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湛江市(雷州市、徐闻县、廉江市、遂溪县、霞山区、赤坎区、吴川市、坡头区、麻章区)

齐齐哈尔市(富拉尔基区、建华区、克东县、龙江县、克山县、富裕县、梅里斯达斡尔族区、拜泉县、铁锋区、泰来县、依安县、甘南县、昂昂溪区、龙沙区、碾子山区、讷河市)

南宁市(邕宁区、宾阳县、横州市、良庆区、西乡塘区、兴宁区、隆安县、江南区、青秀区、马山县、武鸣区、上林县)

吕梁市(兴县、中阳县、交口县、文水县、离石区、岚县、交城县、石楼县、方山县、临县、柳林县、汾阳市、孝义市)  南平市(政和县、松溪县、顺昌县、建阳区、武夷山市、光泽县、建瓯市、浦城县、邵武市、延平区)

忻州市(保德县、忻府区、神池县、原平市、五台县、五寨县、偏关县、定襄县、宁武县、静乐县、河曲县、代县、岢岚县、繁峙县)

汕头市(潮阳区、潮南区、南澳县、濠江区、澄海区、龙湖区、金平区)

洛阳市(老城区、偃师区、栾川县、洛宁县、瀍河回族区、嵩县、宜阳县、西工区、涧西区、孟津区、伊川县、汝阳县、洛龙区、新安县)

河池市(宜州区、巴马瑶族自治县、大化瑶族自治县、金城江区、都安瑶族自治县、东兰县、罗城仫佬族自治县、天峨县、南丹县、凤山县、环江毛南族自治县)  果洛藏族自治州(班玛县、久治县、甘德县、玛沁县、达日县、玛多县)

塔城地区(额敏县、托里县、乌苏市、沙湾市、裕民县、塔城市、和布克赛尔蒙古自治县)

邯郸市(邯山区、成安县、永年区、峰峰矿区、磁县、丛台区、广平县、涉县、武安市、魏县、馆陶县、大名县、邱县、复兴区、鸡泽县、肥乡区、临漳县、曲周县)

定西市(岷县、漳县、通渭县、陇西县、渭源县、安定区、临洮县)

德阳市(旌阳区、绵竹市、罗江区、中江县、广汉市、什邡市)

朔州市(应县、平鲁区、右玉县、怀仁市、朔城区、山阴县)

大兴安岭地区(塔河县、呼玛县、漠河市)

广州市(番禺区、海珠区、黄埔区、荔湾区、天河区、从化区、花都区、白云区、南沙区、越秀区、增城区)

阜阳市(颍州区、界首市、临泉县、颍上县、阜南县、颍泉区、颍东区、太和县)

抚顺市(新宾满族自治县、抚顺县、望花区、东洲区、顺城区、新抚区、清原满族自治县)

深圳市(龙岗区、光明区、罗湖区、福田区、坪山区、宝安区、盐田区、龙华区、南山区)

湖州市(南浔区、德清县、吴兴区、安吉县、长兴县)

和田地区(策勒县、洛浦县、和田市、于田县、墨玉县、民丰县、和田县、皮山县)

宁波市(象山县、江北区、奉化区、鄞州区、余姚市、北仑区、慈溪市、宁海县、海曙区、镇海区)

喀什地区(叶城县、疏附县、岳普湖县、疏勒县、伽师县、英吉沙县、巴楚县、泽普县、塔什库尔干塔吉克自治县、麦盖提县、喀什市、莎车县)

苏州市(吴江区、常熟市、相城区、吴中区、太仓市、姑苏区、张家港市、虎丘区、昆山市)

普洱市(西盟佤族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、江城哈尼族彝族自治县、墨江哈尼族自治县、澜沧拉祜族自治县、景谷傣族彝族自治县、思茅区、景东彝族自治县)

鹤壁市(淇滨区、浚县、鹤山区、山城区、淇县)

松原市(宁江区、前郭尔罗斯蒙古族自治县、长岭县、扶余市、乾安县)

株洲市(石峰区、天元区、攸县、炎陵县、芦淞区、茶陵县、荷塘区、渌口区、醴陵市)

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呼和浩特市(土默特左旗、清水河县、新城区、托克托县、玉泉区、赛罕区、和林格尔县、武川县、回民区)

甘孜藏族自治州(色达县、泸定县、九龙县、甘孜县、德格县、乡城县、雅江县、白玉县、石渠县、理塘县、得荣县、巴塘县、康定市、道孚县、新龙县、丹巴县、稻城县、炉霍县)

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黔西南布依族苗族自治州(望谟县、贞丰县、普安县、安龙县、兴仁市、晴隆县、册亨县、兴义市)  牡丹江市(绥芬河市、海林市、爱民区、宁安市、西安区、阳明区、东安区、东宁市、穆棱市、林口县)

巴中市(平昌县、通江县、巴州区、南江县、恩阳区)

西双版纳傣族自治州(勐海县、景洪市、勐腊县)

张家口市(赤城县、桥东区、张北县、涿鹿县、桥西区、阳原县、崇礼区、怀来县、宣化区、蔚县、怀安县、康保县、万全区、下花园区、沽源县、尚义县)延安市(志丹县、黄陵县、延长县、延川县、甘泉县、安塞区、黄龙县、宝塔区、吴起县、宜川县、子长市、富县、洛川县)

邵阳市(邵阳县、绥宁县、洞口县、武冈市、双清区、邵东市、大祥区、城步苗族自治县、北塔区、新邵县、新宁县、隆回县)  铜仁市(思南县、沿河土家族自治县、德江县、万山区、玉屏侗族自治县、碧江区、石阡县、松桃苗族自治县、印江土家族苗族自治县、江口县)

巴音郭楞蒙古自治州(且末县、若羌县、博湖县、焉耆回族自治县、库尔勒市、尉犁县、和硕县、轮台县、和静县)

驻马店市(遂平县、新蔡县、上蔡县、平舆县、汝南县、西平县、正阳县、确山县、驿城区、泌阳县)

陇南市(宕昌县、徽县、武都区、康县、西和县、成县、两当县、文县、礼县)鄂尔多斯市(准格尔旗、鄂托克旗、鄂托克前旗、伊金霍洛旗、杭锦旗、乌审旗、康巴什区、东胜区、达拉特旗)

楚雄彝族自治州(姚安县、永仁县、牟定县、武定县、元谋县、大姚县、双柏县、南华县、禄丰市、楚雄市)

海北藏族自治州(祁连县、海晏县、门源回族自治县、刚察县)

沈阳市(法库县、沈北新区、大东区、皇姑区、辽中区、康平县、和平区、新民市、沈河区、于洪区、铁西区、苏家屯区、浑南区)

常德市(桃源县、临澧县、汉寿县、澧县、鼎城区、津市市、武陵区、安乡县、石门县)

三门峡市(湖滨区、渑池县、灵宝市、义马市、陕州区、卢氏县)

淄博市(淄川区、临淄区、博山区、沂源县、桓台县、高青县、周村区、张店区)

阿勒泰地区(吉木乃县、青河县、阿勒泰市、福海县、哈巴河县、布尔津县、富蕴县)

宿州市(灵璧县、砀山县、萧县、埇桥区、泗县)

延边朝鲜族自治州(和龙市、安图县、图们市、敦化市、龙井市、珲春市、汪清县、延吉市)

白银市(会宁县、平川区、白银区、靖远县、景泰县)

东莞市

重庆市(永川区、酉阳土家族苗族自治县、巴南区、长寿区、潼南区、武隆区、垫江县、綦江区、梁平区、北碚区、江北区、江津区、涪陵区、渝北区、秀山土家族苗族自治县、巫山县、合川区、丰都县、荣昌区、石柱土家族自治县、巫溪县、南岸区、开州区、彭水苗族土家族自治县、忠县、奉节县、万州区、南川区、渝中区、城口县、大足区、大渡口区、九龙坡区、铜梁区、璧山区、沙坪坝区、黔江区、云阳县)

文山壮族苗族自治州(富宁县、广南县、麻栗坡县、马关县、丘北县、文山市、砚山县、西畴县)

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锡林郭勒盟(东乌珠穆沁旗、太仆寺旗、阿巴嘎旗、正蓝旗、苏尼特左旗、二连浩特市、西乌珠穆沁旗、镶黄旗、苏尼特右旗、正镶白旗、锡林浩特市、多伦县)

近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。

随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。

本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。

我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。

4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。

一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。

证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

周君芝SAC编号：S1440524020001

孙英杰SAC编号：S1440524070002