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辽阳市(宏伟区、太子河区、灯塔市、白塔区、弓长岭区、辽阳县、文圣区)

辽源市(龙山区、东丰县、东辽县、西安区)

铜陵市(义安区、郊区、铜官区、枞阳县)

白山市(靖宇县、抚松县、临江市、浑江区、长白朝鲜族自治县、江源区)  黄冈市(红安县、团风县、黄梅县、浠水县、英山县、蕲春县、罗田县、麻城市、武穴市、黄州区)

鹤岗市(萝北县、兴安区、东山区、南山区、向阳区、兴山区、工农区、绥滨县)

北京市(昌平区、石景山区、东城区、密云区、顺义区、门头沟区、平谷区、丰台区、通州区、大兴区、朝阳区、房山区、西城区、怀柔区、海淀区、延庆区)

佛山市(南海区、高明区、三水区、禅城区、顺德区)银川市(金凤区、西夏区、永宁县、贺兰县、兴庆区、灵武市)

拉萨市(达孜区、墨竹工卡县、堆龙德庆区、林周县、当雄县、城关区、曲水县、尼木县)  晋城市(沁水县、陵川县、高平市、泽州县、阳城县、城区)

益阳市(赫山区、桃江县、资阳区、安化县、南县、沅江市)

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)

惠州市(博罗县、惠阳区、惠城区、惠东县、龙门县)

邵阳市(双清区、新宁县、北塔区、新邵县、大祥区、城步苗族自治县、绥宁县、隆回县、武冈市、洞口县、邵东市、邵阳县)

黔东南苗族侗族自治州(台江县、镇远县、天柱县、丹寨县、黄平县、麻江县、锦屏县、榕江县、剑河县、从江县、黎平县、岑巩县、凯里市、施秉县、三穗县、雷山县)

六安市(霍山县、霍邱县、金安区、裕安区、金寨县、舒城县、叶集区)

玉溪市(红塔区、峨山彝族自治县、新平彝族傣族自治县、江川区、澄江市、华宁县、元江哈尼族彝族傣族自治县、易门县、通海县)

鞍山市(立山区、海城市、铁西区、铁东区、台安县、千山区、岫岩满族自治县)

曲靖市(马龙区、师宗县、会泽县、罗平县、陆良县、沾益区、富源县、宣威市、麒麟区)

塔城地区(塔城市、裕民县、和布克赛尔蒙古自治县、额敏县、托里县、乌苏市、沙湾市)

舟山市(定海区、岱山县、普陀区、嵊泗县)

吕梁市(文水县、交城县、石楼县、方山县、兴县、汾阳市、交口县、孝义市、岚县、临县、中阳县、柳林县、离石区)

忻州市(静乐县、神池县、原平市、忻府区、偏关县、定襄县、五寨县、五台县、河曲县、岢岚县、宁武县、保德县、繁峙县、代县)

驻马店市(泌阳县、西平县、汝南县、确山县、正阳县、新蔡县、平舆县、驿城区、遂平县、上蔡县)

苏州市(常熟市、太仓市、吴江区、昆山市、姑苏区、相城区、张家港市、吴中区、虎丘区)

青岛市(黄岛区、胶州市、莱西市、即墨区、崂山区、市北区、城阳区、市南区、平度市、李沧区)

甘南藏族自治州(迭部县、舟曲县、玛曲县、临潭县、合作市、碌曲县、卓尼县、夏河县)

果洛藏族自治州(达日县、久治县、玛多县、甘德县、班玛县、玛沁县)

鄂州市(华容区、梁子湖区、鄂城区)

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新疆维吾尔自治区

许昌市(禹州市、襄城县、魏都区、鄢陵县、长葛市、建安区)

鸡西市(虎林市、麻山区、滴道区、鸡东县、城子河区、密山市、鸡冠区、恒山区、梨树区)

兰州市(安宁区、永登县、榆中县、皋兰县、七里河区、城关区、红古区、西固区)  德州市(德城区、禹城市、庆云县、宁津县、夏津县、临邑县、平原县、陵城区、齐河县、乐陵市、武城县)

三亚市(天涯区、吉阳区、崖州区、海棠区)

宿迁市(宿豫区、泗洪县、宿城区、沭阳县、泗阳县)

和田地区(民丰县、洛浦县、于田县、皮山县、和田市、策勒县、墨玉县、和田县)宁波市(北仑区、奉化区、江北区、海曙区、宁海县、镇海区、慈溪市、余姚市、象山县、鄞州区)

白城市(大安市、通榆县、洮南市、镇赉县、洮北区)  连云港市(海州区、连云区、灌南县、灌云县、东海县、赣榆区)

漳州市(东山县、龙文区、长泰区、平和县、龙海区、华安县、云霄县、诏安县、芗城区、南靖县、漳浦县)

衡水市(饶阳县、安平县、景县、枣强县、阜城县、故城县、深州市、冀州区、武邑县、桃城区、武强县)

吉林市(船营区、磐石市、蛟河市、昌邑区、龙潭区、桦甸市、舒兰市、永吉县、丰满区)通辽市(科尔沁区、开鲁县、霍林郭勒市、扎鲁特旗、库伦旗、科尔沁左翼中旗、奈曼旗、科尔沁左翼后旗)

乌兰察布市(丰镇市、察哈尔右翼后旗、卓资县、集宁区、察哈尔右翼前旗、凉城县、四子王旗、化德县、商都县、兴和县、察哈尔右翼中旗)

文山壮族苗族自治州(马关县、西畴县、广南县、富宁县、丘北县、麻栗坡县、文山市、砚山县)

聊城市(莘县、阳谷县、东阿县、茌平区、东昌府区、高唐县、冠县、临清市)

绥化市(北林区、明水县、海伦市、安达市、青冈县、庆安县、兰西县、望奎县、绥棱县、肇东市)

百色市(田阳区、西林县、右江区、凌云县、田东县、靖西市、德保县、田林县、隆林各族自治县、平果市、那坡县、乐业县)

江门市(新会区、蓬江区、江海区、恩平市、台山市、开平市、鹤山市)

淄博市(周村区、沂源县、桓台县、博山区、高青县、张店区、临淄区、淄川区)

大庆市(萨尔图区、龙凤区、杜尔伯特蒙古族自治县、让胡路区、肇源县、林甸县、大同区、红岗区、肇州县)

镇江市(京口区、润州区、丹徒区、句容市、扬中市、丹阳市)

怒江傈僳族自治州(福贡县、泸水市、兰坪白族普米族自治县、贡山独龙族怒族自治县)

杭州市(桐庐县、西湖区、淳安县、临平区、富阳区、建德市、萧山区、滨江区、上城区、拱墅区、钱塘区、余杭区、临安区)

湘西土家族苗族自治州(花垣县、泸溪县、吉首市、凤凰县、永顺县、古丈县、保靖县、龙山县)

玉树藏族自治州(杂多县、囊谦县、治多县、曲麻莱县、玉树市、称多县)

赤峰市(阿鲁科尔沁旗、敖汉旗、巴林右旗、红山区、喀喇沁旗、松山区、元宝山区、翁牛特旗、巴林左旗、林西县、宁城县、克什克腾旗)

梧州市(万秀区、藤县、长洲区、岑溪市、苍梧县、龙圩区、蒙山县)

丽江市(永胜县、华坪县、玉龙纳西族自治县、古城区、宁蒗彝族自治县)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001