安县、甘南县、梅里斯达斡尔族区、克山县、建华区、碾子山区、龙江县、龙沙区、富拉尔基区、克东县、铁锋区)

海口市(琼山区、秀英区、龙华区、美兰区)

银川市(永宁县、贺兰县、兴庆区、西夏区、灵武市、金凤区)

焦作市(孟州市、武陟县、沁阳市、解放区、修武县、博爱县、中站区、温县、山阳区、马村区)

丹东市(凤城市、振安区、宽甸满族自治县、元宝区、东港市、振兴区)

邯郸市(肥乡区、磁县、馆陶县、峰峰矿区、武安市、成安县、魏县、丛台区、复兴区、临漳县、涉县、邯山区、大名县、鸡泽县、邱县、永年区、曲周县、广平县)

阿里地区(普兰县、革吉县、札达县、日土县、改则县、措勤县、噶尔县)

宁夏回族自治区

果洛藏族自治州(甘德县、班玛县、久治县、达日县、玛沁县、玛多县)

哈尔滨市(五常市、阿城区、通河县、木兰县、道外区、巴彦县、宾县、松北区、南岗区、尚志市、平房区、呼兰区、香坊区、方正县、双城区、道里区、依兰县、延寿县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、乌恰县、阿图什市、阿克陶县)

清远市(清新区、连南瑶族自治县、阳山县、英德市、佛冈县、清城区、连山壮族瑶族自治县、连州市)

无锡市(新吴区、江阴市、滨湖区、锡山区、梁溪区、惠山区、宜兴市)

荆门市(钟祥市、京山市、沙洋县、掇刀区、东宝区)

南充市(营山县、南部县、蓬安县、顺庆区、西充县、仪陇县、嘉陵区、高坪区、阆中市)

安阳市(文峰区、北关区、内黄县、殷都区、汤阴县、滑县、龙安区、安阳县、林州市)

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眉山市(洪雅县、仁寿县、青神县、丹棱县、东坡区、彭山区)

葫芦岛市(南票区、连山区、绥中县、建昌县、龙港区、兴城市)

亳州市(利辛县、蒙城县、涡阳县、谯城区)

文山壮族苗族自治州(西畴县、麻栗坡县、丘北县、广南县、文山市、富宁县、砚山县、马关县)  松原市(乾安县、长岭县、宁江区、前郭尔罗斯蒙古族自治县、扶余市)

辽源市(西安区、东辽县、东丰县、龙山区)

大理白族自治州(云龙县、漾濞彝族自治县、宾川县、南涧彝族自治县、鹤庆县、弥渡县、永平县、大理市、洱源县、剑川县、巍山彝族回族自治县、祥云县)

南昌市(红谷滩区、新建区、青云谱区、安义县、南昌县、东湖区、青山湖区、西湖区、进贤县)景德镇市(珠山区、浮梁县、乐平市、昌江区)

襄阳市(谷城县、樊城区、襄城区、宜城市、保康县、南漳县、老河口市、襄州区、枣阳市)  贵港市(桂平市、覃塘区、港南区、平南县、港北区)

昭通市(巧家县、彝良县、永善县、威信县、镇雄县、昭阳区、水富市、绥江县、盐津县、鲁甸县、大关县)

柳州市(柳江区、柳南区、城中区、柳城县、鹿寨县、融安县、柳北区、三江侗族自治县、融水苗族自治县、鱼峰区)

新余市(分宜县、渝水区)上海市(奉贤区、闵行区、浦东新区、宝山区、嘉定区、普陀区、青浦区、黄浦区、静安区、崇明区、松江区、虹口区、徐汇区、杨浦区、长宁区、金山区)

九江市(都昌县、瑞昌市、湖口县、共青城市、武宁县、彭泽县、永修县、浔阳区、庐山市、濂溪区、德安县、柴桑区、修水县)

池州市(东至县、贵池区、青阳县、石台县)

滨州市(无棣县、沾化区、博兴县、阳信县、邹平市、滨城区、惠民县)

那曲市(色尼区、申扎县、聂荣县、比如县、班戈县、索县、嘉黎县、双湖县、尼玛县、巴青县、安多县)

黔南布依族苗族自治州(瓮安县、贵定县、惠水县、平塘县、都匀市、长顺县、龙里县、荔波县、罗甸县、独山县、福泉市、三都水族自治县)

廊坊市(三河市、香河县、文安县、固安县、霸州市、安次区、大城县、大厂回族自治县、广阳区、永清县)

常德市(澧县、石门县、鼎城区、桃源县、津市市、安乡县、汉寿县、武陵区、临澧县)

聊城市(临清市、东昌府区、茌平区、莘县、东阿县、阳谷县、冠县、高唐县)

攀枝花市(仁和区、西区、米易县、东区、盐边县)

唐山市(丰南区、滦州市、滦南县、丰润区、开平区、路南区、玉田县、路北区、古冶区、曹妃甸区、迁安市、乐亭县、迁西县、遵化市)

广元市(苍溪县、剑阁县、朝天区、昭化区、青川县、旺苍县、利州区)

宜宾市(叙州区、珙县、江安县、长宁县、高县、兴文县、筠连县、翠屏区、南溪区、屏山县)

莆田市(荔城区、秀屿区、城厢区、仙游县、涵江区)

广安市(前锋区、华蓥市、广安区、岳池县、武胜县、邻水县)

十堰市(郧西县、竹溪县、郧阳区、张湾区、房县、丹江口市、茅箭区、竹山县)

锦州市(太和区、黑山县、凌河区、义县、古塔区、凌海市、北镇市)

　　来源：湖畔新言

　　在特朗普在4月2日宣布对等关税后，市场首先交易了一波年内美联储降息预期增加，使得美债30年收益率先下行了15个bp。随着贸易战升级，市场对美国国债的避险地位忧虑加深，长期美债加速下跌，30年期美债收益率一度飙升35个bp，至2023年11月以来的最高水平，本周累计升幅超50个bp。有猜测我国央行为了应对美国高额的对等关税而抛售美债，本文我们将简单分析这种猜测的可行性。

　　一、美债当前的基本情况

　　美国债务总额从2021年后开始大幅度增加，截至当前，美国未偿债务国债总额超过36万亿美元。从美国国债投资者的占比来看，国内投资者持续占据主导地位（接近75%），外国投资者的占比在四分之一左右（8.6万亿美元），且近年来，外国投资者持有美债占比呈现下降态势。

　　从外国投资者的持有情况来看，日本、中国和英国为美债持有的前三大国家。我国从2016年中美第一轮贸易战以来开始减持美债，持有美债数量由顶峰时期的1.3万亿美元下降至当前的不到8000亿美元，占全部外国投资者的比重由2008年左右的28%降至当前的8%。日本央行持有的美债比重在2003-2009年出现了显著下降，但近年来降幅缓慢，持有美债量持续位于1万亿美元上方。中国及日本等央行持有美债占比的空白由欧洲及中东国家弥补，但具体到单个国家的美债持有量仍然不大。

　　4月8日美国财政部发行了新一期3年期美债，预期利率为3.76%，但实际中标利率为3.784%，证明需求不足。值得注意的是，在此次美债发行中，美国境内投资者获配比例略超6%，为历史最低，显示出美债发行的内部信心不足。另外，有媒体报道美国考虑对境外机构持有的美国金融资产征税。除此之外市场怀疑有投资者在大幅抛售美债，日本和中国这两大美国“债主”都成为了市场的怀疑对象。这三方面原因都造成了美债利率在周内的剧烈拉升异动。

　　自特朗普当选以来，部分主要经济体已经开始大幅减少美债持有量，其中欧元区减持超1.2万亿。这一背后，一是由于市场对于特朗普当选采取关税政策挑战全球贸易体系的担忧，美国国际信用度大幅恶化，使得市场对美债避险地位产生疑虑。二是投资者对美国经济信心不足，美债付息压力已占到美国财政收支的20%，叠加近期对等关税影响，市场对美国衰退概率的押注不断提升：短端美债利率下行，中期通胀抬升：长短美债利率上行。

　　二、中国抛售美债的潜在逻辑

　　我国在2016年减持美国国债1880亿美元，减持规模创下历史最高纪录，而在俄乌冲突发生的2022年，我国政府再度大幅抛售了1732亿美元的美国国债。与此同时，我国央行大幅增持了黄金储备，2015年以来，黄金储备增加了3940万盎司（合计约1225吨，超500亿美元）黄金。另外，从我国央行持有美债的结构来看，长期国债的持有量在持续减少，同时增持了短期国债。从占外国投资者持有长短期美债的比例来看，这一趋势更为明显，我国当前持有的短期美债占外国投资者持有短期美债总额的占比在80%左右，而持有长期美债在所有外国投资者中的占比则持续下降至20%左右。短期美债持有量的增加，有助于控制长期风险。

　　我国政府大幅减持美债的时点以及持有美债结构的变动也在一定程度上印证了减持的逻辑。一是中美博弈中长期难解。特朗普从2016年发起了贸易战，在拜登政府上台后略有缓和，再到如今对等关税的全球混乱，即使中间的进程有所波动，但中国的崛起对主导型大国的冲击将在长时间内存在，贸易、经济等方面的制裁和打压风险在长期来看仍然很大，可能会延续到下一个全球新格局的形成。中方在这一过程中主动削减对美敞口，是情理之中的做法。二是全球去美元化风险。巨额美债给美国政府产生了巨大的付息压力，美国两党之争对债务上限造成了不确定性，美国政府运行的稳定性受到冲击，叠加特朗普政府执政风格的大幅摇摆，加剧了全球投资者对美国政府的不信任，多极化世界的发展下，去美元化浪潮从2022年以来在全球各地上演。

　　三、中国抛售美债对冲关税的可行性及风险

　　首先可以确认的是中国当前拥有对美债市场形成相当冲击力的筹码。我国持有美国国债的占比虽然在近十年来持续减少，但仍然为第二大持有国，短期内大量的抛售会对美债形成卖压，美债价格的波动同样会增加金融市场的不稳定性。同时，这一举动还会增加其他投资者的恐慌，价格螺旋下形成进一步冲击。另外，美国国债年内长债压力巨大，到二季度就有近5万亿美债到期。同时考虑到美国衰退风险增大，叠加前期美国与其他国家协商时曾要求购买美债作为谈判要求，在美债当前并不好卖但又不得不“卖新还旧”的情况下，中国抛售美债的做法可以推高收益率、增加美国财政部发债难度，从而对美国政府形成压力，获取关税谈判的空间和时间。特别是特朗普政府致力于在任期内降低美国政府的融资成本，其与贝森特对美债收益率格外敏感，抛售美债推升利率可能产生的压力效果更为明显。

　　从历史上看，大国的美债抛压会推升美债利率上升。例如，2015-2016年间，我国大幅抛售美债，美债收益率在联邦基金利率仅加息一次的情况下，迅速上升，对美债价格形成压制。另外，俄罗斯在2012-2013年和2018年分两次大幅减持美债，减持幅度分别为755亿和893亿美元，对当时美债也形成了一定的短期压力。当前俄罗斯仅持有美债3800万美元，占到美债总额的十万分之一。

　　不过同时需要注意的是，我国在2015-2016以及2022-2023年间大幅抛售美债恰逢美国加息周期，对于推升美债利率压力有锦上添花的效果。而当前美联储处于降息周期，虽然鲍威尔秉持独立态度，考虑到关税前景下美国通胀压力不愿降息，但市场对年内降息的预期仍然维持在4次，美国对于美债仍有一定的调整空间。除此之外，当前美国隔夜逆回购余额仅剩2000亿美元不到，短期大量的美债抛售可能会使得美国政府措手不及，不过同样可以看到，在08年金融危机后，美国银行的存款准备金达到3.43万亿，处于历史较高水平，应对部分国家的美债抛售仍有较大冗余。

　　总体来看，抛售美债短期内有效，可以对特朗普政府形成一定压力，博取更多的谈判机会和筹码。但若大幅抛售美债，可能会引发一系列的金融风险，引起全球经济震荡和流动性紧张，导致对自身发展环境的反噬。参考美联储在金融危机、全球大流行等期间下场救市降低利率的做法，大幅抛售美债同样可能导致金融市场功能失调，这在一定情况下可能还“帮”了特朗普一把—促使美联储降息，因此掌握卖美债的“火候”相当重要。

　　另外，从长期来看，美债收益率与美国联邦基金利率紧密相关，定价权仍然在美国内部。同样，拉长周期，中国不断减持美债，特别是长期美债的确定性在增加。考虑最坏情况下美国金融制裁的影响，减少对美风险敞口是必然趋势。在当前仍然有谈判空间的前景下，我国政府持续小幅抛售长期美债，增持短期美债的方式或仍是最优解。

　　风险提示：

　　美联储政策风险、特朗普政策风险。

　　新湖期货研究所

　　宏观金融组：

　　黄婷莉

　　执业资格号：F03141791

　　投资咨询号：Z0021706

　　赵歆怡

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　　审核人：李明玉

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　　日期：2025年4月15日