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鸡西市(麻山区、梨树区、滴道区、密山市、鸡东县、恒山区、鸡冠区、城子河区、虎林市)

铁岭市(调兵山市、开原市、铁岭县、昌图县、西丰县、银州区、清河区)

北京市(大兴区、密云区、门头沟区、石景山区、朝阳区、昌平区、丰台区、平谷区、海淀区、怀柔区、房山区、西城区、延庆区、通州区、东城区、顺义区)

汕尾市(陆河县、城区、海丰县、陆丰市)  洛阳市(洛宁县、伊川县、洛龙区、宜阳县、老城区、栾川县、偃师区、瀍河回族区、孟津区、汝阳县、西工区、涧西区、嵩县、新安县)

台州市(三门县、仙居县、椒江区、临海市、温岭市、路桥区、黄岩区、玉环市、天台县)

香港特别行政区

固原市(彭阳县、隆德县、原州区、西吉县、泾源县)

石嘴山市(惠农区、大武口区、平罗县)  锡林郭勒盟(镶黄旗、多伦县、太仆寺旗、苏尼特右旗、阿巴嘎旗、正镶白旗、西乌珠穆沁旗、东乌珠穆沁旗、二连浩特市、锡林浩特市、苏尼特左旗、正蓝旗)

梅州市(兴宁市、梅江区、蕉岭县、平远县、五华县、大埔县、梅县区、丰顺县)

黄冈市(浠水县、英山县、团风县、蕲春县、麻城市、红安县、黄梅县、罗田县、武穴市、黄州区)

通化市(梅河口市、辉南县、柳河县、二道江区、集安市、通化县、东昌区)

绵阳市(北川羌族自治县、安州区、游仙区、江油市、三台县、盐亭县、梓潼县、平武县、涪城区)

内蒙古自治区

白银市(景泰县、白银区、靖远县、平川区、会宁县)

济宁市(兖州区、任城区、微山县、金乡县、梁山县、鱼台县、泗水县、嘉祥县、邹城市、曲阜市、汶上县)

扬州市(高邮市、仪征市、广陵区、邗江区、江都区、宝应县)

宿迁市(沭阳县、宿城区、泗阳县、泗洪县、宿豫区)

蚌埠市(淮上区、五河县、禹会区、怀远县、蚌山区、龙子湖区、固镇县)

宁波市(鄞州区、奉化区、宁海县、北仑区、象山县、余姚市、江北区、海曙区、慈溪市、镇海区)

鞍山市(台安县、铁西区、立山区、千山区、铁东区、海城市、岫岩满族自治县)

揭阳市(揭东区、揭西县、普宁市、惠来县、榕城区)

临沂市(郯城县、蒙阴县、河东区、费县、沂南县、临沭县、罗庄区、兰陵县、莒南县、兰山区、平邑县、沂水县)

果洛藏族自治州(达日县、玛沁县、玛多县、班玛县、久治县、甘德县)

六安市(金安区、裕安区、叶集区、金寨县、霍山县、舒城县、霍邱县)

西双版纳傣族自治州(勐海县、勐腊县、景洪市)

亳州市(谯城区、涡阳县、蒙城县、利辛县)

昌都市(贡觉县、芒康县、左贡县、类乌齐县、卡若区、江达县、八宿县、边坝县、察雅县、丁青县、洛隆县)

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铜陵市(枞阳县、铜官区、义安区、郊区)

海东市(循化撒拉族自治县、互助土族自治县、乐都区、民和回族土族自治县、化隆回族自治县、平安区)

郑州市(上街区、新郑市、二七区、管城回族区、新密市、登封市、惠济区、巩义市、荥阳市、中牟县、中原区、金水区)

曲靖市(马龙区、会泽县、师宗县、宣威市、罗平县、陆良县、富源县、麒麟区、沾益区)  温州市(平阳县、龙湾区、泰顺县、瑞安市、洞头区、瓯海区、龙港市、永嘉县、鹿城区、文成县、苍南县、乐清市)

哈密市(伊州区、伊吾县、巴里坤哈萨克自治县)

安康市(白河县、宁陕县、平利县、汉阴县、旬阳市、紫阳县、汉滨区、镇坪县、岚皋县、石泉县)

嘉峪关市阳泉市(平定县、盂县、城区、矿区、郊区)

贵港市(覃塘区、桂平市、平南县、港南区、港北区)  佳木斯市(前进区、桦南县、东风区、汤原县、郊区、富锦市、抚远市、同江市、向阳区、桦川县)

绥化市(望奎县、庆安县、明水县、兰西县、青冈县、肇东市、安达市、海伦市、绥棱县、北林区)

舟山市(岱山县、嵊泗县、定海区、普陀区)

临沧市(镇康县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、耿马傣族佤族自治县、临翔区、凤庆县、永德县、云县、沧源佤族自治县)朝阳市(双塔区、朝阳县、龙城区、建平县、凌源市、喀喇沁左翼蒙古族自治县、北票市)

宜春市(万载县、樟树市、袁州区、铜鼓县、靖安县、丰城市、高安市、宜丰县、上高县、奉新县)

廊坊市(大厂回族自治县、固安县、三河市、香河县、广阳区、安次区、大城县、永清县、霸州市、文安县)

阜阳市(颍东区、颍州区、太和县、颍上县、界首市、阜南县、颍泉区、临泉县)

永州市(宁远县、蓝山县、新田县、道县、江永县、冷水滩区、东安县、双牌县、零陵区、江华瑶族自治县、祁阳市)

宜昌市(当阳市、枝江市、点军区、长阳土家族自治县、猇亭区、西陵区、兴山县、秭归县、伍家岗区、五峰土家族自治县、夷陵区、宜都市、远安县)

临汾市(霍州市、蒲县、隰县、汾西县、曲沃县、大宁县、吉县、翼城县、乡宁县、襄汾县、永和县、浮山县、洪洞县、侯马市、安泽县、尧都区、古县)

银川市(兴庆区、西夏区、金凤区、永宁县、灵武市、贺兰县)

常德市(汉寿县、临澧县、鼎城区、安乡县、石门县、桃源县、津市市、澧县、武陵区)

咸阳市(长武县、彬州市、旬邑县、秦都区、泾阳县、乾县、礼泉县、淳化县、兴平市、三原县、渭城区、杨陵区、永寿县、武功县)

双鸭山市(集贤县、宝清县、岭东区、四方台区、饶河县、友谊县、尖山区、宝山区)

金昌市(金川区、永昌县)

恩施土家族苗族自治州(来凤县、宣恩县、鹤峰县、利川市、咸丰县、恩施市、巴东县、建始县)

济源市

怒江傈僳族自治州(福贡县、贡山独龙族怒族自治县、泸水市、兰坪白族普米族自治县)

东莞市

湘潭市(雨湖区、岳塘区、湘潭县、湘乡市、韶山市)

报告作者：颜子琦、胡倩倩

摘要

⚫近一年来，大中小盘风格怎样轮动？

近一年来，大中小盘风格轮动呈现“中小盘主导波动”到“大盘锚定中枢”的切换。市场初期中小盘品种凭借题材驱动频现脉冲式行情，但其高波动性在年末流动性收紧阶段迅速展现，成交活跃度与盈利增速均大幅回落；而大盘品种则在经济弱复苏与政策托底的双重支撑下，以“低换手、稳增长”的特性贯穿全年，尤其在2025年一季度市场震荡期，其抗跌属性与业绩韧性进一步吸引避险资金流入。这种变动，既反映了市场对风险定价的再平衡，也印证了资金在复杂环境中向确定性资产集中的长期趋势。

⚫ 大小盘转债市场指标如何变化？

从近一年大中小盘转债的核心指标演变来看，市场风格轮动呈现出“大盘稳中求进，中小盘弹性退潮”的鲜明特征，具体可从几大维度观察：

累计涨跌幅的大中盘领跑，年后小盘一定程度被拉开差距。大盘转债全年累计涨幅中枢维持在双位数区间，即便在市场深度回调阶段（如2025年一季度）回撤幅度也小于中小盘，形成“进可跟涨、退能抗跌”的良性循环；中小盘品种则呈现“脉冲式冲高—快速回落”的剧烈波动，尤其在2024年中后期多次出现单月涨跌幅超20%的极端行情，但全年收益弱于大盘。

流动性中大中小盘年后震荡加速，变化幅度较2024年更具弹性。2024年1月至2025年4月不同正股市值区间内可转债的周度均值流动性趋势显示，24年小盘量多得以主导变化趋势，25年大中盘债成交活跃更具有流动性。与中小盘相比，大盘债的流动性全年多数时段维持在中高位，即便在2025年初市场整体缩量阶段，其成交中枢仍高于小盘品种，一定程度折射出市场对高信用等级资产的避险偏好。

在业绩比较上，大盘展现出更强大的抗周期性。从正股营收同比增速中可见，大中小盘转债正股的营收增速呈现明显分化。至2024年一季度，当小盘股营收增速已跌入负区间时，大盘股仍维持在零轴附近，验证其业务基本面的稳健性。这种变动幅度更为稳健平缓的特征，凸显大盘股穿越周期的经营能力，成为市场震荡期的重要配置选项。

⚫风险提示

正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。

目录

01

大中小盘整体回升，转股溢价率差距逐步回缩

1.1 大盘领跑大中小盘累计涨跌

将正股市值以50亿与100亿为界限，划分出三档大中小盘可转债。纵览2024年1月至2025年4月大中小盘可转债累计涨跌趋势，市场风格切换特征显著。图表数据显示，大盘累计涨幅在15个月中大部分月份保持领先，尤其在2024年4月至9月期间持续跑赢中小盘股。中盘全年波动幅度最小，而小盘股在2024年11月至2025年1月期间有较强表现，累计涨幅缩短与大盘中盘缩小差距。值得注意的是，2025年4月三大风格出现明显分化，大盘回调的同时中盘基本能维持与大盘幅度摆动的振幅水平，但小盘除了25年年初有较为显著的涨势外逐渐在累计涨跌上与大中盘拉开差距，形成年内第二次风格轮动。总体而言2024年1月至2025年4月大中小盘累计涨跌呈现“先分化后趋同”的特征，其中主要为大盘领跑大中小盘。

1.2小盘转股溢价率更高，大中小盘转股溢价差距缩减

2024年1月至2025年4月期间，大中小盘股的估值修正趋势明显，市场整体趋于理性收敛。小盘股的转股溢价率始终处于最高水平，但波动较为显著，尤其2024年中期出现多次陡峭下滑，反映其较高的估值弹性与敏感度；中盘与大盘股的曲线则走势平缓，二者逐渐收窄价差，至2025年一季度末，大小盘溢价率差缩减至观察期内最低位，表现投资者对确定性标的的偏好增强。但小盘的转股溢价率始终维持在更高位，而大中盘的溢价率差距在25年4月逐渐收敛。

02

分指标：大盘转债更具领导力

2.1 存量转债看，大盘指数占比小但更具有市场份额

从2025年4月转债市场的结构分布来看，大盘转债以绝对规模优势主导市场，其157支存量对应4999.42亿元的余额总量，占三类转债总余额（7041亿元）的71%，单支平均余额高达31.84亿元，凸显大盘标的“单支体量大、融资集中度高”的特征；中盘转债虽以129支数量位居第二，但1071.48亿元的余额总量仅占15.2%，单支平均余额8.31亿元，折射出中型企业融资需求的分散性；而小盘转债虽以205支的数量居首，但970.10亿元的余额总量占比不足13.8%,平均单支余额仅4.73亿元，进一步印证小微企业在转债市场中“数量多、单点规模小”的生态格局。这一数据分层既反映了不同规模企业通过转债市场融资的能力差异，也表现出机构资金在配置时更倾向通过大盘品种实现规模效率与流动性的平衡。

2.2 正股规模：大中盘债成交活跃，大盘近期成交量高

2024年1月至2025年4月不同正股市值区间内可转债的周度均值流动性趋势显示，24年小盘量多得以主导变化趋势，25年大中盘债成交活跃更具有流动性。从2024年上半年至2025年4月的流动性趋势演变中，不同市值转债的成交活跃度呈现出鲜明的市场分层特征。小盘可转债的流动性起伏不定，其波动轨迹更具有变化张力——2024年二季度至三季度初，小盘可转债的周成交额多次冲破阶段性高点，形成陡峭的脉冲式波动，但在年末至2025年初却经历断崖式回落，最低点成交量不足峰值的四分之一，这种剧烈震荡既映射出资金对小微企业的短期心态，也展现出市场流动性下的脆弱性。中盘债的流动性表现在2024年6月、11月及2025年4月三次峰值均以“阶梯式跃升”突破常规波动区间，其部分成交放量节奏与大盘债形成共振，既展现中型企业在政策窗口期的弹性优势，又揭示机构资金在结构性机会中的快速轮动策略。而大盘债的流动性全年多数时段维持在中高位，即便在2025年初市场整体缩量阶段，其成交中枢仍显著高于小盘品种，这种“高水位稳态”不仅源于险资、社保等长线资金的持续托底，更折射出市场对高信用等级资产的避险偏好。

2024年1月至2025年4月期间，大中小盘转债的换手率呈现明显的分层特征。小盘换手率波动最为剧烈，其曲线在观察期内反复出现陡峭的“尖峰-谷底”形态，尤其在2024年中后期多次冲高至图表顶部区域，形成显著的活跃度脉冲，但随后又快速回落至低位，反映出资金对小盘品种的短期交易偏好与高弹性特征；中盘换手率波动幅度相对收敛，虽在2024年中期及2025年初出现两轮明显的成交放量，但整体维持在中间区域震荡，既未突破小盘的高点也未触及大盘的低位，体现出中型标的在流动性与稳定性之间的折中性；大盘换手率则长期贴近图表底部运行，曲线走势平缓且波动区间更窄，仅在2024年末至2025年初出现微弱抬升，表明大盘转债的交投活跃度持续低温，市场参与者更倾向于将其作为长期配置型资产持有。三类换手率的相对位置与波动节奏形成鲜明对比：大盘可转债的波动幅度不足小盘可转债三分之一，这种差异本质上揭示了不同规模转债的市场定位分化——小盘债承担了短期资金的主要载体功能，而大盘债则更多扮演保证稳健流动的角色。值得注意的是，2025年一季度三类换手率的波动节奏呈现同步收敛趋势，大盘债的换手率呈显著上升趋势，一定程度展现市场整体交易变动从激进转向审慎。

2.3业绩比较：大盘业绩占优，总体大中小盘偏向稳健

从归母净利润增速变化来看，大盘转债正股展现出显著的抗周期韧性。尽管中盘股在2020年三季度出现过40%左右的短期爆发式增长，但其后剧烈波动至-20%的极端区间，展现出高弹性伴随的高风险；而小盘在2023-2024年第三季度表现以负增长为主；相比之下，大盘股增速在2022年后始终维持在窄幅震荡区间内，尤其在2022年市场深度调整阶段未出现明显跌落，凸显其盈利能力的稳定性。这种“低波动、强防御”的特质，使大盘股在经济周期切换中成为资金配置的压舱石，而中小盘的剧烈起伏则印证了其业绩对市场变动的过度依赖。

从正股营收同比增速中可见，大中小盘转债正股的营收增速呈现明显分化：中盘正股展现出更强的抗周期韧性，其波动幅度明显弱于大盘和小盘，尤其在2021年峰值后的回落过程中，中盘股始终保持平缓下行趋势，但近年也未出现像小盘股能在较好行情下领跑全局的作用。至2024年一季度，当小盘股营收增速已跌入负区间时，中盘股仍维持在零轴附近，验证其业务基本面的稳健性。而大盘特征在于对于市场变动的滞后与一定的缓和效应，这也使得其22年和23年有较好的同比增速。这种“高增速阶段不冒进，低谷期不失速”的特征，凸显大中盘股穿越周期的经营能力，成为市场震荡期的核心配置选项。整体来看，经济波动加剧阶段，大盘与中盘股凭借营收增长的“弱周期性”持续能在市场保持相较稳健的水平，而中小盘在特定的时间段能有的短期高弹性与高收益水平，这种分化本质上是市场对经营确定性与增长质量重新定价的结果。

呈现的趋势来看，不同规模的转债正股盈利表现呈现出清晰的周期特征。大盘品种展现出较强的稳定性，凸显出龙头企业在行业波动中的抗压能力。相比之下，中小盘品种在此阶段波动剧烈：中盘股在2021年短暂冲高后快速回落，小盘股则在2022-2023年出现明显疲软，部分时段陷入深度负增长。到2024年市场环境转变时，格局发生逆转：小盘股盈利增速突然回到正位，超过中盘品种，显示出中小企业在市场流动性充裕阶段的弹性优势；2024年大盘增速攀升至40%以上的高位，显著领跑。这种轮动特征反映出：市场格局由2020年的中小盘作为市场增长主力变为2024年由大盘奠定基本年度涨势格局。

从2020至2024年大中小盘转债正股营收增速演变来看，大盘股与小盘股在不同周期中展现出互补性优势，共同构成市场结构性机会。大盘转债正股体现出穿越周期的稳定性，2020-2023年增速始终维持在稳健区间，尤其在2022年市场波动阶段仍守住正增长，成为投资者抵御不确定性的“压舱石”；而小盘转债正股则在2024年迎来爆发式增长，营收同比增速跃升至70%附近，展现出高弹性与成长先锋特质，或受益于新兴产业政策红利或细分领域技术突破。整体来看，经济波动周期中大盘股的稳定性成为资金避险首选，而中小盘的则映射出市场对结构性机会的偏好与更强的竞争力，这种分化本质上揭示了不同规模企业在产业周期中的生存策略差异。

03

大中小盘波动趋于审慎，大盘抗周期与稳定性值得重点关注

从近年来大中小盘转债正股的运行特征来看，市场风格正逐步从追逐短期弹性转向注重长期确定性。中小盘品种尽管在政策刺激或行业热点驱动下偶现高波动脉冲，但其业绩与估值极易受外部环境扰动，呈现出“高弹性伴随高脆弱性”的典型特征；相比之下，大盘股在完整周期内展现出显著的抗压能力，其营收增速始终维持窄幅震荡，既未盲目跟随市场狂热扩张，也未在衰退期陷入深度回调，体现出“逆周期调节能力强”的核心优势。这种分化本质上是市场参与者风险偏好迁移的结果——在宏观经济波动、政策调整及外部不确定性交织的背景下，资金愈发重视资产的盈利质量与防御属性，而大盘股凭借稳定的分红能力、充裕的现金流储备及政策托底预期，正成为机构资金“以守为攻”策略的核心配置方向。在国际关税政策变动与不稳定性加强的背景之下，大盘可转债值得投入更加多的关注。若后续有较大的波动预期，择债考虑维度需更加全面。

正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《转债盘面风格正逐步向大盘切换》（发布时间20250415），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦 分析师执业编号:S0010522030002

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分析师:胡倩倩

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行业及公司评级体系

增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%以上;

中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%; 

减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%以上;

（转自：债市颜论）