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防城港市(上思县、东兴市、港口区、防城区)

铁岭市(调兵山市、银州区、昌图县、西丰县、铁岭县、开原市、清河区)

泰安市(岱岳区、新泰市、肥城市、宁阳县、东平县、泰山区)

廊坊市(香河县、广阳区、固安县、永清县、大城县、安次区、大厂回族自治县、三河市、文安县、霸州市)  盘锦市(盘山县、双台子区、兴隆台区、大洼区)

黄南藏族自治州(泽库县、河南蒙古族自治县、尖扎县、同仁市)

阜阳市(颍泉区、颍东区、颍上县、太和县、颍州区、界首市、阜南县、临泉县)

天水市(武山县、甘谷县、张家川回族自治县、麦积区、秦州区、秦安县、清水县)毕节市(织金县、赫章县、纳雍县、金沙县、大方县、七星关区、威宁彝族回族苗族自治县、黔西市)

大理白族自治州(漾濞彝族自治县、宾川县、鹤庆县、巍山彝族回族自治县、弥渡县、洱源县、剑川县、大理市、云龙县、南涧彝族自治县、永平县、祥云县)  永州市(双牌县、新田县、道县、东安县、江永县、零陵区、江华瑶族自治县、冷水滩区、宁远县、蓝山县、祁阳市)

咸阳市(淳化县、彬州市、渭城区、杨陵区、武功县、三原县、兴平市、泾阳县、乾县、旬邑县、永寿县、礼泉县、秦都区、长武县)

黔南布依族苗族自治州(三都水族自治县、惠水县、独山县、都匀市、罗甸县、荔波县、瓮安县、平塘县、长顺县、贵定县、福泉市、龙里县)

雅安市(荥经县、雨城区、汉源县、宝兴县、天全县、石棉县、名山区、芦山县)

盐城市(盐都区、建湖县、东台市、大丰区、滨海县、阜宁县、响水县、亭湖区、射阳县)

兰州市(红古区、安宁区、城关区、西固区、永登县、皋兰县、榆中县、七里河区)

晋中市(昔阳县、和顺县、寿阳县、左权县、介休市、榆社县、灵石县、平遥县、祁县、榆次区、太谷区)

中山市

邵阳市(北塔区、绥宁县、邵东市、新邵县、武冈市、洞口县、双清区、隆回县、大祥区、新宁县、城步苗族自治县、邵阳县)

朔州市(山阴县、右玉县、朔城区、平鲁区、应县、怀仁市)

哈密市(伊吾县、伊州区、巴里坤哈萨克自治县)

保定市(博野县、涞源县、蠡县、清苑区、雄县、安国市、唐县、高碑店市、定兴县、容城县、高阳县、曲阳县、顺平县、易县、满城区、涞水县、安新县、涿州市、莲池区、阜平县、望都县、定州市、徐水区、竞秀区)

克拉玛依市(乌尔禾区、克拉玛依区、独山子区、白碱滩区)

淮南市(八公山区、寿县、田家庵区、凤台县、谢家集区、大通区、潘集区)

梧州市(长洲区、苍梧县、龙圩区、藤县、蒙山县、岑溪市、万秀区)

周口市(郸城县、西华县、太康县、鹿邑县、川汇区、淮阳区、项城市、扶沟县、商水县、沈丘县)

鹤岗市(东山区、南山区、兴山区、向阳区、兴安区、萝北县、绥滨县、工农区)

海北藏族自治州(刚察县、门源回族自治县、海晏县、祁连县)

漳州市(龙文区、龙海区、东山县、漳浦县、芗城区、平和县、云霄县、诏安县、华安县、南靖县、长泰区)

东营市(河口区、广饶县、利津县、垦利区、东营区)

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肇庆市(怀集县、鼎湖区、德庆县、四会市、端州区、高要区、封开县、广宁县)

信阳市(浉河区、潢川县、淮滨县、息县、商城县、新县、平桥区、固始县、光山县、罗山县)

淮北市(杜集区、烈山区、相山区、濉溪县)

鹤壁市(淇县、浚县、淇滨区、鹤山区、山城区)  深圳市(盐田区、光明区、坪山区、福田区、宝安区、龙岗区、罗湖区、龙华区、南山区)

广州市(天河区、海珠区、番禺区、增城区、黄埔区、白云区、花都区、南沙区、越秀区、荔湾区、从化区)

文山壮族苗族自治州(西畴县、广南县、马关县、麻栗坡县、丘北县、富宁县、砚山县、文山市)

湛江市(徐闻县、雷州市、霞山区、坡头区、吴川市、遂溪县、麻章区、赤坎区、廉江市)营口市(老边区、西市区、站前区、大石桥市、盖州市、鲅鱼圈区)

三门峡市(湖滨区、义马市、灵宝市、卢氏县、渑池县、陕州区)  咸宁市(崇阳县、通山县、赤壁市、通城县、嘉鱼县、咸安区)

锦州市(黑山县、太和区、凌河区、古塔区、义县、凌海市、北镇市)

茂名市(茂南区、信宜市、高州市、化州市、电白区)

黔西南布依族苗族自治州(安龙县、贞丰县、晴隆县、兴仁市、普安县、兴义市、册亨县、望谟县)厦门市(海沧区、集美区、翔安区、思明区、同安区、湖里区)

大连市(长海县、甘井子区、普兰店区、瓦房店市、庄河市、金州区、西岗区、沙河口区、旅顺口区、中山区)

惠州市(龙门县、博罗县、惠城区、惠东县、惠阳区)

双鸭山市(友谊县、四方台区、宝清县、集贤县、尖山区、宝山区、饶河县、岭东区)

西双版纳傣族自治州(勐海县、勐腊县、景洪市)

连云港市(赣榆区、东海县、连云区、海州区、灌南县、灌云县)

松原市(前郭尔罗斯蒙古族自治县、长岭县、乾安县、宁江区、扶余市)

郑州市(中牟县、新密市、中原区、巩义市、二七区、管城回族区、登封市、金水区、新郑市、上街区、惠济区、荥阳市)

攀枝花市(东区、西区、盐边县、米易县、仁和区)

洛阳市(新安县、偃师区、孟津区、西工区、伊川县、汝阳县、老城区、洛龙区、栾川县、宜阳县、涧西区、洛宁县、嵩县、瀍河回族区)

威海市(环翠区、文登区、荣成市、乳山市)

怒江傈僳族自治州(兰坪白族普米族自治县、福贡县、贡山独龙族怒族自治县、泸水市)

阳泉市(平定县、城区、矿区、盂县、郊区)

渭南市(白水县、富平县、蒲城县、韩城市、大荔县、华州区、澄城县、潼关县、合阳县、临渭区、华阴市)

枣庄市(滕州市、薛城区、台儿庄区、山亭区、市中区、峄城区)

喀什地区(麦盖提县、莎车县、喀什市、英吉沙县、疏附县、塔什库尔干塔吉克自治县、巴楚县、伽师县、岳普湖县、泽普县、叶城县、疏勒县)

绍兴市(嵊州市、诸暨市、越城区、柯桥区、新昌县、上虞区)

　　来源：湖畔新言

　　在特朗普在4月2日宣布对等关税后，市场首先交易了一波年内美联储降息预期增加，使得美债30年收益率先下行了15个bp。随着贸易战升级，市场对美国国债的避险地位忧虑加深，长期美债加速下跌，30年期美债收益率一度飙升35个bp，至2023年11月以来的最高水平，本周累计升幅超50个bp。有猜测我国央行为了应对美国高额的对等关税而抛售美债，本文我们将简单分析这种猜测的可行性。

　　一、美债当前的基本情况

　　美国债务总额从2021年后开始大幅度增加，截至当前，美国未偿债务国债总额超过36万亿美元。从美国国债投资者的占比来看，国内投资者持续占据主导地位（接近75%），外国投资者的占比在四分之一左右（8.6万亿美元），且近年来，外国投资者持有美债占比呈现下降态势。

　　从外国投资者的持有情况来看，日本、中国和英国为美债持有的前三大国家。我国从2016年中美第一轮贸易战以来开始减持美债，持有美债数量由顶峰时期的1.3万亿美元下降至当前的不到8000亿美元，占全部外国投资者的比重由2008年左右的28%降至当前的8%。日本央行持有的美债比重在2003-2009年出现了显著下降，但近年来降幅缓慢，持有美债量持续位于1万亿美元上方。中国及日本等央行持有美债占比的空白由欧洲及中东国家弥补，但具体到单个国家的美债持有量仍然不大。

　　4月8日美国财政部发行了新一期3年期美债，预期利率为3.76%，但实际中标利率为3.784%，证明需求不足。值得注意的是，在此次美债发行中，美国境内投资者获配比例略超6%，为历史最低，显示出美债发行的内部信心不足。另外，有媒体报道美国考虑对境外机构持有的美国金融资产征税。除此之外市场怀疑有投资者在大幅抛售美债，日本和中国这两大美国“债主”都成为了市场的怀疑对象。这三方面原因都造成了美债利率在周内的剧烈拉升异动。

　　自特朗普当选以来，部分主要经济体已经开始大幅减少美债持有量，其中欧元区减持超1.2万亿。这一背后，一是由于市场对于特朗普当选采取关税政策挑战全球贸易体系的担忧，美国国际信用度大幅恶化，使得市场对美债避险地位产生疑虑。二是投资者对美国经济信心不足，美债付息压力已占到美国财政收支的20%，叠加近期对等关税影响，市场对美国衰退概率的押注不断提升：短端美债利率下行，中期通胀抬升：长短美债利率上行。

　　二、中国抛售美债的潜在逻辑

　　我国在2016年减持美国国债1880亿美元，减持规模创下历史最高纪录，而在俄乌冲突发生的2022年，我国政府再度大幅抛售了1732亿美元的美国国债。与此同时，我国央行大幅增持了黄金储备，2015年以来，黄金储备增加了3940万盎司（合计约1225吨，超500亿美元）黄金。另外，从我国央行持有美债的结构来看，长期国债的持有量在持续减少，同时增持了短期国债。从占外国投资者持有长短期美债的比例来看，这一趋势更为明显，我国当前持有的短期美债占外国投资者持有短期美债总额的占比在80%左右，而持有长期美债在所有外国投资者中的占比则持续下降至20%左右。短期美债持有量的增加，有助于控制长期风险。

　　我国政府大幅减持美债的时点以及持有美债结构的变动也在一定程度上印证了减持的逻辑。一是中美博弈中长期难解。特朗普从2016年发起了贸易战，在拜登政府上台后略有缓和，再到如今对等关税的全球混乱，即使中间的进程有所波动，但中国的崛起对主导型大国的冲击将在长时间内存在，贸易、经济等方面的制裁和打压风险在长期来看仍然很大，可能会延续到下一个全球新格局的形成。中方在这一过程中主动削减对美敞口，是情理之中的做法。二是全球去美元化风险。巨额美债给美国政府产生了巨大的付息压力，美国两党之争对债务上限造成了不确定性，美国政府运行的稳定性受到冲击，叠加特朗普政府执政风格的大幅摇摆，加剧了全球投资者对美国政府的不信任，多极化世界的发展下，去美元化浪潮从2022年以来在全球各地上演。

　　三、中国抛售美债对冲关税的可行性及风险

　　首先可以确认的是中国当前拥有对美债市场形成相当冲击力的筹码。我国持有美国国债的占比虽然在近十年来持续减少，但仍然为第二大持有国，短期内大量的抛售会对美债形成卖压，美债价格的波动同样会增加金融市场的不稳定性。同时，这一举动还会增加其他投资者的恐慌，价格螺旋下形成进一步冲击。另外，美国国债年内长债压力巨大，到二季度就有近5万亿美债到期。同时考虑到美国衰退风险增大，叠加前期美国与其他国家协商时曾要求购买美债作为谈判要求，在美债当前并不好卖但又不得不“卖新还旧”的情况下，中国抛售美债的做法可以推高收益率、增加美国财政部发债难度，从而对美国政府形成压力，获取关税谈判的空间和时间。特别是特朗普政府致力于在任期内降低美国政府的融资成本，其与贝森特对美债收益率格外敏感，抛售美债推升利率可能产生的压力效果更为明显。

　　从历史上看，大国的美债抛压会推升美债利率上升。例如，2015-2016年间，我国大幅抛售美债，美债收益率在联邦基金利率仅加息一次的情况下，迅速上升，对美债价格形成压制。另外，俄罗斯在2012-2013年和2018年分两次大幅减持美债，减持幅度分别为755亿和893亿美元，对当时美债也形成了一定的短期压力。当前俄罗斯仅持有美债3800万美元，占到美债总额的十万分之一。

　　不过同时需要注意的是，我国在2015-2016以及2022-2023年间大幅抛售美债恰逢美国加息周期，对于推升美债利率压力有锦上添花的效果。而当前美联储处于降息周期，虽然鲍威尔秉持独立态度，考虑到关税前景下美国通胀压力不愿降息，但市场对年内降息的预期仍然维持在4次，美国对于美债仍有一定的调整空间。除此之外，当前美国隔夜逆回购余额仅剩2000亿美元不到，短期大量的美债抛售可能会使得美国政府措手不及，不过同样可以看到，在08年金融危机后，美国银行的存款准备金达到3.43万亿，处于历史较高水平，应对部分国家的美债抛售仍有较大冗余。

　　总体来看，抛售美债短期内有效，可以对特朗普政府形成一定压力，博取更多的谈判机会和筹码。但若大幅抛售美债，可能会引发一系列的金融风险，引起全球经济震荡和流动性紧张，导致对自身发展环境的反噬。参考美联储在金融危机、全球大流行等期间下场救市降低利率的做法，大幅抛售美债同样可能导致金融市场功能失调，这在一定情况下可能还“帮”了特朗普一把—促使美联储降息，因此掌握卖美债的“火候”相当重要。

　　另外，从长期来看，美债收益率与美国联邦基金利率紧密相关，定价权仍然在美国内部。同样，拉长周期，中国不断减持美债，特别是长期美债的确定性在增加。考虑最坏情况下美国金融制裁的影响，减少对美风险敞口是必然趋势。在当前仍然有谈判空间的前景下，我国政府持续小幅抛售长期美债，增持短期美债的方式或仍是最优解。

　　风险提示：

　　美联储政策风险、特朗普政策风险。

　　新湖期货研究所

　　宏观金融组：

　　黄婷莉

　　执业资格号：F03141791

　　投资咨询号：Z0021706

　　赵歆怡

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　　审核人：李明玉

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　　日期：2025年4月15日