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马鞍山市(花山区、当涂县、博望区、雨山区、和县、含山县)

沧州市(沧县、黄骅市、青县、南皮县、东光县、泊头市、盐山县、肃宁县、海兴县、献县、吴桥县、孟村回族自治县、新华区、河间市、运河区、任丘市)

张家口市(怀来县、蔚县、赤城县、怀安县、桥东区、万全区、沽源县、阳原县、下花园区、涿鹿县、尚义县、崇礼区、桥西区、张北县、宣化区、康保县)

黄南藏族自治州(尖扎县、同仁市、河南蒙古族自治县、泽库县)  锡林郭勒盟(正镶白旗、二连浩特市、太仆寺旗、苏尼特右旗、阿巴嘎旗、东乌珠穆沁旗、苏尼特左旗、镶黄旗、锡林浩特市、多伦县、正蓝旗、西乌珠穆沁旗)

梧州市(长洲区、岑溪市、蒙山县、龙圩区、万秀区、苍梧县、藤县)

潮州市(饶平县、潮安区、湘桥区)

济宁市(梁山县、嘉祥县、泗水县、鱼台县、邹城市、任城区、金乡县、微山县、兖州区、曲阜市、汶上县)

贵阳市(南明区、观山湖区、开阳县、白云区、修文县、清镇市、息烽县、乌当区、云岩区、花溪区)  三沙市(南沙区、西沙区)

东营市(河口区、东营区、广饶县、垦利区、利津县)

楚雄彝族自治州(南华县、大姚县、双柏县、姚安县、牟定县、元谋县、楚雄市、禄丰市、永仁县、武定县)

昌都市(贡觉县、江达县、丁青县、芒康县、卡若区、类乌齐县、八宿县、左贡县、边坝县、察雅县、洛隆县)

宝鸡市(陈仓区、麟游县、太白县、陇县、凤县、凤翔区、千阳县、金台区、眉县、岐山县、扶风县、渭滨区)

喀什地区(喀什市、岳普湖县、叶城县、英吉沙县、莎车县、麦盖提县、巴楚县、泽普县、疏附县、疏勒县、伽师县、塔什库尔干塔吉克自治县)

西安市(未央区、阎良区、莲湖区、雁塔区、灞桥区、高陵区、长安区、周至县、临潼区、蓝田县、碑林区、鄠邑区、新城区)

阿坝藏族羌族自治州(茂县、阿坝县、九寨沟县、小金县、红原县、汶川县、松潘县、黑水县、壤塘县、金川县、理县、马尔康市、若尔盖县)

德宏傣族景颇族自治州(盈江县、陇川县、瑞丽市、梁河县、芒市)

达州市(渠县、大竹县、宣汉县、通川区、达川区、开江县、万源市)

吕梁市(孝义市、交城县、中阳县、交口县、汾阳市、柳林县、文水县、兴县、离石区、临县、岚县、方山县、石楼县)

咸阳市(旬邑县、兴平市、杨陵区、三原县、长武县、彬州市、泾阳县、秦都区、渭城区、永寿县、淳化县、乾县、礼泉县、武功县)

赣州市(南康区、会昌县、大余县、全南县、上犹县、石城县、兴国县、于都县、定南县、安远县、宁都县、瑞金市、章贡区、龙南市、寻乌县、赣县区、崇义县、信丰县)

珠海市(金湾区、香洲区、斗门区)

湖州市(南浔区、德清县、安吉县、吴兴区、长兴县)

池州市(东至县、青阳县、贵池区、石台县)

新疆维吾尔自治区

营口市(西市区、盖州市、鲅鱼圈区、大石桥市、站前区、老边区)

衡水市(饶阳县、故城县、冀州区、深州市、景县、桃城区、枣强县、武强县、阜城县、安平县、武邑县)

海东市(互助土族自治县、平安区、化隆回族自治县、循化撒拉族自治县、乐都区、民和回族土族自治县)

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泰州市(高港区、兴化市、姜堰区、泰兴市、海陵区、靖江市)

松原市(乾安县、长岭县、宁江区、前郭尔罗斯蒙古族自治县、扶余市)

渭南市(韩城市、澄城县、合阳县、大荔县、富平县、华州区、临渭区、潼关县、蒲城县、白水县、华阴市)

西宁市(城中区、湟源县、城北区、城东区、湟中区、大通回族土族自治县、城西区)  黄冈市(武穴市、团风县、浠水县、蕲春县、红安县、麻城市、黄梅县、英山县、黄州区、罗田县)

内江市(市中区、资中县、威远县、东兴区、隆昌市)

新乡市(红旗区、延津县、封丘县、牧野区、原阳县、卫滨区、辉县市、卫辉市、新乡县、获嘉县、凤泉区、长垣市)

通辽市(开鲁县、扎鲁特旗、奈曼旗、科尔沁区、科尔沁左翼中旗、霍林郭勒市、科尔沁左翼后旗、库伦旗)海口市(秀英区、龙华区、琼山区、美兰区)

泸州市(泸县、龙马潭区、江阳区、纳溪区、叙永县、合江县、古蔺县)  吐鲁番市(托克逊县、高昌区、鄯善县)

巴音郭楞蒙古自治州(库尔勒市、轮台县、且末县、焉耆回族自治县、和硕县、尉犁县、博湖县、和静县、若羌县)

安顺市(关岭布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县、平坝区、镇宁布依族苗族自治县、普定县、西秀区)

鞍山市(千山区、岫岩满族自治县、台安县、铁西区、海城市、立山区、铁东区)盘锦市(大洼区、盘山县、兴隆台区、双台子区)

淮南市(潘集区、谢家集区、八公山区、寿县、田家庵区、大通区、凤台县)

西藏自治区

临夏回族自治州(永靖县、东乡族自治县、临夏县、康乐县、临夏市、广河县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、和政县)

亳州市(蒙城县、谯城区、利辛县、涡阳县)

宁德市(寿宁县、福安市、柘荣县、蕉城区、屏南县、福鼎市、霞浦县、周宁县、古田县)

平凉市(华亭市、静宁县、庄浪县、崆峒区、崇信县、灵台县、泾川县)

攀枝花市(西区、米易县、仁和区、东区、盐边县)

阳江市(阳西县、阳春市、江城区、阳东区)

北海市(银海区、铁山港区、合浦县、海城区)

株洲市(天元区、荷塘区、醴陵市、炎陵县、攸县、芦淞区、茶陵县、石峰区、渌口区)

周口市(郸城县、太康县、西华县、川汇区、沈丘县、商水县、鹿邑县、项城市、扶沟县、淮阳区)

东莞市

吉林市(桦甸市、昌邑区、船营区、丰满区、永吉县、舒兰市、磐石市、龙潭区、蛟河市)

恩施土家族苗族自治州(咸丰县、来凤县、巴东县、恩施市、宣恩县、建始县、利川市、鹤峰县)

韶关市(始兴县、乐昌市、新丰县、南雄市、仁化县、翁源县、乳源瑶族自治县、武江区、浈江区、曲江区)

黑河市(爱辉区、北安市、嫩江市、孙吴县、五大连池市、逊克县)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。