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唐山市(迁安市、玉田县、开平区、路北区、曹妃甸区、滦南县、古冶区、滦州市、路南区、丰南区、遵化市、迁西县、乐亭县、丰润区)
北京市(门头沟区、通州区、丰台区、朝阳区、密云区、昌平区、顺义区、海淀区、西城区、大兴区、延庆区、东城区、怀柔区、平谷区、房山区、石景山区)
红河哈尼族彝族自治州(绿春县、个旧市、元阳县、屏边苗族自治县、石屏县、蒙自市、河口瑶族自治县、红河县、开远市、泸西县、弥勒市、金平苗族瑶族傣族自治县、建水县)
伊犁哈萨克自治州(霍城县、奎屯市、伊宁市、霍尔果斯市、尼勒克县、昭苏县、伊宁县、察布查尔锡伯自治县、新源县、特克斯县、巩留县)
大连市(沙河口区、长海县、中山区、甘井子区、西岗区、旅顺口区、庄河市、普兰店区、金州区、瓦房店市)
柳州市(三江侗族自治县、柳江区、鱼峰区、柳城县、鹿寨县、柳南区、城中区、柳北区、融安县、融水苗族自治县)
荆门市(掇刀区、东宝区、钟祥市、京山市、沙洋县)
晋中市(榆次区、太谷区、左权县、和顺县、介休市、榆社县、灵石县、平遥县、祁县、寿阳县、昔阳县)
玉溪市(澄江市、通海县、江川区、峨山彝族自治县、华宁县、新平彝族傣族自治县、易门县、元江哈尼族彝族傣族自治县、红塔区)








黄石市(黄石港区、大冶市、阳新县、铁山区、西塞山区、下陆区)
双鸭山市(宝清县、尖山区、饶河县、四方台区、岭东区、友谊县、集贤县、宝山区)
茂名市(电白区、茂南区、化州市、高州市、信宜市)
滁州市(南谯区、凤阳县、琅琊区、定远县、天长市、全椒县、明光市、来安县)
仙桃市(潜江市、天门市、神农架林区)
钦州市(浦北县、钦北区、灵山县、钦南区)
淮安市(清江浦区、金湖县、淮阴区、淮安区、盱眙县、洪泽区、涟水县)
乐山市(马边彝族自治县、峨眉山市、峨边彝族自治县、夹江县、沐川县、金口河区、沙湾区、犍为县、五通桥区、市中区、井研县)
宣城市(广德市、宣州区、绩溪县、泾县、郎溪县、宁国市、旌德县)

  2025年3月18日,私立中高端综合医疗服务机构卓正医疗控股有限公司(以下简称“卓正医疗”)向港交所二次递表,联席保荐人为海通国际和浦银国际。卓正医疗成立于2012年,曾因“家庭医疗模式”和“中高端定位”备受资本追捧,腾讯、经纬创投、天图投资等知名机构先后注资超1.6亿美元,估值一度突破5.1亿美元。

  根据弗若斯特沙利文的资料,以2023年的收入计,卓正医疗是中国第三大私立中高端综合医疗服务机构,市场份额为1.7%。按截至2023年12月31日所覆盖的中国城市数量及2023年的付费患者就诊人次计,卓正医疗在所有私立中高端综合医疗服务机构集团中分别排名第一及第二。

  然而,对招股书等数据进行梳理后发现,公司仍存在诸多隐忧。资料显示,公司商业模式仍未完全跑通,尽管2024年财报显示其首次实现账面盈利,但剔除非经常性损益后,实际经营仍亏损4600万元。此外,偿债压力高、合规漏洞频现、关联交易、估值远高于同业企业等问题突出,公司能否获得资本市场认可仍面临较大不确定性。

  经营层面从未实现盈利收并购推动成本走高未来利润或仍承压

  从财务数据看,卓正医疗近年营收虽稳步增长,但亏损额却持续扩大,2021年-2023年年亏损额分别为2.51亿元、2.22亿元、3.53亿元,3年累计亏损8.26亿元。2024年,公司扭亏为盈,当期实现8022.7万元净利润,但主要依赖公允价值变动收益和成本削减,剔除非经常损益后,实际经营仍亏损4687.7万元。

  从往期数据看,公司经营层面从未实现盈利,缺乏造血能力问题突出。2021年-2023年,卓正医疗经营亏损额分别为1.09亿元、1.38亿元、6693.3万元。从成本端来看,导致经营亏损的主要原因在于公司行政支出居高不下以及折旧与摊销的持续增长。2021年-2024年,公司行政开支分别为1.44亿元、1.83亿元、1.92亿元、2.64亿元,均显著高于同期毛利。

  折旧与摊销方面,作为中国第三大中高端综合医疗服务机构,卓正医疗在过去两年大举扩张。IPO前夕,卓正医疗又以发行股份及现金方式收购武汉神龙天下,导致折旧与摊销额逐年走高,报告期内分别为0.75亿元、1.11亿元、1.27亿元及1.36亿元。

  此外,卓正医疗计划通过内生增长和战略收购继续扩大其医疗服务网络。因此,行政开支及日益增长的折旧与摊销作为公司经营模式下的刚性成本,未来仍将持续压缩公司的盈利空间。此外,不断的对外扩张在推高公司的行政开支以及折旧与摊销的同时,也带来了管理和内控方面的隐患。

  报告期内,卓正医疗多家分支机构因非法手术、开具处方被罚,黑猫投诉【下载黑猫投诉客户端】平台亦出现会员卡违规扣费等纠纷。卓正医疗总裁周方曾强调“医疗需要积累和沉淀”,但上市压力下的激进扩张,显然与这一理念背道而驰。

  投后估值远超可比企业关联方突击入股被收购企业

  连年亏损之下,卓正医疗长期依赖于外部“输血”,自2014年以来,卓正医疗共进行5轮融资,分别融资约300万美元、1750万美元、3529.4万美元、4999.8万美元、6000万美元。值得关注的是,相关融资均带有赎回条款,若公司未能于2026年12月31日前完成IPO,各优先股股东可要求公司赎回该持有人当时持有的全部或部分发行在外优先股。

  应赎回每股优先股的赎回价等于该优先股发行价加上按12%的复合年利率计算的利息。而这也导致公司的金融负债高企,并进而导致公司已陷入资不抵债的状态。截至2024年,公司净负债达17.59亿元。

  历史沿革方面,IPO前夕,卓正医疗于2024年3月收购武汉神龙天下及其附属公司,其拥有三家医疗服务机构,包括在武汉的一家医院及两家诊所。于收购前,宁波苇渡一期医疗创业投资合伙企业(有限合伙)、深圳分享精准医疗投资合伙企业(有限合伙)及HPuddingCo.,Limited分别持有武汉神龙天下23.04%、8%及20%的股权。

  其中,HPudding为HCapital全资拥有,而HCapital为卓正医疗IPO前投资者,曾于2019年以总代价约4600万美元认购合共808.75万股D轮优先股,为公司关联方。武汉神龙天下另外两股东为独立第三方。

  值得关注的是,在该次收购中出现同股不同价的现象,且价格差异较大。2024年1月25日,卓正医疗全资附属公司卓正瑞祥与宁波苇渡订立股份转让协议,以6千万元的价格收购其于武汉神龙天下的23.04%股权,每1%股权代价约260.42万元。同日,卓正瑞祥与深圳分享订立股份转让协议,以3千万元的价格收购其于武汉神龙天下的8%股权,每1%股权代价约375万元。

  随后,2024年3月27日,卓正医疗与HCapital及HPudding订立股份购买协议。HCapital通过HPudding间接将其所持有的武汉神龙天下20%的股权转让给卓正医疗,卓正医疗则向HCapital发行184.91万股D轮优先股,对应公允价值约1.2亿元,每1%股权代价约600万元(按公允价值计)。而据天眼查显示,HPudding于收购前夕的2024年2月5日刚刚成为武汉神龙天下的股东。

  因此,卓正医疗与HCapital的交易本质上是公司以发行股份的方式,通过HCapital间接完成收购。但需要关注的是,为何收购价格显著高于与第三方交易价格?是公司股份公允价值虚高还是背后存在潜在利益安排?

  由于收购武汉神龙天下,卓正医疗商誉由2023年的230万元大幅增至2024年的1.36亿元,占公司总资产的比例升至10.26%。估值方面,卓正医疗共历经5轮融资,2021年E轮融资后估值达5.1亿美元,对应市销率超6倍,远高于树兰医疗、明基医院、和睦家等同业企业。

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