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澳门特别行政区

延安市(宜川县、子长市、安塞区、宝塔区、黄陵县、志丹县、甘泉县、延长县、吴起县、延川县、富县、黄龙县、洛川县)

汕头市(澄海区、潮南区、龙湖区、南澳县、金平区、潮阳区、濠江区)

永州市(江华瑶族自治县、新田县、东安县、双牌县、冷水滩区、蓝山县、江永县、宁远县、道县、零陵区、祁阳市)  东营市(利津县、广饶县、垦利区、东营区、河口区)

海北藏族自治州(祁连县、海晏县、刚察县、门源回族自治县)

德宏傣族景颇族自治州(梁河县、瑞丽市、盈江县、芒市、陇川县)

海西蒙古族藏族自治州(乌兰县、都兰县、天峻县、德令哈市、格尔木市、茫崖市)

邢台市(信都区、南宫市、宁晋县、任泽区、南和区、巨鹿县、柏乡县、沙河市、新河县、清河县、广宗县、临西县、平乡县、威县、隆尧县、临城县、内丘县、襄都区)  晋中市(榆次区、和顺县、介休市、寿阳县、昔阳县、灵石县、左权县、祁县、平遥县、榆社县、太谷区)

邵阳市(洞口县、城步苗族自治县、北塔区、新邵县、隆回县、绥宁县、大祥区、新宁县、双清区、武冈市、邵东市、邵阳县)

凉山彝族自治州(甘洛县、木里藏族自治县、宁南县、会理市、盐源县、金阳县、德昌县、喜德县、昭觉县、冕宁县、普格县、越西县、西昌市、雷波县、会东县、布拖县、美姑县)

濮阳市(华龙区、南乐县、台前县、范县、濮阳县、清丰县)

赣州市(瑞金市、安远县、全南县、大余县、章贡区、龙南市、上犹县、会昌县、崇义县、兴国县、宁都县、赣县区、南康区、信丰县、于都县、定南县、石城县、寻乌县)

黑河市(嫩江市、北安市、孙吴县、五大连池市、爱辉区、逊克县)

朔州市(山阴县、应县、右玉县、朔城区、平鲁区、怀仁市)

嘉兴市(秀洲区、海宁市、平湖市、南湖区、桐乡市、嘉善县、海盐县)

桂林市(雁山区、荔浦市、阳朔县、平乐县、象山区、永福县、资源县、七星区、临桂区、秀峰区、全州县、灵川县、恭城瑶族自治县、叠彩区、灌阳县、龙胜各族自治县、兴安县)

宁夏回族自治区

攀枝花市(西区、仁和区、盐边县、东区、米易县)

内蒙古自治区

海南藏族自治州(贵南县、同德县、共和县、贵德县、兴海县)

渭南市(华阴市、富平县、蒲城县、合阳县、澄城县、韩城市、大荔县、白水县、临渭区、华州区、潼关县)

萍乡市(安源区、莲花县、上栗县、湘东区、芦溪县)

宣城市(郎溪县、旌德县、宣州区、泾县、广德市、宁国市、绩溪县)

宝鸡市(凤翔区、岐山县、太白县、渭滨区、金台区、凤县、麟游县、千阳县、陈仓区、扶风县、眉县、陇县)

朝阳市(龙城区、凌源市、北票市、喀喇沁左翼蒙古族自治县、建平县、朝阳县、双塔区)

青岛市(市南区、即墨区、崂山区、黄岛区、平度市、李沧区、市北区、城阳区、胶州市、莱西市)

株洲市(醴陵市、石峰区、荷塘区、攸县、渌口区、芦淞区、天元区、炎陵县、茶陵县)

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和田地区(民丰县、洛浦县、于田县、和田县、策勒县、和田市、皮山县、墨玉县)

常德市(石门县、鼎城区、武陵区、桃源县、临澧县、汉寿县、澧县、安乡县、津市市)

临沧市(耿马傣族佤族自治县、永德县、临翔区、凤庆县、镇康县、沧源佤族自治县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、云县)

海口市(琼山区、秀英区、美兰区、龙华区)  西宁市(城西区、城北区、城东区、城中区、大通回族土族自治县、湟中区、湟源县)

玉树藏族自治州(玉树市、治多县、曲麻莱县、杂多县、囊谦县、称多县)

宁波市(北仑区、镇海区、鄞州区、慈溪市、江北区、余姚市、宁海县、海曙区、象山县、奉化区)

延边朝鲜族自治州(图们市、和龙市、安图县、敦化市、龙井市、珲春市、延吉市、汪清县)贺州市(富川瑶族自治县、钟山县、昭平县、八步区、平桂区)

定西市(渭源县、陇西县、漳县、安定区、临洮县、岷县、通渭县)  驻马店市(西平县、确山县、泌阳县、遂平县、正阳县、驿城区、汝南县、平舆县、上蔡县、新蔡县)

崇左市(宁明县、大新县、扶绥县、江州区、天等县、龙州县、凭祥市)

石河子市(五家渠市、可克达拉市、北屯市、双河市、昆玉市、胡杨河市、白杨市、阿拉尔市、新星市、铁门关市、图木舒克市)

深圳市(盐田区、罗湖区、光明区、福田区、宝安区、南山区、坪山区、龙华区、龙岗区)湘潭市(雨湖区、韶山市、岳塘区、湘乡市、湘潭县)

南平市(武夷山市、延平区、顺昌县、浦城县、邵武市、建瓯市、光泽县、松溪县、政和县、建阳区)

贵港市(港北区、覃塘区、平南县、港南区、桂平市)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿克陶县、阿合奇县、阿图什市)

佛山市(禅城区、三水区、顺德区、高明区、南海区)

仙桃市(潜江市、神农架林区、天门市)

信阳市(新县、商城县、罗山县、淮滨县、固始县、浉河区、息县、潢川县、平桥区、光山县)

香港特别行政区

营口市(西市区、鲅鱼圈区、站前区、盖州市、大石桥市、老边区)

榆林市(佳县、榆阳区、米脂县、绥德县、靖边县、吴堡县、子洲县、定边县、横山区、神木市、清涧县、府谷县)

资阳市(乐至县、雁江区、安岳县)

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黄冈市(黄州区、罗田县、黄梅县、蕲春县、团风县、英山县、麻城市、浠水县、武穴市、红安县)

保山市(昌宁县、施甸县、腾冲市、龙陵县、隆阳区)

黄石市(西塞山区、下陆区、铁山区、大冶市、黄石港区、阳新县)

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　　原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》

　　来源：中信建投

　　作者：周君芝、孙英杰，

　　中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

　　核心观点

　　一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

　　近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

　　2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

　　然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

　　我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

　　虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

　　但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

　　由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

　　类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

　　随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

　　美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

　　二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

　　本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

　　其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

　　其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

　　其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

　　这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

　　正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

　　三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

　　除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

　　其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

　　本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

　　我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

　　考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

　　按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

　　其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

　　美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

　　根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

　　此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

　　如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

　　需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

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　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。