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铜仁市(石阡县、印江土家族苗族自治县、江口县、德江县、沿河土家族自治县、碧江区、思南县、玉屏侗族自治县、松桃苗族自治县、万山区)
济宁市(邹城市、鱼台县、嘉祥县、梁山县、汶上县、任城区、兖州区、曲阜市、金乡县、微山县、泗水县)
漳州市(龙海区、华安县、漳浦县、芗城区、南靖县、长泰区、平和县、龙文区、东山县、云霄县、诏安县)
南充市(阆中市、高坪区、营山县、顺庆区、仪陇县、蓬安县、南部县、西充县、嘉陵区)
那曲市(双湖县、色尼区、嘉黎县、申扎县、索县、聂荣县、巴青县、班戈县、尼玛县、安多县、比如县)
果洛藏族自治州(玛沁县、甘德县、久治县、达日县、玛多县、班玛县)
赤峰市(阿鲁科尔沁旗、克什克腾旗、红山区、敖汉旗、松山区、巴林左旗、宁城县、翁牛特旗、元宝山区、喀喇沁旗、林西县、巴林右旗)
晋中市(祁县、介休市、灵石县、和顺县、太谷区、寿阳县、榆次区、左权县、平遥县、昔阳县、榆社县)
湖州市(吴兴区、德清县、长兴县、安吉县、南浔区)
临夏回族自治州(永靖县、东乡族自治县、康乐县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、广河县、和政县、临夏县、临夏市)
三门峡市(灵宝市、陕州区、渑池县、卢氏县、义马市、湖滨区)
黑河市(逊克县、嫩江市、爱辉区、孙吴县、北安市、五大连池市)
沈阳市(康平县、沈北新区、于洪区、浑南区、和平区、法库县、苏家屯区、皇姑区、辽中区、铁西区、新民市、大东区、沈河区)
邯郸市(峰峰矿区、大名县、广平县、肥乡区、永年区、磁县、邱县、魏县、丛台区、武安市、邯山区、临漳县、曲周县、馆陶县、成安县、鸡泽县、涉县、复兴区)
五指山市(东方市、文昌市、乐东黎族自治县、琼中黎族苗族自治县、琼海市、临高县、定安县、保亭黎族苗族自治县、陵水黎族自治县、澄迈县、白沙黎族自治县、屯昌县、昌江黎族自治县、万宁市)
吉林市(昌邑区、磐石市、桦甸市、龙潭区、舒兰市、蛟河市、永吉县、船营区、丰满区)
随州市(广水市、曾都区、随县)
巴音郭楞蒙古自治州(且末县、和静县、库尔勒市、轮台县、尉犁县、焉耆回族自治县、和硕县、博湖县、若羌县)
衡水市(枣强县、景县、故城县、深州市、武邑县、安平县、武强县、阜城县、饶阳县、冀州区、桃城区)
南通市(海安市、启东市、通州区、海门区、如皋市、崇川区、如东县)
廊坊市(大厂回族自治县、安次区、霸州市、大城县、文安县、永清县、香河县、固安县、广阳区、三河市)
榆林市(绥德县、清涧县、榆阳区、米脂县、定边县、府谷县、靖边县、神木市、子洲县、横山区、佳县、吴堡县)
嘉峪关市
池州市(东至县、青阳县、贵池区、石台县)
齐齐哈尔市(克东县、依安县、建华区、泰来县、龙江县、克山县、昂昂溪区、龙沙区、富拉尔基区、富裕县、梅里斯达斡尔族区、甘南县、拜泉县、讷河市、铁锋区、碾子山区)
锡林郭勒盟(西乌珠穆沁旗、苏尼特左旗、东乌珠穆沁旗、镶黄旗、正蓝旗、二连浩特市、正镶白旗、多伦县、太仆寺旗、苏尼特右旗、锡林浩特市、阿巴嘎旗)
商丘市(夏邑县、睢县、宁陵县、睢阳区、永城市、梁园区、柘城县、民权县、虞城县)
赣州市(安远县、赣县区、龙南市、信丰县、大余县、上犹县、章贡区、寻乌县、会昌县、宁都县、全南县、定南县、兴国县、瑞金市、石城县、于都县、南康区、崇义县)
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九江市(修水县、庐山市、都昌县、瑞昌市、武宁县、永修县、彭泽县、柴桑区、浔阳区、德安县、濂溪区、湖口县、共青城市)
沧州市(肃宁县、泊头市、任丘市、盐山县、东光县、黄骅市、青县、南皮县、吴桥县、沧县、海兴县、孟村回族自治县、运河区、新华区、河间市、献县)
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泸州市(纳溪区、合江县、江阳区、叙永县、龙马潭区、古蔺县、泸县)
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三明市(将乐县、尤溪县、宁化县、大田县、建宁县、三元区、永安市、泰宁县、清流县、明溪县、沙县区)
襄阳市(宜城市、谷城县、枣阳市、保康县、老河口市、南漳县、襄州区、樊城区、襄城区)
石嘴山市(惠农区、大武口区、平罗县)
山南市(贡嘎县、桑日县、曲松县、洛扎县、措美县、琼结县、浪卡子县、隆子县、扎囊县、错那市、加查县、乃东区)
黄山市(屯溪区、黟县、黄山区、徽州区、祁门县、歙县、休宁县)
六安市(金安区、舒城县、霍山县、裕安区、霍邱县、叶集区、金寨县)
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张家界市(桑植县、武陵源区、永定区、慈利县)
唐山市(玉田县、滦州市、开平区、路北区、遵化市、迁安市、古冶区、滦南县、丰南区、丰润区、路南区、曹妃甸区、迁西县、乐亭县)
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伊春市(南岔县、铁力市、嘉荫县、大箐山县、汤旺县、金林区、伊美区、乌翠区、丰林县、友好区)
菏泽市(巨野县、曹县、牡丹区、定陶区、成武县、鄄城县、东明县、郓城县、单县)
华西证券发布研报称，据年报显示，H&H国际控股（01112）目标于25年上半年完结前完成“国标”过渡，这将为25年全年整体婴配粉销售额恢复增长奠定基础，公司期望25年收入重拾升轨。根据公司年报，该行预测25-26年收入由138.2/149.9亿元下调至137.7/146.6亿元，新增27年收入154.8亿元；归母净利由6.6/8.0亿元下调至5.4/6.6亿元，新增27年归母净利7.6亿元；EPS由1.02/1.24元下调至0.84/1.02元，新增27年EPS为1.18元。2025年04月14日收盘价HKD9.55元对应P/E分别为10/9/7倍，维持“买入”评级。
事件：2024年公司实现营收130.52亿元，同比-6.3%；归母净利润-0.54亿元，同比-109.2%；经调整可比纯利5.41亿元，同比-30.5%。24H2公司实现营收63.10亿元，同比-9.7%；归母净利润-3.6亿元，同比-1272.1%；经调整可比纯利1.94亿元，同比-26.8%。
华西证券主要观点如下：
婴配粉业务下滑，营养补充品仍为核心增长动力
按产品分部来看，24FY公司营养补充品/婴幼儿配方奶粉/其他实现收入分别为88.30/33.32/8.89亿元，同比+4.6%/-24.2%/-20.2%；24H2公司营养补充品/婴幼儿配方奶粉/其他实现收入分别为44.06/15.34/0.42亿元，同比+4.3%/-29.8%/-22.0%。公司婴配粉业务下滑，主因完成新国标过渡所需时间较预期长所致。据公司公告显示，公司超高端婴配粉的市场份额13.3%，同比+0.9pct；公司营养补充品中的Swisse
VHMS以及宠物补充品均录得双位数增长，高利润营养补充品仍为公司核心增长动力，占总收入比例已由14年的9.0%增至67.7%。
按业务分部来看，24FY公司ANC/BNC/PNC收入分别为66.96/43.82/19.73亿元，同比+8.8%/-25.8%/+4.4%；24H2公司ANC/BNC/PNC收入分别为34.20/19.50/9.88亿元，同比+6.6%/-30.2%/+4.3%。ANC业务收入保持增长势头，主因消费者对保健品的强劲需求，公司成功推出创新产品类别及推进渠道开发，其中Swisse
Plus+于24年为中国内地ANC的收入带来双位数贡献，按年上升19.6%；Swisse软糖实现高双位数增长，以17.2%的市场份额位居澳洲第二；Swisse维持整个澳洲VHMS市场榜首的地位。此外，PNC业务中宠物补充品业务增长15.2%，为营养补充品品类增速第一。
按地理位置来看，24FY公司在中国内地/澳新/北美/其他地区分别收入为86.85/20.13/16.22/7.32亿元，同比-12.9%/+11.6%/+7.1%/+10.4%；其中24H2公司在中国内地/澳新/北美/其他地区收入分别为41.44/10.37/8.06/3.73亿元，同比-15.4%/+7.5%/+5.9%/+15.8%。中国内地下降主因BNC与PNC分部收入下降所致。除中国内地外，其他地区均保持增长，并继续于亚洲扩张市场保持强劲增长势头。
产品优化及奶粉去库存下毛利率提升，全年利润由盈转亏
毛利端来看，24FY/24H2公司毛利率分别为60.6%/60.4%，同比+1.1%/+2.4%，主因库存拨备减少以及产品组合的有利变动所致。据年报显示，除由于若干市场的产品组合变动及来自新兴市场的收入比例上升带来的ANC业务毛利率下降外，其他两个分部的毛利率都有所提升。公司首次披露宠物补充品的毛利率为61.9%，同比+2.0pct。该行预计未来随着多项有效供应链优化措施落地，叠加新国标过渡完成，毛利率有望持续提高。
费用端来看，24FY/24H2公司销售费用率分别为41.3%/44.5%，同比+2.5/+3.2pct，主因BNC分部销售额下滑较多导致费用规模效应弱化；24FY/24H2公司管理费用率分别为6.0%/5.9%，同比-0.1/-0.4pct，反映公司营运效率提升及成本管理工作奏效；24FY公司研发费用率由1.5%上升至1.9%，反映了公司持续致力投资产品创新。
利润端来看，24FY/24H2公司归母净利率分别为-0.4%/-5.7%，同比-4.6/-5.3pct，全年利润首次由盈转亏；24FY/24H2公司经调整可比EBITDA利润率分别为15.0%/12.9%，同比-0.9/-0.1pct；24FY/24H2公司经调整可比纯利率分别为4.1%/3.1%，同比-1.5/-0.7pct，主因是BNC业务下滑和财务成本（汇兑亏损和融资成本）增加。
持续优化资本结构，期望25年收入重拾升轨
据年报显示，24年公司通过多渠道融资优化资本结构，包括完成人民币双边贷款、发行5亿元人民币债券、提升低成本人民币债务占比等措施。截至24年末，公司库存周转天数从159天减少到150天，将集团调整后EBITDA近90%转化为税前运营现金流，现金储备达16亿元。25年1月，公司主动以更低利率发行3.5年期美元优先票据，进一步延长债务期限、压降融资成本。公司未来将继续推进去杠杆化，并强化应对汇率波动及高利率环境的能力。公司将继续履行承诺，支付24年每股0.35港元股息，占调整后净利润的38%，在保持稳定的分红记录和为去杠杆化保留流动性之间取得了良好的平衡。
风险提示
新生儿人口数量持续下降风险、食品安全问题、婴配粉新国标过渡时间不及预期。
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