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长治市(沁源县、长子县、屯留区、武乡县、襄垣县、平顺县、潞州区、黎城县、壶关县、上党区、沁县、潞城区)

新疆维吾尔自治区

淮安市(盱眙县、淮安区、涟水县、淮阴区、金湖县、清江浦区、洪泽区)

红河哈尼族彝族自治州(红河县、屏边苗族自治县、河口瑶族自治县、开远市、蒙自市、泸西县、弥勒市、石屏县、元阳县、绿春县、建水县、个旧市、金平苗族瑶族傣族自治县)  永州市(江华瑶族自治县、江永县、新田县、零陵区、道县、冷水滩区、双牌县、祁阳市、宁远县、东安县、蓝山县)

郴州市(北湖区、宜章县、汝城县、资兴市、苏仙区、永兴县、嘉禾县、安仁县、桂东县、桂阳县、临武县)

珠海市(香洲区、金湾区、斗门区)

白山市(靖宇县、临江市、长白朝鲜族自治县、抚松县、江源区、浑江区)

宿迁市(泗洪县、沭阳县、泗阳县、宿豫区、宿城区)  三亚市(天涯区、吉阳区、海棠区、崖州区)

凉山彝族自治州(会理市、木里藏族自治县、冕宁县、美姑县、宁南县、德昌县、普格县、会东县、金阳县、西昌市、越西县、甘洛县、雷波县、喜德县、布拖县、昭觉县、盐源县)

江门市(鹤山市、开平市、恩平市、新会区、蓬江区、台山市、江海区)

鞍山市(铁西区、千山区、海城市、铁东区、立山区、台安县、岫岩满族自治县)

商洛市(丹凤县、山阳县、柞水县、镇安县、商州区、商南县、洛南县)

哈尔滨市(呼兰区、松北区、尚志市、道里区、香坊区、南岗区、方正县、阿城区、平房区、木兰县、延寿县、巴彦县、双城区、通河县、宾县、道外区、依兰县、五常市)

杭州市(萧山区、临安区、拱墅区、余杭区、淳安县、上城区、建德市、西湖区、桐庐县、滨江区、富阳区、临平区、钱塘区)

沧州市(运河区、海兴县、任丘市、黄骅市、泊头市、盐山县、河间市、东光县、新华区、肃宁县、孟村回族自治县、南皮县、沧县、吴桥县、献县、青县)

茂名市(电白区、信宜市、化州市、高州市、茂南区)

福州市(永泰县、闽清县、晋安区、闽侯县、福清市、仓山区、鼓楼区、罗源县、台江区、长乐区、马尾区、平潭县、连江县)

黔东南苗族侗族自治州(麻江县、凯里市、三穗县、从江县、天柱县、镇远县、施秉县、黄平县、岑巩县、雷山县、剑河县、台江县、榕江县、丹寨县、锦屏县、黎平县)

宝鸡市(千阳县、渭滨区、眉县、凤县、凤翔区、太白县、岐山县、麟游县、陈仓区、扶风县、陇县、金台区)

东莞市

汉中市(南郑区、镇巴县、西乡县、留坝县、汉台区、洋县、宁强县、略阳县、勉县、佛坪县、城固县)

香港特别行政区

自贡市(富顺县、荣县、贡井区、沿滩区、自流井区、大安区)

眉山市(丹棱县、青神县、彭山区、东坡区、洪雅县、仁寿县)

舟山市(普陀区、嵊泗县、定海区、岱山县)

嘉兴市(南湖区、海宁市、桐乡市、海盐县、平湖市、嘉善县、秀洲区)

周口市(鹿邑县、扶沟县、商水县、淮阳区、郸城县、川汇区、沈丘县、西华县、项城市、太康县)

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潮州市(湘桥区、潮安区、饶平县)

攀枝花市(仁和区、东区、盐边县、米易县、西区)

通辽市(科尔沁左翼后旗、库伦旗、科尔沁左翼中旗、科尔沁区、开鲁县、奈曼旗、扎鲁特旗、霍林郭勒市)

海南藏族自治州(贵德县、同德县、共和县、兴海县、贵南县)  大同市(云州区、云冈区、平城区、新荣区、灵丘县、天镇县、浑源县、阳高县、左云县、广灵县)

大兴安岭地区(塔河县、漠河市、呼玛县)

乌兰察布市(集宁区、丰镇市、察哈尔右翼中旗、化德县、察哈尔右翼后旗、察哈尔右翼前旗、兴和县、商都县、卓资县、四子王旗、凉城县)

大庆市(大同区、红岗区、让胡路区、林甸县、龙凤区、肇州县、杜尔伯特蒙古族自治县、萨尔图区、肇源县)武汉市(江夏区、硚口区、武昌区、汉阳区、黄陂区、洪山区、蔡甸区、东西湖区、汉南区、青山区、江岸区、新洲区、江汉区)

临夏回族自治州(永靖县、广河县、东乡族自治县、临夏市、临夏县、和政县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、康乐县)  昆明市(禄劝彝族苗族自治县、安宁市、东川区、富民县、盘龙区、嵩明县、官渡区、石林彝族自治县、寻甸回族彝族自治县、五华区、晋宁区、呈贡区、宜良县、西山区)

曲靖市(宣威市、沾益区、麒麟区、马龙区、富源县、会泽县、罗平县、师宗县、陆良县)

儋州市

榆林市(清涧县、绥德县、定边县、横山区、府谷县、神木市、子洲县、佳县、靖边县、吴堡县、米脂县、榆阳区)邢台市(南和区、清河县、任泽区、巨鹿县、平乡县、宁晋县、南宫市、广宗县、沙河市、信都区、隆尧县、襄都区、临城县、柏乡县、新河县、威县、临西县、内丘县)

益阳市(资阳区、安化县、南县、赫山区、桃江县、沅江市)

长沙市(雨花区、长沙县、天心区、宁乡市、开福区、岳麓区、望城区、浏阳市、芙蓉区)

阿克苏地区(阿克苏市、阿瓦提县、新和县、拜城县、柯坪县、库车市、沙雅县、乌什县、温宿县)

荆州市(江陵县、沙市区、洪湖市、监利市、荆州区、公安县、石首市、松滋市)

安康市(白河县、宁陕县、镇坪县、石泉县、紫阳县、旬阳市、汉阴县、汉滨区、岚皋县、平利县)

济南市(章丘区、平阴县、历下区、莱芜区、商河县、天桥区、历城区、济阳区、槐荫区、市中区、长清区、钢城区)

济源市

广西壮族自治区

双鸭山市(尖山区、集贤县、岭东区、四方台区、宝山区、宝清县、饶河县、友谊县)

无锡市(滨湖区、江阴市、惠山区、新吴区、锡山区、宜兴市、梁溪区)

西宁市(大通回族土族自治县、城东区、城北区、城中区、湟源县、城西区、湟中区)

广元市(剑阁县、利州区、朝天区、旺苍县、苍溪县、青川县、昭化区)

大连市(旅顺口区、瓦房店市、中山区、金州区、普兰店区、长海县、沙河口区、甘井子区、庄河市、西岗区)

安庆市(宿松县、宜秀区、望江县、桐城市、潜山市、太湖县、迎江区、岳西县、怀宁县、大观区)

娄底市(涟源市、双峰县、冷水江市、新化县、娄星区)

忻州市(原平市、河曲县、忻府区、繁峙县、偏关县、宁武县、神池县、保德县、五寨县、代县、五台县、定襄县、岢岚县、静乐县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。