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滨州市(沾化区、滨城区、邹平市、阳信县、惠民县、博兴县、无棣县)

益阳市(桃江县、资阳区、南县、沅江市、赫山区、安化县)  延边朝鲜族自治州(延吉市、珲春市、敦化市、龙井市、图们市、汪清县、安图县、和龙市)

金华市(金东区、兰溪市、义乌市、磐安县、浦江县、东阳市、婺城区、武义县、永康市)

临沂市(郯城县、平邑县、兰陵县、沂南县、莒南县、蒙阴县、兰山区、费县、沂水县、河东区、临沭县、罗庄区)

阜阳市(阜南县、颍泉区、界首市、太和县、颍州区、临泉县、颍东区、颍上县)

安阳市(安阳县、汤阴县、内黄县、殷都区、滑县、北关区、龙安区、林州市、文峰区)  衡水市(故城县、武强县、阜城县、饶阳县、枣强县、武邑县、深州市、桃城区、冀州区、景县、安平县)

三沙市(南沙区、西沙区)

驻马店市(泌阳县、确山县、遂平县、汝南县、驿城区、正阳县、新蔡县、西平县、平舆县、上蔡县)

鹤岗市(南山区、萝北县、工农区、兴山区、向阳区、东山区、兴安区、绥滨县)

阿克苏地区(沙雅县、阿克苏市、柯坪县、温宿县、乌什县、新和县、阿瓦提县、库车市、拜城县)

扬州市(高邮市、江都区、广陵区、邗江区、宝应县、仪征市)

银川市(永宁县、金凤区、西夏区、灵武市、兴庆区、贺兰县)

开封市(兰考县、顺河回族区、尉氏县、祥符区、龙亭区、禹王台区、杞县、鼓楼区、通许县)

石河子市(图木舒克市、可克达拉市、阿拉尔市、白杨市、双河市、铁门关市、北屯市、五家渠市、新星市、昆玉市、胡杨河市)

蚌埠市(禹会区、怀远县、蚌山区、龙子湖区、淮上区、固镇县、五河县)

日喀则市(拉孜县、岗巴县、白朗县、聂拉木县、谢通门县、亚东县、定结县、南木林县、定日县、昂仁县、萨嘎县、仲巴县、康马县、吉隆县、江孜县、萨迦县、仁布县、桑珠孜区)

定西市(岷县、漳县、陇西县、通渭县、安定区、临洮县、渭源县)

广西壮族自治区

宁德市(福安市、福鼎市、蕉城区、古田县、霞浦县、周宁县、屏南县、柘荣县、寿宁县)

邯郸市(峰峰矿区、大名县、馆陶县、丛台区、邱县、魏县、复兴区、成安县、临漳县、武安市、曲周县、鸡泽县、永年区、涉县、广平县、肥乡区、磁县、邯山区)

宁夏回族自治区

新余市(渝水区、分宜县)

惠州市(惠阳区、惠城区、龙门县、博罗县、惠东县)

昆明市(盘龙区、禄劝彝族苗族自治县、富民县、晋宁区、寻甸回族彝族自治县、宜良县、西山区、呈贡区、五华区、官渡区、嵩明县、安宁市、东川区、石林彝族自治县)

陇南市(文县、礼县、西和县、康县、宕昌县、两当县、武都区、成县、徽县)

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六安市(裕安区、金安区、霍邱县、叶集区、霍山县、金寨县、舒城县)

无锡市(新吴区、惠山区、锡山区、梁溪区、宜兴市、江阴市、滨湖区)

常州市(天宁区、新北区、溧阳市、钟楼区、武进区、金坛区)

昭通市(大关县、鲁甸县、绥江县、巧家县、盐津县、永善县、水富市、昭阳区、彝良县、镇雄县、威信县)  河源市(连平县、龙川县、源城区、东源县、和平县、紫金县)

五指山市(定安县、保亭黎族苗族自治县、文昌市、陵水黎族自治县、白沙黎族自治县、屯昌县、乐东黎族自治县、琼海市、东方市、琼中黎族苗族自治县、澄迈县、万宁市、昌江黎族自治县、临高县)

成都市(锦江区、邛崃市、新都区、武侯区、崇州市、青白江区、双流区、蒲江县、郫都区、温江区、彭州市、都江堰市、成华区、大邑县、青羊区、新津区、金堂县、简阳市、龙泉驿区、金牛区)

郑州市(中牟县、金水区、新郑市、新密市、巩义市、荥阳市、惠济区、管城回族区、上街区、中原区、二七区、登封市)郴州市(桂东县、汝城县、安仁县、临武县、嘉禾县、宜章县、资兴市、永兴县、桂阳县、北湖区、苏仙区)

广元市(苍溪县、剑阁县、利州区、旺苍县、青川县、朝天区、昭化区)  焦作市(山阳区、修武县、温县、解放区、孟州市、沁阳市、马村区、博爱县、武陟县、中站区)

黔西南布依族苗族自治州(普安县、安龙县、望谟县、晴隆县、兴仁市、兴义市、贞丰县、册亨县)

塔城地区(沙湾市、和布克赛尔蒙古自治县、裕民县、塔城市、托里县、额敏县、乌苏市)

西双版纳傣族自治州(景洪市、勐腊县、勐海县)文山壮族苗族自治州(富宁县、麻栗坡县、马关县、西畴县、丘北县、文山市、广南县、砚山县)

宝鸡市(陈仓区、陇县、扶风县、凤县、岐山县、金台区、眉县、渭滨区、凤翔区、麟游县、太白县、千阳县)

南阳市(卧龙区、西峡县、内乡县、淅川县、桐柏县、方城县、唐河县、新野县、宛城区、镇平县、邓州市、社旗县、南召县)

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肇庆市(端州区、鼎湖区、广宁县、德庆县、封开县、高要区、怀集县、四会市)

上饶市(玉山县、信州区、余干县、婺源县、德兴市、广丰区、横峰县、弋阳县、铅山县、鄱阳县、万年县、广信区)

怒江傈僳族自治州(泸水市、福贡县、兰坪白族普米族自治县、贡山独龙族怒族自治县)

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卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。

卡游有限公司（简称"卡游"）于4月14日向港交所提交了更新后的招股说明书，摩根士丹利、中金国际和摩根大通三大投行继续担任其联席保荐人。值得注意的是，这已是卡游近期第二次冲刺港股IPO。

卡游的上市进程可谓一波三折，2024年1月首次提交招股书后，同年3月即被中国证监会要求补充材料，重点涉及股权架构和数据安全等核心问题。监管机构特别关注其各类数字平台（包括网站、APP、小程序及公众号）的用户信息收集、存储及使用情况，并要求说明是否存在数据共享行为以及相应的保护措施。在经历这一监管问询后，卡游的IPO进程陷入停滞，最终因六个月内未能取得进展，其上市申请于2024年7月底正式失效。

上图系中国证监会对卡游上市申请的补充问询函件

根据招股书披露，卡游是一家基于IP衍生品开发的泛娱乐产品公司，主营业务包括玩具和文具，其玩具产品集换式卡牌2024年度销售额58.44亿元，占比总营收达到81.5%。第三方机构灼识咨询的市场调研数据显示，在2024年中国市场，卡游在泛娱乐产品行业市场份额占比13.3%，泛娱乐玩具行业占比21.5%。在集换式卡牌这一细分市场，其份额达到71.1%，被众多消费者称为“小学生卡牌之王”。

目前，卡游运营的IP卡牌产品组合包括奥特曼、小马宝莉、哪吒等多个知名IP。公司在经营层面展现出三方面特点，一是建立了稳定的生产供应体系；二是提供多样化的产品体验设计；三是注重用户互动运营。同时，公司通过整合IP授权方、销售渠道及供应链合作伙伴的资源，构建了相应的产业协同网络。 

财务数据显示，卡游近年业绩也呈现剧烈波动态势。其中2023年公司遭遇"滑铁卢"，营业收入从2022年的41.31亿元骤降至26.62亿元，跌幅高达35.56%；但2024年却实现惊人逆转，营收飙升至100.57亿元，同比暴涨277.8%。盈利能力的波动更为显著，经调整净利润在2023年缩水42.35%至9.34亿元后，2024年又猛增378.16%达到44.66亿元。这种"过山车式"的业绩表现，既展现了公司较强的市场爆发力，也暴露出经营稳定性的隐忧。

2022年至2024年，卡游的毛利率分别为68.8%、65.8%和67.3%，其核心产品集换式卡牌的毛利率更是高达69.9%、71.1%和71.3%。同期，港股泡泡玛特的毛利率为57.49%、61.32%和66.79%。更值得关注的是，卡游2024年的净利率高达44.41%，大幅超过泡泡玛特的25.38%。尽管卡游的高毛利率反映出其吸金能力较强，且商业逻辑看似合理，但究竟是哪些消费群体在承担这一溢价？

2024年7月28日，央视财经调查栏目曝光指出，尽管《盲盒经营行为规范指引》明令禁止未成年人单独购买卡牌盲盒，但作为"小马宝莉"等热门IP的运营商，卡游在实际经营中并未严格执行这一规定。

2023年6月《盲盒经营行为规范指引》的出台，对卡游的商业模式形成直接冲击。该规定明确禁止向8岁以下儿童销售盲盒，并要求经营者建立防沉迷机制。政策实施后，卡游2023年下半年销售额骤降46.6%，反映出其业务对盲盒销售的依赖。

更令人担忧的是其产品设计机制，每个盲盒系列都设置了普通卡、中卡和高卡三个等级，通过人为制造稀缺性（高卡抽取概率极低）来刺激重复消费。这种设计直接导致了未成年人的非理性消费行为，甚至出现家长花费200万元为孩子收集奥特曼卡牌仍未能集齐的极端案例，相关话题一度登上百度热搜榜首。这一现象不仅反映出卡游在未成年人保护方面的失位，更暴露出其盲盒营销模式可能带来的潜在问题。

此次更新的招股书也提到，卡游主要产品均采用盲盒销售模式。公司声称在政策出台前已实施消费者保护措施，因此认为新规不会对其业务产生重大影响。公司层面具体改进措施为每周抽查终端销售点的年龄提示标识，对确认系未成年人完成的订单允许提供退款服务。但公司同时强调，不对经销商违规销售行为承担责任。鉴于政策监管持续趋严，其承诺措施的实际执行效果，无疑将成为影响公司未来发展的重要观察指标。

股权结构高度集中，创始人李奇斌2024年度获18亿天价薪酬

根据招股书，公司股权结构简单且高度集中，创始人李奇斌通过LiqibinHoldingsLimited持股82.0%，其配偶齐燕通过QiyanHoldingsLimited持股1.5%，夫妇合计控制83.5%的股份。此外公司还曾于2021年获得红杉资本（持股10.5%）和腾讯（持股3.0%）的A轮投资。值得注意的是，本次更新之后，股权架构中新增了其他公众股东，并未提出具体持股比例。

公开资料显示，卡游创始人李奇斌1972年生，浙江衢州人，凭借家族商业资源与个人转型经历，在卡牌行业实现了跨越式发展。他早年从体制内辞职接盘家族箱包债务危机，2011年以1万元启动资金切入卡片领域，通过IP授权（如奥特曼）与盲盒经济模式迅速抢占儿童消费市场，卡带领游在十余年内实现从区域小厂到百亿级动漫衍生品巨头的跃迁。

注：图中人物系卡游创始人、首席执行官兼执行董事李奇斌

值得注意的是，卡游2024年薪酬结构呈现显著异常，其中总报酬18亿元中，权益性股份支付17.95亿元，占比高达99.7%，薪金、津贴及实物福利仅451.6万元。值得关注的是，公司已在招股书中特别提示该异常财务数据，这一股权激励规模较2023年的2.74亿元激增615.79%，且为李奇斌独享。

卡游高管团队的薪酬结构呈现差异化特征，执行董事郭越拥有11年泛娱乐行业经验，曾担任甲壳虫动漫市场部主管，2024年薪酬为218.5万元。非执行董事齐燕作为战略顾问，凭借20年行业经验为董事会提供业务策略指导，同年领取134.5万元报酬。值得注意的是，曾任红杉中国合伙人的非执行董事苏凯，2024年未从公司获取薪酬。

卡游的员工规模在报告期内快速扩张34.37%至2948人，其中研发团队增加251人显示出对产品创新的重视，生产采购部门新增365人则强化了供应链能力。不过，销售团队仅增加56人的配置与业务扩张速度略显不匹配。此外，卡游的经销商网络呈现持续收缩态势，数据显示，2022-2024年期末经销商数量从290家逐年递减至217家，整体缩减25.2%。

卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护缺失的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。

作者|沈言

编辑|吴雪