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香港特别行政区

邢台市(广宗县、新河县、隆尧县、柏乡县、南宫市、平乡县、沙河市、襄都区、信都区、临城县、清河县、巨鹿县、内丘县、宁晋县、威县、临西县、任泽区、南和区)

吕梁市(石楼县、交口县、交城县、汾阳市、方山县、孝义市、临县、柳林县、中阳县、岚县、文水县、兴县、离石区)

丹东市(振兴区、宽甸满族自治县、元宝区、振安区、东港市、凤城市)  澳门特别行政区

崇左市(凭祥市、扶绥县、龙州县、宁明县、江州区、大新县、天等县)

菏泽市(巨野县、牡丹区、成武县、鄄城县、郓城县、定陶区、单县、东明县、曹县)

文山壮族苗族自治州(富宁县、广南县、丘北县、西畴县、麻栗坡县、马关县、砚山县、文山市)

岳阳市(汨罗市、临湘市、岳阳楼区、湘阴县、君山区、岳阳县、华容县、云溪区、平江县)  大兴安岭地区(塔河县、漠河市、呼玛县)

果洛藏族自治州(玛多县、达日县、班玛县、久治县、玛沁县、甘德县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿克陶县、阿合奇县、阿图什市)

盐城市(东台市、射阳县、响水县、建湖县、盐都区、亭湖区、大丰区、阜宁县、滨海县)

郴州市(苏仙区、桂阳县、宜章县、嘉禾县、安仁县、资兴市、北湖区、永兴县、桂东县、汝城县、临武县)

铁岭市(银州区、西丰县、开原市、铁岭县、昌图县、调兵山市、清河区)

阿勒泰地区(阿勒泰市、富蕴县、福海县、吉木乃县、哈巴河县、布尔津县、青河县)

宣城市(宣州区、绩溪县、泾县、郎溪县、宁国市、旌德县、广德市)

三明市(泰宁县、将乐县、大田县、宁化县、明溪县、清流县、尤溪县、永安市、三元区、沙县区、建宁县)

阿里地区(日土县、札达县、改则县、普兰县、噶尔县、措勤县、革吉县)

荆门市(钟祥市、京山市、掇刀区、沙洋县、东宝区)

合肥市(蜀山区、肥东县、长丰县、庐江县、庐阳区、包河区、瑶海区、肥西县、巢湖市)

贵阳市(观山湖区、乌当区、花溪区、开阳县、南明区、清镇市、白云区、云岩区、修文县、息烽县)

辽源市(东丰县、西安区、龙山区、东辽县)

晋城市(泽州县、陵川县、阳城县、城区、沁水县、高平市)

那曲市(索县、安多县、巴青县、尼玛县、班戈县、色尼区、嘉黎县、申扎县、比如县、双湖县、聂荣县)

本溪市(溪湖区、平山区、明山区、本溪满族自治县、南芬区、桓仁满族自治县)

商洛市(丹凤县、镇安县、柞水县、商南县、商州区、山阳县、洛南县)

湛江市(霞山区、徐闻县、坡头区、吴川市、廉江市、赤坎区、遂溪县、雷州市、麻章区)

资阳市(乐至县、安岳县、雁江区)

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常州市(钟楼区、溧阳市、金坛区、武进区、天宁区、新北区)

临夏回族自治州(广河县、东乡族自治县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、临夏市、临夏县、和政县、康乐县、永靖县)

泉州市(安溪县、南安市、德化县、丰泽区、泉港区、石狮市、永春县、晋江市、惠安县、洛江区、鲤城区、金门县)

吉林市(船营区、昌邑区、舒兰市、丰满区、磐石市、永吉县、桦甸市、蛟河市、龙潭区)  山南市(洛扎县、浪卡子县、桑日县、加查县、措美县、乃东区、隆子县、错那市、曲松县、琼结县、扎囊县、贡嘎县)

武威市(古浪县、民勤县、凉州区、天祝藏族自治县)

丽江市(华坪县、宁蒗彝族自治县、永胜县、玉龙纳西族自治县、古城区)

包头市(石拐区、白云鄂博矿区、九原区、昆都仑区、固阳县、土默特右旗、东河区、达尔罕茂明安联合旗、青山区)张家口市(桥东区、怀来县、康保县、宣化区、尚义县、阳原县、桥西区、张北县、蔚县、怀安县、下花园区、赤城县、涿鹿县、崇礼区、沽源县、万全区)

芜湖市(无为市、南陵县、弋江区、镜湖区、湾沚区、繁昌区、鸠江区)  柳州市(柳江区、三江侗族自治县、柳北区、城中区、柳城县、融安县、融水苗族自治县、柳南区、鱼峰区、鹿寨县)

遂宁市(射洪市、蓬溪县、安居区、船山区、大英县)

汕尾市(陆丰市、海丰县、陆河县、城区)

太原市(晋源区、清徐县、万柏林区、小店区、阳曲县、杏花岭区、古交市、娄烦县、迎泽区、尖草坪区)延边朝鲜族自治州(龙井市、和龙市、安图县、珲春市、延吉市、图们市、敦化市、汪清县)

新疆维吾尔自治区

庆阳市(华池县、环县、西峰区、合水县、庆城县、宁县、镇原县、正宁县)

阜阳市(颍上县、临泉县、颍州区、阜南县、界首市、颍东区、太和县、颍泉区)

中卫市(中宁县、海原县、沙坡头区)

衡阳市(衡山县、珠晖区、衡阳县、常宁市、祁东县、耒阳市、衡南县、衡东县、雁峰区、石鼓区、蒸湘区、南岳区)

上海市(浦东新区、徐汇区、嘉定区、虹口区、奉贤区、长宁区、杨浦区、普陀区、崇明区、松江区、闵行区、静安区、黄浦区、宝山区、金山区、青浦区)

沧州市(任丘市、沧县、盐山县、黄骅市、吴桥县、新华区、运河区、青县、孟村回族自治县、东光县、肃宁县、南皮县、河间市、泊头市、海兴县、献县)

漳州市(南靖县、华安县、龙文区、长泰区、漳浦县、龙海区、云霄县、芗城区、东山县、诏安县、平和县)

茂名市(信宜市、电白区、茂南区、高州市、化州市)

兰州市(永登县、红古区、七里河区、城关区、榆中县、安宁区、西固区、皋兰县)

深圳市(龙岗区、龙华区、盐田区、罗湖区、光明区、宝安区、福田区、坪山区、南山区)

赣州市(兴国县、上犹县、安远县、会昌县、大余县、信丰县、定南县、崇义县、瑞金市、全南县、龙南市、于都县、石城县、南康区、宁都县、寻乌县、章贡区、赣县区)

池州市(青阳县、石台县、贵池区、东至县)

赤峰市(红山区、翁牛特旗、敖汉旗、巴林左旗、林西县、阿鲁科尔沁旗、喀喇沁旗、克什克腾旗、元宝山区、巴林右旗、松山区、宁城县)

中山市

楚雄彝族自治州(元谋县、楚雄市、武定县、南华县、牟定县、永仁县、大姚县、姚安县、双柏县、禄丰市)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。