无冕之王系列-感受青春的气息与无限可能

　　各位小伙伴大家好呀，我是投顾团队的晓月。

　　自美国时间4月2日特朗普正式宣布关税政策以来，中美双方开启了一系列你来我往的“出牌”行动，包括央妈、国家队、人民日报等各大官方机构也纷纷声援，积极应对。

　　4月11日，国务院关税税则委员会明确表示，鉴于在目前关税水平下，美国输华商品已无市场接受可能性，如果美方后续对中国输美商品继续加征关税，中方将不予理会。

　　至此，可以说中美关税之间的博弈已经进入深水区了。

　　各大机构近一周对关税的应对措施

数据来源：公开资讯，广发基金整理，截至20250411

　　短期来看，目前A股市场主要指数基本企稳，投资者情绪得到一定释放、市场拥挤度缓释，再加上4月7日沪指大跌超7%，创业板指跌超12.5%，多种大类资产估值跌回了高赔率的区间，不少小伙伴都有些心动：“当前的核心资产，迎来布局窗口期了吗？”

　　因此，今天我们再来看看广发基金投顾团队对于大家关注度比较高的A股、A债、港股以及黄金资产的最新观点。

　　1． A股：看四个方向

　　从市场估值层面来看，大跌之下A股主要宽基指数估值回归合理区间。其中，恒生科技、恒生消费、创业板指的近10年市盈率分位数均低于30%。

数据来源：wind，数据区间20150414-20250414

　　而我们的投顾温度计，自今年2月市场反弹以来也是首次回到低估区，降温至29°；其中PE分位数为66%，PB分位数为22%，股债利差为1%。

数据来源：wind、广发基金，统计区间2024.04.15-2025.04.11，市场估值温度值基于历史指数数据计算得出，不代表预测未来表现

　　总体来看，当前国内有多项政策储备来对冲关税的冲击，整体上稳市场的意愿和力度较强。基于关税冲击的缓和以及各类资产的位置，我们认为A股市场还是仍具备一定的吸引力的。

　　至于具体的板块，我们在之前的文章《关税的大浪下，我们挖掘出了被“错杀”的板块》也提到过，这四个方向建议大家近期关注：

　　l 对美出口敞口极小，基本不受关税直接影响，但有一定的顺周期性质的方向

　　例如非银金融、银行、房地产、煤炭、公用事业、食品饮料等。这些非出口型、偏顺周期的行业，被错杀后的估值反而变得更加有吸引力了。

　　l 虽然有一定的对美出口敞口，但本身具有海外产能布局的方向

　　以家电、轻工制造、纺织服装为代表。由于美国暂缓了近90个国家的对等关税，这对于那些有海外产能的公司而言形成明显利好。

　　例如，一些受益于东南亚转出口的轻工制造、纺织服装行业，以及部分海外产能较为完善的家电公司近期表现都不错。

　　l 存在对美敞口、海外产能一般，但具有国产替代主线的方向

　　以计算机和通信为主。在中美贸易摩擦的背景下，国产替代或成为长期发展的大趋势，计算机和通信行业作为技术密集型行业，或有一定机遇。

　　l 业务与海外和宏观经济都关系不大，纯粹被情绪错杀的方向

　　以成长型为主，本身在情绪冲击下的弹性就比较大，传媒、国防军工、创新药是比较典型板块。

　　因此，基于这样的团队研判，我们在组合管理上也做出了一些积极的应对，具体可以看组合持仓页面。

　　2． 国内债券：配置价值仍存  

　　4月初债市在经历快速上涨后回归震荡走势，债券收益率整体有所下行。

　　4月中，关税博弈发酵以及宽货币预期支撑债市暴涨，但随后债市迎来全面调整。4月中下旬，债市走势先扬后抑，从股债同涨逐渐转变为股强债弱的分化走势，市场情绪也随之反复。

　　整体来看，我们的观点仍维持不变：

　　短期上，经济或存在放缓的概率，各项正面驱动因素呈现减弱或者不确定的特征，这也凸显出债券资产的配置价值依然存在。

　　但长端利率债收益率近期已经发生了极大幅度的下行，一定程度上透支了一些降息降准的预期，如果后续没有持续性政策，可能还会出现回调风险。

　　因此，从组合管理角度看，我们未来将重点关注组合的短期回撤，加强对于组合结构的管理、对不同债基策略的比较，以求为大家提高持有体验。

　　3． 港股：中长期看好

　　前期涨幅较高的恒生科技指数，受到了很多投资者朋友的关注。

　　自关税公布以来，恒生科技指已经跌超7%，今年以来收益率从3月7日35%+的高点，回落到当前12.24%的位置。

数据来源：wind，截至20250414

　　不过，大家也不用太焦虑。展望未来，我们对港股整体是“较为看好”的态度，在特朗普高度不确定政策的扰动与孤立主义的倾向之下，过去两年的美国例外论在系统性退潮，未来或有部分资金在全球再平衡，从美国流向非美市场，特别是稳定性与扩张性更强的中国与欧洲。

　　因此，互联网龙头齐聚的恒生科技指数在中长期或仍具备配置价值。

　　4． 黄金：今天再创新高

　　今天的金价继续创新高，伦敦金现盘中最高点已冲击到3245.70美元/盎司了。

　　我们前期提到过，由于对等关税导致海外资产大跌带来的流动性挤兑，带动全球金价走出了一段的调整行情。

　　但当市场发现，其他资产的下跌并未极端化，且在对等关税暂缓后有所回升时，流动性挤兑的风险也就随之下降了。

　　与此同时，美国股、债、汇市场同时回落，显示出美元信用的崩塌短期内似乎有进一步显性化的迹象，全球资本需要寻找美元替代品，资金流入黄金等避险资产，进而推动了今天金价的快速反弹。

　　综上所述，从金价核心驱动力来看，避险需求、央行购金以及美联储降息周期一定程度上仍将利好黄金资产。

　　最后的最后，作为投顾团队，还是想再次和大家聊聊【多元资产配置】的话题。

　　我们近期在多篇文章中都有反复强调多元资产配置的重要性，尤其是在当前这样错综复杂的国际局势下，单一资产是很难一直保持亮眼表现的，并且在市场的快速轮动下，单一持仓也会让整个账户的回撤风险增加。

　　对于咱们普通投资者来讲，多元资产配置或许才是提高投资胜率、以不变应万变的“投资良方”。

　　如果你没有时间和精力关注市场，也可以考虑试一笔广发基金的投顾组合，我们的团队构建了宏观、基本面、估值、情绪和技术面的五维框架研判体系，致力于为你提供“从投到顾”的全方位服务，努力让大家拥有更轻松的投资体验。

　　（文章来源：广发基金投顾）

　　风险提示：广发基金本着勤勉尽责、诚实守信、投资者利益优先的原则开展基金投顾业务，但并不保证各投顾组合一定盈利，也不保证最低收益。投资者参与基金投顾业务，存在本金亏损的风险。基金投资组合策略的风险特征与单只基金产品的风险特征存在差异。基金投顾业务项下各投资组合策略的业绩仅代表过往业绩，不预示未来的业绩表现，为其他投资者创造的收益也不构成业务表现的保证。因基金投资顾问业务尚处于试点阶段，存在因基金投顾机构的试点资格被取消不能继续提供服务的风险。投资前请认真阅读投顾协议、策略说明书等法律文件，充分了解投顾业务详情及风险特征，选择适合自身的组合策略，投资须谨慎

　　目前二三支柱养老金的待遇领取环节，主要是以现金形式进行一次性或分期领取，缺乏相应的保险产品进行对接。

　　自我国个人养老金制度实施以来，养老金融产品迭出。其中养老保险，尤其是年金保险，对于老人退休至终身的资金规划发挥重要作用。

　　“商业年金保险在应对老龄化中的作用是其他养老金融产品不可替代的。这类产品的特点在于参保人前期通过‘强制储蓄’，获得投资收益，后期通过（保司的）定期给付，获得退休后十年、二十年乃至终身的财富补偿，有助于真正解决长寿时代下‘人活着，钱没了’的问题。”原银保监会副主席、全国社保基金原副理事长陈文辉在近日举办的“2025长寿风险春季论坛”上提出了上述观点。他同时提出，商业保险年金是当下我国积累长期耐心资本的重要途径。

　　不过，商业年金保险具有长期（终身）领取特点虽然可以较好地化解老人退休后的资金危机，却也让保司面临“长寿风险”——人口实际寿命超过预期寿命所带来的财务风险。与此同时，相较于健康险、寿险等其他人身保险产品，年金保险在我国市场份额始终较小。

　　面对“未富先老”的老龄化挑战，如何激活备老与养老人群对长寿风险保障型产品的需求？

　　年金保险实际需求小于市场预期

　　截至目前，我国已完成了由基本养老保险、企业和职工年金、个人养老金和其他个人商业保险构成的三支柱养老保险体系架构搭建，但“三支柱”发展并不平衡。

　　“第一支柱覆盖了10.7亿人群，承担了80%以上的养老职能；第二支柱企业年金建立了20年，只覆盖了基本养老保险参保人数的7%左右，覆盖面较窄；第三支柱个人养老金虽在试点中取得了一定进展，但税优政策覆盖面仍有待扩大。”中国社会保险学会养老保险专业委员会主任委员周红在前述论坛上介绍说。

　　随着我国的老龄化进程发展快速，对外经济贸易大学保险学院副院长孙洁认为，目前养老金水平和结构的不平衡、不充分问题亟需引起关注。

　　根据国家卫健委发布的《2023年我国卫生健康事业发展统计公报》，2023年我国的人口平均预期寿命达到78.6岁。“事实上，我国人口寿命明显延长后，支付能力却没有得到相应的提高。所以，‘长寿风险’并不是说长寿本身有风险，而是指在长寿时代下，养老金的收支风险。”孙洁说。

　　去年10月，国家金融监督管理总局发布《关于大力发展商业保险年金有关事项的通知》（以下简称《通知》），明确了商业保险年金的概念，释放出“推动保险公司加快补齐第三支柱养老短板”的明确信号。

　　根据《通知》，商保年金即指商业保险公司开发的具有养老风险管理、长期资金稳健积累等功能的产品，包括保险期限5年及以上、积累期或领取期设计符合养老保障特点的年金保险、两全保险，商业养老金以及金融监管总局认定的其他产品。

　　在商保年金中，年金保险是指投保人按约定缴纳保费后，定期给付保险金，直到被保险人身故或保险合同期满。这种长期乃至终身的定期给付功能，泰康养老事业企划部副总经理刘方涛认为，“非常适合作为老年人退休后的收入来源，弥补社保养老金的缺口”。

　　但截至目前，年金险在我国人身险市场份额始终较低。据刘方涛介绍，2004年，我国商业年金保费收入规模为178.60亿元，占当年居民储蓄存款余额的比重为0.15%；2015年，我国商业年金保费收入为507.29亿元，占当年居民储蓄存款余额的比重下降至0.09%。

　　“根据上述商业年金险保费收入计算，无论是2004年还是2015年，我国商业年金保费收入占整个人身险市场份额的比重都低于6%。”刘方涛说。

　　而这背后，存在供需双方的多重原因。

　　站在消费者个人层面，刘方涛观察到，“年金谜题”与年龄、性别、婚姻状况、健康风险、风险偏好、收入财富水平等多重因素有关。比如，健康状况良好与否，会影响个人在退休后回收多少年金收益，同时会预期到未来可能发生的健康费用支出，使个人提前做预防性储蓄以防止破产，从而降低了对年金的需求。

　　站在商保公司角度，陈文辉认为，商保年金保险发展至今，保司至少面临两大风险困扰：其一，短期利率波动对超长久期资产管理带来的风险；其二，人均寿命延长带来的财务管理风险，也即通常所说的“长寿风险”。

　　换言之，出于稳健经营的考虑，部分保险公司可能并不愿意开发此类产品。

　　如何破局？

　　针对当前商业年金保险“叫好不叫座”的发展困境，多名与会业界人士认为，一方面，需要保险公司要创新个人养老金和年金产品设计，满足不同类型目标客户的需求；另一方面，也需要制度层面的支持和引导，进而形成市场和监管的合力。

　　“目前二三支柱养老金的待遇领取环节，主要是以现金形式进行一次性或分期领取，缺乏相应的保险产品进行对接。而商保年金所具有的长期领取特点，可以较好地缓解长寿风险的压力。”周红说。

　　刘方涛持相近观点。他认为，应完善养老金二三支柱关于退休后领取的规则，引导参加者在退休时，将已积累的养老金直接转化为长期或终身领域的即期年金保险。

　　在刘方涛看来，从意识、资源和市场层面，养老金二三支柱在领取期对接即期年金保险都具有可行性。在意识层面，临退休的初老人群更具有养老规划意识，同时缺乏科学的规划方法；在资源层面，我国二三支柱积累起来的上万亿资金，在参加人退休后，都面临新的长期规划需求，也为转化为即期年金保险提供了资金来源；在市场层面，部分保司已探索推出了相关即期养老年金保险产品。

　　税优政策也有优化空间。“比如，职工在退休时将个人账户中超出某一比例的积累额用于购买终身领取的商保年金时，这部分积累额是不是可以被允许在待遇领取环节实施免税？如果未来有一些更灵活的政策设计，那么可以进一步增强年金产品的吸引力。”周红说。

　　除了加大个人对购买年金保险的政策支持，还应推动长寿风险管理机制的建设。

　　“风险证券化是分散系统性风险的主要办法，公允的死亡率指数能协助管理长寿风险。”中再寿险战略研究部政企合作处负责人楼林认为，国际上已达成多项长寿风险交易，通过资本市场分散风险的成本更低。有效的风险分散机制不仅有助于保险公司持续经营，也最终将实现良性的价格传导，使养老保险产品更有获得感。

　　陈文辉也提到，针对年金保险产品的超长久期资产管理风险，需要利用好再保险方式、证券化工具等，以达到分散和转移长寿风险的目的。与此同时，可以推动浮动收益型等创新，优化年金保险产品的负债结构。

　　天职国际会计师事务所的保险精算主管合伙人顾谦则认为，与海外市场相比，我国的人口结构更为丰富且复杂，针对不同人群生命表的精算预测能力亟待提升，否则偏离预期寿命的长寿风险将更加难以前瞻管控。为此，我国的商业养老保险产品发展方向应为提供兼顾灵活性与稳定性的年金产品，产品创新从老龄社会的消费需求出发。政策层面除了应加大再保险支持，还应加大对精算模型的运用支持。

　　孙洁在今年全国两会期间也曾提出呼吁，尽快制定标准化的生存率或死亡率改善指数（长寿指数）。建议由人力资源社会保障部与金融监管总局共同组织，国家卫生健康委、中国保险行业协会共同参与，以社保数据为主，融合医疗数据、保险数据，对我国人口的死亡率变化情况进行统计和预测，制定出一套标准的市场化死亡率或生存率指数，从而最大程度降低基差风险，为长寿风险证券化产品合理定价奠定基础。

　　此外，瑞士再保险中国区寿险与健康险高级精算师李乐认为，除了生命表的相关数据外，年金保险产品在产品设计时还需要考虑到不同需求人群的产品需求。比如，残障人士和癌症人群。

　　对此，已有保司在实践中进行创新探索。

　　据北京人寿产品市场部助理总经理李琛介绍，残障人群的长寿风险具有多维复杂性，所需要的年金产品和服务也更为复杂和多元。比如，在保险责任方面，残障人群及其家庭重点关注生存期间的生活及照护费用来源，对身故责任的关注相对较低；在定价方面，残障人士生活和照护支出需要更高的年金给付水平予以支持。

　　为此，北京人寿开发了一款契合“老残家庭”资金管理需求的专属“商保年金+配套康养服务”年金产品。在相同条件下，该产品年金领取金额优于市场同类产品，投保人可以通过“减保”等保单功能领取部分现金价值来满足资金需求。此外，该产品还会根据残障人群的残障分类（肢体、智力、精神等）、残障等级和身体状况，划分不同的照护等级，安排合适的配套服务。

　　“年金保险产品不仅简单地对老年人‘预期生命’进行管理，它们最终会对老龄社会‘预期生活方式’提供保障。”顾谦说。

　　德国欧洲经济研究中心（ZEW）的一项调查显示，超过80%的德国制造业和IT行业企业预计，美国征收的关税将对德国经济产生负面影响。

　　在接受调查的800家公司中，有20%现在甚至担心美国政府的政策会对经济产生“非常负面”的影响。

　　ZEW的调查显示，在工业领域，46%的公司预计其业务会受到负面影响，多达64%的公司担心整个行业都会受到负面影响。

　　向美国出口的工业企业中，有一半的公司担心特朗普的总统任期会对他们产生负面影响。根据ZEW的调查，42%没有向美国出口的公司也预计会受到负面影响。

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