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呼和浩特市(和林格尔县、新城区、回民区、托克托县、赛罕区、土默特左旗、清水河县、武川县、玉泉区)

恩施土家族苗族自治州(建始县、利川市、巴东县、宣恩县、恩施市、咸丰县、来凤县、鹤峰县)

西双版纳傣族自治州(勐海县、勐腊县、景洪市)

保山市(昌宁县、龙陵县、施甸县、腾冲市、隆阳区)  襄阳市(襄城区、南漳县、襄州区、樊城区、枣阳市、谷城县、保康县、宜城市、老河口市)

贵港市(平南县、覃塘区、港北区、桂平市、港南区)

大理白族自治州(弥渡县、南涧彝族自治县、剑川县、宾川县、云龙县、大理市、巍山彝族回族自治县、永平县、漾濞彝族自治县、鹤庆县、洱源县、祥云县)

海北藏族自治州(海晏县、祁连县、刚察县、门源回族自治县)

汕尾市(陆丰市、陆河县、城区、海丰县)  巴音郭楞蒙古自治州(和硕县、且末县、轮台县、库尔勒市、和静县、若羌县、博湖县、焉耆回族自治县、尉犁县)

北京市(门头沟区、昌平区、房山区、密云区、延庆区、怀柔区、石景山区、平谷区、大兴区、丰台区、东城区、通州区、朝阳区、海淀区、西城区、顺义区)

包头市(固阳县、石拐区、青山区、土默特右旗、东河区、昆都仑区、白云鄂博矿区、九原区、达尔罕茂明安联合旗)

株洲市(醴陵市、天元区、渌口区、荷塘区、芦淞区、石峰区、炎陵县、茶陵县、攸县)

济宁市(微山县、邹城市、兖州区、任城区、金乡县、泗水县、嘉祥县、曲阜市、鱼台县、汶上县、梁山县)

郑州市(惠济区、新密市、管城回族区、二七区、金水区、中牟县、登封市、新郑市、中原区、荥阳市、巩义市、上街区)

岳阳市(平江县、华容县、湘阴县、汨罗市、岳阳县、君山区、临湘市、云溪区、岳阳楼区)

孝感市(安陆市、大悟县、云梦县、应城市、孝昌县、孝南区、汉川市)

九江市(浔阳区、庐山市、修水县、瑞昌市、濂溪区、柴桑区、武宁县、永修县、德安县、共青城市、彭泽县、湖口县、都昌县)

连云港市(海州区、灌云县、灌南县、连云区、东海县、赣榆区)

和田地区(墨玉县、洛浦县、和田市、皮山县、民丰县、策勒县、和田县、于田县)

长春市(二道区、九台区、南关区、公主岭市、榆树市、宽城区、双阳区、德惠市、农安县、朝阳区、绿园区)

厦门市(思明区、海沧区、集美区、翔安区、湖里区、同安区)

平凉市(灵台县、庄浪县、崆峒区、华亭市、崇信县、静宁县、泾川县)

贺州市(钟山县、八步区、平桂区、富川瑶族自治县、昭平县)

崇左市(天等县、宁明县、扶绥县、龙州县、凭祥市、江州区、大新县)

周口市(扶沟县、西华县、太康县、沈丘县、项城市、淮阳区、川汇区、商水县、鹿邑县、郸城县)

文山壮族苗族自治州(丘北县、广南县、文山市、砚山县、麻栗坡县、富宁县、西畴县、马关县)

六盘水市(六枝特区、水城区、钟山区、盘州市)

阿坝藏族羌族自治州(若尔盖县、理县、金川县、小金县、马尔康市、九寨沟县、汶川县、壤塘县、黑水县、阿坝县、茂县、红原县、松潘县)

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黔南布依族苗族自治州(长顺县、平塘县、惠水县、福泉市、龙里县、独山县、荔波县、瓮安县、贵定县、三都水族自治县、都匀市、罗甸县)

海东市(化隆回族自治县、民和回族土族自治县、乐都区、互助土族自治县、循化撒拉族自治县、平安区)

石河子市(铁门关市、阿拉尔市、可克达拉市、五家渠市、新星市、图木舒克市、北屯市、胡杨河市、白杨市、双河市、昆玉市)

永州市(宁远县、祁阳市、新田县、零陵区、江华瑶族自治县、江永县、东安县、冷水滩区、双牌县、蓝山县、道县)  白山市(浑江区、靖宇县、抚松县、江源区、长白朝鲜族自治县、临江市)

吕梁市(临县、兴县、石楼县、中阳县、交口县、孝义市、汾阳市、岚县、方山县、交城县、离石区、柳林县、文水县)

衢州市(常山县、衢江区、江山市、柯城区、龙游县、开化县)

广州市(荔湾区、从化区、天河区、花都区、增城区、番禺区、越秀区、白云区、南沙区、海珠区、黄埔区)常州市(武进区、金坛区、天宁区、新北区、钟楼区、溧阳市)

抚州市(崇仁县、临川区、宜黄县、广昌县、金溪县、东乡区、资溪县、南丰县、黎川县、南城县、乐安县)  菏泽市(成武县、郓城县、巨野县、鄄城县、牡丹区、曹县、单县、定陶区、东明县)

双鸭山市(四方台区、友谊县、宝清县、岭东区、饶河县、集贤县、宝山区、尖山区)

鹤岗市(绥滨县、东山区、萝北县、向阳区、南山区、兴山区、兴安区、工农区)

蚌埠市(淮上区、禹会区、蚌山区、固镇县、怀远县、五河县、龙子湖区)郴州市(桂阳县、嘉禾县、桂东县、安仁县、汝城县、永兴县、北湖区、临武县、苏仙区、宜章县、资兴市)

甘孜藏族自治州(甘孜县、白玉县、康定市、德格县、得荣县、乡城县、理塘县、稻城县、巴塘县、石渠县、九龙县、雅江县、丹巴县、道孚县、新龙县、泸定县、色达县、炉霍县)

玉林市(博白县、福绵区、玉州区、北流市、兴业县、容县、陆川县)

资阳市(乐至县、安岳县、雁江区)

惠州市(龙门县、惠东县、博罗县、惠城区、惠阳区)

阳泉市(郊区、平定县、矿区、城区、盂县)

阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善右旗、阿拉善左旗)

伊犁哈萨克自治州(尼勒克县、昭苏县、霍尔果斯市、新源县、巩留县、察布查尔锡伯自治县、伊宁县、霍城县、特克斯县、奎屯市、伊宁市)

宜宾市(兴文县、筠连县、长宁县、高县、翠屏区、叙州区、江安县、南溪区、屏山县、珙县)

沈阳市(沈北新区、铁西区、新民市、沈河区、苏家屯区、皇姑区、浑南区、大东区、于洪区、康平县、和平区、法库县、辽中区)

拉萨市(当雄县、堆龙德庆区、林周县、墨竹工卡县、尼木县、城关区、达孜区、曲水县)

汕头市(潮南区、潮阳区、濠江区、金平区、澄海区、南澳县、龙湖区)

吉安市(吉水县、安福县、永新县、峡江县、新干县、泰和县、万安县、遂川县、吉州区、永丰县、井冈山市、吉安县、青原区)

廊坊市(大城县、大厂回族自治县、霸州市、安次区、香河县、固安县、三河市、永清县、广阳区、文安县)

鸡西市(虎林市、麻山区、梨树区、城子河区、鸡冠区、密山市、滴道区、恒山区、鸡东县)

来宾市(金秀瑶族自治县、兴宾区、忻城县、合山市、武宣县、象州县)

绥化市(海伦市、安达市、肇东市、绥棱县、北林区、庆安县、兰西县、明水县、青冈县、望奎县)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001