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昌吉回族自治州(木垒哈萨克自治县、阜康市、呼图壁县、玛纳斯县、吉木萨尔县、奇台县、昌吉市)

鹤壁市(淇县、浚县、鹤山区、淇滨区、山城区)

佛山市(三水区、禅城区、高明区、顺德区、南海区)

雅安市(石棉县、汉源县、名山区、荥经县、雨城区、芦山县、天全县、宝兴县)  和田地区(于田县、和田县、策勒县、墨玉县、洛浦县、民丰县、和田市、皮山县)

岳阳市(君山区、湘阴县、临湘市、云溪区、岳阳县、汨罗市、华容县、岳阳楼区、平江县)

黄冈市(罗田县、蕲春县、麻城市、浠水县、英山县、黄州区、武穴市、黄梅县、团风县、红安县)

大连市(金州区、甘井子区、西岗区、瓦房店市、普兰店区、长海县、中山区、旅顺口区、沙河口区、庄河市)

焦作市(修武县、博爱县、马村区、孟州市、山阳区、中站区、解放区、沁阳市、武陟县、温县)  衡阳市(南岳区、蒸湘区、石鼓区、衡东县、珠晖区、衡阳县、衡山县、雁峰区、祁东县、常宁市、耒阳市、衡南县)

河池市(都安瑶族自治县、大化瑶族自治县、罗城仫佬族自治县、巴马瑶族自治县、金城江区、东兰县、宜州区、南丹县、天峨县、环江毛南族自治县、凤山县)

合肥市(瑶海区、肥东县、包河区、庐江县、巢湖市、蜀山区、长丰县、肥西县、庐阳区)

铁岭市(开原市、西丰县、清河区、调兵山市、银州区、昌图县、铁岭县)

武汉市(黄陂区、江汉区、东西湖区、青山区、江夏区、汉南区、蔡甸区、汉阳区、武昌区、江岸区、硚口区、洪山区、新洲区)

四平市(双辽市、铁东区、梨树县、铁西区、伊通满族自治县)

孝感市(安陆市、应城市、孝南区、大悟县、孝昌县、汉川市、云梦县)

商洛市(镇安县、柞水县、洛南县、商南县、商州区、丹凤县、山阳县)

西藏自治区

梅州市(丰顺县、兴宁市、大埔县、蕉岭县、梅江区、五华县、平远县、梅县区)

宜昌市(当阳市、猇亭区、五峰土家族自治县、长阳土家族自治县、夷陵区、枝江市、兴山县、远安县、伍家岗区、点军区、秭归县、宜都市、西陵区)

西宁市(城中区、湟源县、城北区、湟中区、大通回族土族自治县、城东区、城西区)

吉安市(新干县、吉州区、万安县、永丰县、安福县、吉安县、青原区、井冈山市、遂川县、吉水县、泰和县、永新县、峡江县)

迪庆藏族自治州(香格里拉市、德钦县、维西傈僳族自治县)

临汾市(汾西县、大宁县、尧都区、永和县、翼城县、蒲县、襄汾县、浮山县、曲沃县、洪洞县、吉县、古县、霍州市、乡宁县、安泽县、隰县、侯马市)

广西壮族自治区

吴忠市(利通区、同心县、红寺堡区、盐池县、青铜峡市)

安庆市(大观区、宿松县、太湖县、潜山市、怀宁县、迎江区、桐城市、宜秀区、岳西县、望江县)

阿克苏地区(拜城县、阿瓦提县、柯坪县、新和县、乌什县、沙雅县、温宿县、库车市、阿克苏市)

张家界市(慈利县、武陵源区、桑植县、永定区)

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济南市(济阳区、平阴县、历城区、历下区、天桥区、市中区、钢城区、长清区、槐荫区、商河县、莱芜区、章丘区)

临沂市(兰山区、郯城县、莒南县、河东区、兰陵县、罗庄区、临沭县、蒙阴县、沂南县、沂水县、平邑县、费县)

德宏傣族景颇族自治州(陇川县、盈江县、瑞丽市、芒市、梁河县)

福州市(平潭县、闽侯县、永泰县、罗源县、福清市、鼓楼区、马尾区、闽清县、长乐区、连江县、台江区、晋安区、仓山区)  巴中市(巴州区、通江县、平昌县、南江县、恩阳区)

平凉市(华亭市、泾川县、庄浪县、崇信县、灵台县、崆峒区、静宁县)

长沙市(开福区、望城区、浏阳市、天心区、长沙县、宁乡市、芙蓉区、雨花区、岳麓区)

铜仁市(德江县、松桃苗族自治县、江口县、思南县、玉屏侗族自治县、石阡县、碧江区、万山区、印江土家族苗族自治县、沿河土家族自治县)兰州市(西固区、红古区、皋兰县、安宁区、七里河区、城关区、永登县、榆中县)

玉溪市(江川区、峨山彝族自治县、元江哈尼族彝族傣族自治县、红塔区、华宁县、通海县、新平彝族傣族自治县、易门县、澄江市)  绥化市(绥棱县、兰西县、青冈县、望奎县、北林区、海伦市、安达市、肇东市、明水县、庆安县)

开封市(顺河回族区、兰考县、尉氏县、龙亭区、杞县、通许县、祥符区、禹王台区、鼓楼区)

绵阳市(涪城区、三台县、盐亭县、游仙区、梓潼县、江油市、平武县、安州区、北川羌族自治县)

盘锦市(盘山县、双台子区、大洼区、兴隆台区)汕尾市(陆河县、陆丰市、城区、海丰县)

南通市(海门区、如皋市、如东县、崇川区、通州区、启东市、海安市)

商丘市(睢县、永城市、民权县、夏邑县、宁陵县、睢阳区、梁园区、柘城县、虞城县)

酒泉市(肃州区、敦煌市、金塔县、玉门市、阿克塞哈萨克族自治县、瓜州县、肃北蒙古族自治县)

昌都市(类乌齐县、贡觉县、察雅县、丁青县、芒康县、边坝县、卡若区、洛隆县、江达县、左贡县、八宿县)

张家口市(怀安县、怀来县、桥西区、下花园区、万全区、康保县、张北县、桥东区、宣化区、尚义县、赤城县、蔚县、崇礼区、沽源县、阳原县、涿鹿县)

重庆市(万州区、奉节县、北碚区、江北区、大足区、铜梁区、渝北区、江津区、云阳县、巫山县、长寿区、合川区、荣昌区、秀山土家族苗族自治县、丰都县、石柱土家族自治县、彭水苗族土家族自治县、涪陵区、梁平区、忠县、南岸区、九龙坡区、潼南区、沙坪坝区、綦江区、城口县、黔江区、渝中区、大渡口区、巫溪县、垫江县、南川区、酉阳土家族苗族自治县、永川区、璧山区、巴南区、武隆区、开州区)

庆阳市(华池县、正宁县、宁县、合水县、环县、西峰区、镇原县、庆城县)

辽阳市(白塔区、辽阳县、文圣区、灯塔市、弓长岭区、太子河区、宏伟区)

长春市(榆树市、绿园区、农安县、朝阳区、宽城区、九台区、德惠市、公主岭市、南关区、双阳区、二道区)

海西蒙古族藏族自治州(乌兰县、天峻县、茫崖市、格尔木市、都兰县、德令哈市)

黔南布依族苗族自治州(平塘县、福泉市、独山县、贵定县、罗甸县、龙里县、荔波县、都匀市、惠水县、长顺县、瓮安县、三都水族自治县)

枣庄市(市中区、山亭区、台儿庄区、滕州市、峄城区、薛城区)

金昌市(永昌县、金川区)

宁夏回族自治区

长治市(武乡县、潞州区、潞城区、沁县、壶关县、沁源县、平顺县、黎城县、屯留区、长子县、襄垣县、上党区)

金华市(浦江县、永康市、东阳市、兰溪市、婺城区、磐安县、武义县、金东区、义乌市)

文/秦楠

编辑/渔夫

来源/万点研究

又一个新能源巨无霸冲刺IPO。

近日，深交所受理了华润新能源控股有限公司（以下称“华润新能源”）的主板IPO申请，公司计划募资245亿元。刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据公司最新披露的招股书，华润新能源本次上市计划发行19.23亿股至46.71亿股，占发行后总股本的15%至30%。

据此计算，华润新能源的估值最低为816亿元，最高可达1633亿元。

如果上市成功，仅在新能源上市公司领域，能和华润新能源一较高下的，恐怕只有华能水电、三峡能源、华能国际等少数巨头企业。且在已上市的风电公司中，更是少有能与华润新能源匹敌者。

但在繁荣的背后，当下新能源电力市场同样面临着诸多挑战，新能源电力消化难题、补贴退潮等问题同样考验着华润新能源后续的经营。

1

毛利堪比白酒企业，电力消化成难题

华润新能源成立于2010年，是港股上市公司华润电力的子公司，也是华润电力旗下投资、开发、运营和管理风力、太阳能发电站的唯一平台。

截至2024年9月底，公司的总资产规模已经达到了1938.1亿元，业务布局覆盖全国主要省市区直辖市。

当前发电并网装机容量达到了2820.69万千瓦，其中风力发电项目2156.64万千瓦，太阳能发电项目664.05万千瓦，占全国风、光发电市场份额的4.5%和0.86%。装机总量仅次于华电新能、三峡能源、龙源电力，位列行业第四位。

高发电数创造了较高的营业收入，招股说明书显示，2021至2024年9月底，公司营业收入分别为171.34亿元、181.98亿元、205.12亿元和171.50亿元，同期净利润分别为65.76亿元、64.58亿元、84.59亿元和63.49亿元。堪称新能源印钞机。

在数百亿的营业收入中，90%的收入来源于风电业务，基于主营业务及市值规模，如果将华能国际、三峡能源、龙源电力三家国内已上市公司进行对比，会发现公司的核心竞争力并非发电规模，而是其惊人的盈利能力。

根据招股说明书，华润新能源的毛利率近几年都维持在60%左右，净利率也一直超35%。赚钱程度堪比白酒行业，而华能国际2024年毛利率为33.78%、三峡能源毛利率为55.13%、龙源电力毛利率为37.55%。

而如此之高的毛利率和华润新能源的整体较高的运营效率有一定关系.

2024年前三季度，华润新能源的风力发电项目和光伏项目年利用小时数分别达到1731小时和1121小时，分别超行业均值10.5%和16.9%。

而华润新能源近年来的净利率更是基本维持在40%左右，盈利能力不仅远超三峡能源、龙源电力、华电国际等同行，甚至超越了以盈利著称的五粮液。

除了，运行效率之外，华润新能源的每度电还能额外盈利0.15元。华润新能源在高电价区域的布局较为广泛，如山东、广东等Ⅲ类电价区加上补贴，一度电可达0.45元，而同行在Ⅰ、Ⅱ类地区的电价仅为0.37元/度。因此，华润新能源每度电可额外盈利0.08元。

再加上单位运维成本约为0.08元，较行业平均水平0.13元低0.05元；并且在2023年华润新能源完成了120万张绿证交易，折合每度电增收0.019元。三项收入相加，将产生每度电0.15元的额外收益。

不过，随着装机量的快速增长，如何妥善消纳这些所发的电力就成了企业面临的关键问题。

传统的消纳方式是“发电上网”，所发电力直接上到国网系统，通过高压输电线路，运输到耗电大省。但是发电上网普遍存在着两大问题。

首先因为风光发电是断续的，不似火电那般连续，存在着很强的峰段和谷段，这就对电网的调峰能力提出了很高的要求。电网负载能力有限，在发电高峰时，限制发电、限制上网或者“0对价”上网的现象时常发生。其次是高压电网、大型变电站等的建设速度和风光发电的设备建设速度不匹配，进而影响发电机组的发电能力释放。

如此，就导致了弃风、弃光的情况时有发生。例如华润新能源在2024年弃风率为4.39%、弃光率为5.87%，整体较2021年分别增加了1.08和4.35个百分点，如果弃风、弃光率持续攀升，将会给公司的长久经营带来不利影响。

虽然华润新能源也积极建立“风光储”、“风光发电-电解水制氢”等一体化项目，单电力消纳毕竟是一场持久战，很难短期见到直接的效果。

2

补贴依赖高，电价持续下行

华润新能源营收的最大问题就是对补贴依赖症程度较高，盈利模型脆弱。

以近三年营业收入情况为例，2021-2024年前三季度，华润新能源的可再生能源补贴收入占营收比例分别为36.79%、34.8%、31.59%、28.63%，虽然呈现逐渐下降的趋势，但总额巨大。

其中2023年的新能源补贴金额达64.79亿元，如果剔除补贴后，华润新能源的净利润将大幅下降，例如2023年净利润将从82.8亿元降至19.8亿元，说明当前华润新能源的盈利情况高度依赖外部输血。

而这种新能源补贴当前逐渐有种“日薄西山”的迹象，截至2024年9月末，华润新能源应收可再生能源补贴款高达204.75亿元，占公司总流动资产的64.28%，且回款周期长达1-4年。

如果未来出现补贴政策调整或核查不合规项目，很有可能导致收入退回或资产资产减值。

实际上从2021年起，国家已经对新核准的陆上风电、集中式光伏项目逐渐停止补贴，全面推行平价上网。华润新能源新增项目将无法享受补贴，存量项目的补贴比例也逐年下降，2024年前三季度享受补贴的风电广度项目占比已经下降到28.63%。

同时，当前全国范围内正在进行可再生能源补贴核查，重点审查2021年前已并网项目的合规性。如果企业部分项目被存在像未批先建、土地手续缺失等问题，最终可能无法纳入补贴目录，并引发补贴收入取消或退回。例如，河南唐河县风电项目因土地手续缺失就曾被消费日报曝光。

而更重要的是，当下新能源补贴政策退坡基本已经大局已定。

今年1月27日，发改委和国家能源局联合印发《深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，将深化新能源上网电价市场化改革。光伏、风电项目上网电量原则上全部进入电力市场，电价通过市场交易形成。

这当中对分布式光伏的补贴在5月后调整，风电虽未明确补贴退出时间表，但增量项目需通过市场化竞价获取收益。而当前新能源电价持续下降影响，未来一旦市场化交易，将极大压缩企业的利润空间。

根据北极星发电网数据，2021-2024年前三季度，全国风电平均电价，已经从0.50元/千瓦时降至0.44元/千瓦时，降幅高达12%，光伏上上网电价更是从0.56元/千瓦时暴跌至0.32元/千瓦时，降幅43%。

而电价下降，最终对新能源发电经营企业形成了多重影响，除了直接降低发电单价之外，风力发电营业成本主要为折旧摊销，占总营业输入的比重超过70%。

风力发电的单位成本下降速远低于电价降速，导致毛利率持续下滑，华润新能源2024年前三季度风力发电毛利率降至59.18%，太阳能发电毛利率跌至50.92%，总体的毛利水平也从2021年的接近63%下降到去年的57.68%。

未来一旦风电和光伏补贴退潮，新能源电价交易进入市场交易，对华润新能源来说是一个很大的挑战，未来还能不能维持这么高的毛利率水平还是个未知数。

3

巨额融资，锚准储能

华润新能源此次预计募集资金高达245亿元，刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据招股书显示，公司此次拟投资四大类项目：新能源基地（规模化扩张）、多能互补一体化（储能与电网协同）、绿色生态发展（风光+生态修复）、融合发展型项目。

面对当前可再生能源的不确定性、间歇性和波动性，最终极的解决方案之一就是储能。

而当前我国目前尚未有投产的单个独立储能项目达到上GW的装机规模。所以，当下正是各个巨头进入该领域的绝佳时机。

2021年9月，三峡能源庆云储能电站示范项目正式开工，标志着其正式进入独立储能电站领域。

次年，该项目迅速在甘肃、江苏、辽宁等19个省份展开布局，承担了多个源网荷储、电网侧共享储能、风光储等大规模示范项目，成为最早布局储能领域的先锋之一。

截至2024年上半年，三峡能源独立储能新增装机容量达到36万千瓦，累计装机容量达到96.10万千瓦，在新能源发电企业中位居前列。

华润新能源自然也不甘落后，当前华润新能源目前正在进行的储能项目共有3个，累计装机容量达到49万千瓦，合同总价值达到24.41亿元。同时从当前华润新能源的募投项目中我们可以发现以下几个特点。

首先是风电项目依然是主导，持续巩固其优势地位，其次是配储项目累计投资占比已超过总投资的一半；同时，公司正在加速推进光伏发电项目的建设，以丰富其主营发电结构。

其中，“多能互补一体化项目”专注于风电、光伏及配套储能的一体化发展；“绿色生态发展综合利用项目”则着重于渔光互补、牧光互补、药光互补、复合光伏的建设。

这两个项目合计规划装机容量达到381万千瓦，累计投资为211.13亿元，投资规模已超过纯风电项目。

所以当下华润新能源想要通过大力发展储能，解决当前风电弃电率较高的问题，并参与电力市场交易，已经成为华润新能源当前的战略重点。

而这就对华润新能源的资金情况提出很高的要求。

截至2024年三季度末，公司货币资金仅65.47亿元，短期债务缺口达120.67亿元，需依赖IPO资金填补流动性压力，一旦IPO未获成功，则将出现一定的资金缺口。

且华润新能源分拆上市，能否成功本身就是未知数。

证监会《上市公司分拆规则（试行）》要求最新一个财年子公司净利润占比不超过母公司50%。

但2021年至2023年，华润新能源占比高达439%、97%和82%。尽管港股分拆A股适用性存疑，分拆办法后的首例“港拆A”上会项目——丘钛科技分拆子公司丘钛微IPO，终因净利润占母公司净利润比例过高，于2024年11月主动撤回了注册申请。

所以，华润此次巨额募资，能否成功存在很大的不确定性。华润新能源作为民生性央企，在保障国家能源供应、维护电力基础设施、推动电力转型等方面扮演着举足轻重的角色，华润新能源能否成功上市，万点将持续关注。

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