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大理白族自治州(剑川县、洱源县、永平县、鹤庆县、祥云县、大理市、弥渡县、南涧彝族自治县、宾川县、云龙县、巍山彝族回族自治县、漾濞彝族自治县)

安阳市(内黄县、北关区、滑县、安阳县、殷都区、龙安区、汤阴县、林州市、文峰区)

那曲市(双湖县、安多县、巴青县、比如县、尼玛县、索县、班戈县、聂荣县、嘉黎县、申扎县、色尼区)

淮北市(濉溪县、烈山区、相山区、杜集区)  山南市(错那市、琼结县、加查县、浪卡子县、乃东区、扎囊县、曲松县、洛扎县、桑日县、贡嘎县、措美县、隆子县)

牡丹江市(爱民区、西安区、东安区、宁安市、绥芬河市、阳明区、海林市、穆棱市、林口县、东宁市)

周口市(淮阳区、郸城县、商水县、沈丘县、太康县、扶沟县、川汇区、项城市、西华县、鹿邑县)

双鸭山市(宝清县、友谊县、集贤县、岭东区、宝山区、饶河县、尖山区、四方台区)佳木斯市(富锦市、同江市、抚远市、汤原县、向阳区、桦川县、前进区、桦南县、东风区、郊区)

新余市(渝水区、分宜县)  张家界市(永定区、桑植县、慈利县、武陵源区)

淄博市(淄川区、博山区、沂源县、高青县、临淄区、张店区、桓台县、周村区)

迪庆藏族自治州(德钦县、维西傈僳族自治县、香格里拉市)

滨州市(沾化区、博兴县、无棣县、滨城区、阳信县、邹平市、惠民县)

哈尔滨市(宾县、延寿县、五常市、平房区、方正县、依兰县、香坊区、道里区、南岗区、通河县、道外区、尚志市、木兰县、阿城区、呼兰区、松北区、双城区、巴彦县)

清远市(佛冈县、英德市、连南瑶族自治县、清城区、清新区、连山壮族瑶族自治县、阳山县、连州市)

鄂州市(鄂城区、华容区、梁子湖区)

常州市(武进区、天宁区、溧阳市、金坛区、新北区、钟楼区)

泸州市(合江县、泸县、江阳区、古蔺县、叙永县、纳溪区、龙马潭区)

贺州市(昭平县、八步区、钟山县、平桂区、富川瑶族自治县)

海北藏族自治州(刚察县、海晏县、祁连县、门源回族自治县)

广州市(南沙区、白云区、越秀区、海珠区、番禺区、天河区、荔湾区、增城区、从化区、黄埔区、花都区)

保定市(容城县、莲池区、定州市、雄县、蠡县、涿州市、唐县、徐水区、顺平县、安新县、满城区、涞源县、博野县、清苑区、定兴县、安国市、高碑店市、曲阳县、易县、阜平县、竞秀区、涞水县、高阳县、望都县)

防城港市(港口区、防城区、东兴市、上思县)

衢州市(常山县、江山市、龙游县、柯城区、开化县、衢江区)

塔城地区(乌苏市、沙湾市、和布克赛尔蒙古自治县、额敏县、托里县、塔城市、裕民县)

南平市(政和县、光泽县、延平区、顺昌县、武夷山市、建瓯市、邵武市、浦城县、建阳区、松溪县)

三亚市(海棠区、吉阳区、天涯区、崖州区)

鹰潭市(月湖区、余江区、贵溪市)

玉树藏族自治州(玉树市、囊谦县、曲麻莱县、称多县、杂多县、治多县)

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怒江傈僳族自治州(泸水市、福贡县、贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县)

商丘市(柘城县、夏邑县、永城市、民权县、睢县、睢阳区、梁园区、虞城县、宁陵县)

果洛藏族自治州(久治县、班玛县、甘德县、玛多县、玛沁县、达日县)

庆阳市(合水县、环县、宁县、庆城县、华池县、镇原县、正宁县、西峰区)  天水市(甘谷县、麦积区、秦安县、秦州区、清水县、张家川回族自治县、武山县)

西藏自治区

阳江市(江城区、阳西县、阳春市、阳东区)

枣庄市(滕州市、台儿庄区、山亭区、薛城区、峄城区、市中区)丽水市(景宁畲族自治县、庆元县、龙泉市、松阳县、云和县、青田县、遂昌县、缙云县、莲都区)

邢台市(任泽区、巨鹿县、沙河市、平乡县、威县、内丘县、新河县、宁晋县、柏乡县、南宫市、隆尧县、南和区、襄都区、清河县、临城县、临西县、信都区、广宗县)  南阳市(内乡县、南召县、桐柏县、西峡县、宛城区、新野县、邓州市、卧龙区、社旗县、方城县、唐河县、淅川县、镇平县)

齐齐哈尔市(克东县、龙江县、富裕县、碾子山区、铁锋区、依安县、克山县、建华区、昂昂溪区、泰来县、富拉尔基区、拜泉县、甘南县、龙沙区、梅里斯达斡尔族区、讷河市)

大庆市(林甸县、杜尔伯特蒙古族自治县、让胡路区、红岗区、大同区、肇源县、萨尔图区、肇州县、龙凤区)

定西市(临洮县、陇西县、渭源县、漳县、安定区、通渭县、岷县)云浮市(罗定市、郁南县、新兴县、云城区、云安区)

新疆维吾尔自治区

海口市(龙华区、秀英区、美兰区、琼山区)

丽江市(古城区、永胜县、宁蒗彝族自治县、华坪县、玉龙纳西族自治县)

三门峡市(灵宝市、卢氏县、湖滨区、义马市、渑池县、陕州区)

博尔塔拉蒙古自治州(精河县、温泉县、博乐市、阿拉山口市)

青岛市(胶州市、李沧区、莱西市、市北区、崂山区、市南区、即墨区、黄岛区、平度市、城阳区)

乌鲁木齐市(米东区、沙依巴克区、水磨沟区、头屯河区、新市区、天山区、乌鲁木齐县、达坂城区)

安顺市(关岭布依族苗族自治县、普定县、紫云苗族布依族自治县、镇宁布依族苗族自治县、西秀区、平坝区)

阳泉市(城区、盂县、郊区、平定县、矿区)

玉溪市(易门县、华宁县、江川区、峨山彝族自治县、红塔区、新平彝族傣族自治县、澄江市、元江哈尼族彝族傣族自治县、通海县)

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伊春市(金林区、铁力市、大箐山县、伊美区、丰林县、汤旺县、南岔县、乌翠区、友好区、嘉荫县)

呼和浩特市(赛罕区、土默特左旗、清水河县、新城区、和林格尔县、武川县、托克托县、玉泉区、回民区)

商洛市(商州区、洛南县、丹凤县、商南县、镇安县、山阳县、柞水县)

朝阳市(北票市、凌源市、龙城区、双塔区、喀喇沁左翼蒙古族自治县、建平县、朝阳县)

　　来源：湖畔新言

　　在特朗普在4月2日宣布对等关税后，市场首先交易了一波年内美联储降息预期增加，使得美债30年收益率先下行了15个bp。随着贸易战升级，市场对美国国债的避险地位忧虑加深，长期美债加速下跌，30年期美债收益率一度飙升35个bp，至2023年11月以来的最高水平，本周累计升幅超50个bp。有猜测我国央行为了应对美国高额的对等关税而抛售美债，本文我们将简单分析这种猜测的可行性。

　　一、美债当前的基本情况

　　美国债务总额从2021年后开始大幅度增加，截至当前，美国未偿债务国债总额超过36万亿美元。从美国国债投资者的占比来看，国内投资者持续占据主导地位（接近75%），外国投资者的占比在四分之一左右（8.6万亿美元），且近年来，外国投资者持有美债占比呈现下降态势。

　　从外国投资者的持有情况来看，日本、中国和英国为美债持有的前三大国家。我国从2016年中美第一轮贸易战以来开始减持美债，持有美债数量由顶峰时期的1.3万亿美元下降至当前的不到8000亿美元，占全部外国投资者的比重由2008年左右的28%降至当前的8%。日本央行持有的美债比重在2003-2009年出现了显著下降，但近年来降幅缓慢，持有美债量持续位于1万亿美元上方。中国及日本等央行持有美债占比的空白由欧洲及中东国家弥补，但具体到单个国家的美债持有量仍然不大。

　　4月8日美国财政部发行了新一期3年期美债，预期利率为3.76%，但实际中标利率为3.784%，证明需求不足。值得注意的是，在此次美债发行中，美国境内投资者获配比例略超6%，为历史最低，显示出美债发行的内部信心不足。另外，有媒体报道美国考虑对境外机构持有的美国金融资产征税。除此之外市场怀疑有投资者在大幅抛售美债，日本和中国这两大美国“债主”都成为了市场的怀疑对象。这三方面原因都造成了美债利率在周内的剧烈拉升异动。

　　自特朗普当选以来，部分主要经济体已经开始大幅减少美债持有量，其中欧元区减持超1.2万亿。这一背后，一是由于市场对于特朗普当选采取关税政策挑战全球贸易体系的担忧，美国国际信用度大幅恶化，使得市场对美债避险地位产生疑虑。二是投资者对美国经济信心不足，美债付息压力已占到美国财政收支的20%，叠加近期对等关税影响，市场对美国衰退概率的押注不断提升：短端美债利率下行，中期通胀抬升：长短美债利率上行。

　　二、中国抛售美债的潜在逻辑

　　我国在2016年减持美国国债1880亿美元，减持规模创下历史最高纪录，而在俄乌冲突发生的2022年，我国政府再度大幅抛售了1732亿美元的美国国债。与此同时，我国央行大幅增持了黄金储备，2015年以来，黄金储备增加了3940万盎司（合计约1225吨，超500亿美元）黄金。另外，从我国央行持有美债的结构来看，长期国债的持有量在持续减少，同时增持了短期国债。从占外国投资者持有长短期美债的比例来看，这一趋势更为明显，我国当前持有的短期美债占外国投资者持有短期美债总额的占比在80%左右，而持有长期美债在所有外国投资者中的占比则持续下降至20%左右。短期美债持有量的增加，有助于控制长期风险。

　　我国政府大幅减持美债的时点以及持有美债结构的变动也在一定程度上印证了减持的逻辑。一是中美博弈中长期难解。特朗普从2016年发起了贸易战，在拜登政府上台后略有缓和，再到如今对等关税的全球混乱，即使中间的进程有所波动，但中国的崛起对主导型大国的冲击将在长时间内存在，贸易、经济等方面的制裁和打压风险在长期来看仍然很大，可能会延续到下一个全球新格局的形成。中方在这一过程中主动削减对美敞口，是情理之中的做法。二是全球去美元化风险。巨额美债给美国政府产生了巨大的付息压力，美国两党之争对债务上限造成了不确定性，美国政府运行的稳定性受到冲击，叠加特朗普政府执政风格的大幅摇摆，加剧了全球投资者对美国政府的不信任，多极化世界的发展下，去美元化浪潮从2022年以来在全球各地上演。

　　三、中国抛售美债对冲关税的可行性及风险

　　首先可以确认的是中国当前拥有对美债市场形成相当冲击力的筹码。我国持有美国国债的占比虽然在近十年来持续减少，但仍然为第二大持有国，短期内大量的抛售会对美债形成卖压，美债价格的波动同样会增加金融市场的不稳定性。同时，这一举动还会增加其他投资者的恐慌，价格螺旋下形成进一步冲击。另外，美国国债年内长债压力巨大，到二季度就有近5万亿美债到期。同时考虑到美国衰退风险增大，叠加前期美国与其他国家协商时曾要求购买美债作为谈判要求，在美债当前并不好卖但又不得不“卖新还旧”的情况下，中国抛售美债的做法可以推高收益率、增加美国财政部发债难度，从而对美国政府形成压力，获取关税谈判的空间和时间。特别是特朗普政府致力于在任期内降低美国政府的融资成本，其与贝森特对美债收益率格外敏感，抛售美债推升利率可能产生的压力效果更为明显。

　　从历史上看，大国的美债抛压会推升美债利率上升。例如，2015-2016年间，我国大幅抛售美债，美债收益率在联邦基金利率仅加息一次的情况下，迅速上升，对美债价格形成压制。另外，俄罗斯在2012-2013年和2018年分两次大幅减持美债，减持幅度分别为755亿和893亿美元，对当时美债也形成了一定的短期压力。当前俄罗斯仅持有美债3800万美元，占到美债总额的十万分之一。

　　不过同时需要注意的是，我国在2015-2016以及2022-2023年间大幅抛售美债恰逢美国加息周期，对于推升美债利率压力有锦上添花的效果。而当前美联储处于降息周期，虽然鲍威尔秉持独立态度，考虑到关税前景下美国通胀压力不愿降息，但市场对年内降息的预期仍然维持在4次，美国对于美债仍有一定的调整空间。除此之外，当前美国隔夜逆回购余额仅剩2000亿美元不到，短期大量的美债抛售可能会使得美国政府措手不及，不过同样可以看到，在08年金融危机后，美国银行的存款准备金达到3.43万亿，处于历史较高水平，应对部分国家的美债抛售仍有较大冗余。

　　总体来看，抛售美债短期内有效，可以对特朗普政府形成一定压力，博取更多的谈判机会和筹码。但若大幅抛售美债，可能会引发一系列的金融风险，引起全球经济震荡和流动性紧张，导致对自身发展环境的反噬。参考美联储在金融危机、全球大流行等期间下场救市降低利率的做法，大幅抛售美债同样可能导致金融市场功能失调，这在一定情况下可能还“帮”了特朗普一把—促使美联储降息，因此掌握卖美债的“火候”相当重要。

　　另外，从长期来看，美债收益率与美国联邦基金利率紧密相关，定价权仍然在美国内部。同样，拉长周期，中国不断减持美债，特别是长期美债的确定性在增加。考虑最坏情况下美国金融制裁的影响，减少对美风险敞口是必然趋势。在当前仍然有谈判空间的前景下，我国政府持续小幅抛售长期美债，增持短期美债的方式或仍是最优解。

　　风险提示：

　　美联储政策风险、特朗普政策风险。

　　新湖期货研究所

　　宏观金融组：

　　黄婷莉

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　　审核人：李明玉

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　　日期：2025年4月15日