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长春市(九台区、榆树市、南关区、朝阳区、德惠市、绿园区、二道区、公主岭市、宽城区、农安县、双阳区)

运城市(万荣县、临猗县、新绛县、平陆县、夏县、稷山县、永济市、盐湖区、闻喜县、河津市、绛县、芮城县、垣曲县)

广安市(武胜县、广安区、岳池县、前锋区、邻水县、华蓥市)

黄南藏族自治州(同仁市、尖扎县、河南蒙古族自治县、泽库县)  海北藏族自治州(门源回族自治县、刚察县、海晏县、祁连县)

荆州市(江陵县、松滋市、监利市、公安县、沙市区、荆州区、洪湖市、石首市)

雅安市(汉源县、石棉县、天全县、荥经县、宝兴县、雨城区、名山区、芦山县)

安康市(旬阳市、岚皋县、石泉县、白河县、宁陕县、紫阳县、平利县、镇坪县、汉滨区、汉阴县)

信阳市(固始县、新县、光山县、罗山县、息县、商城县、淮滨县、平桥区、潢川县、浉河区)  邯郸市(大名县、成安县、鸡泽县、肥乡区、永年区、临漳县、邯山区、广平县、魏县、馆陶县、邱县、丛台区、复兴区、磁县、曲周县、涉县、武安市、峰峰矿区)

湛江市(霞山区、坡头区、吴川市、赤坎区、麻章区、徐闻县、廉江市、遂溪县、雷州市)

海东市(化隆回族自治县、民和回族土族自治县、互助土族自治县、乐都区、平安区、循化撒拉族自治县)

马鞍山市(和县、含山县、当涂县、花山区、博望区、雨山区)

临沧市(沧源佤族自治县、永德县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、镇康县、耿马傣族佤族自治县、云县、临翔区、凤庆县)

本溪市(本溪满族自治县、南芬区、明山区、平山区、桓仁满族自治县、溪湖区)

宜昌市(远安县、兴山县、五峰土家族自治县、猇亭区、西陵区、宜都市、伍家岗区、秭归县、点军区、枝江市、当阳市、长阳土家族自治县、夷陵区)

红河哈尼族彝族自治州(蒙自市、元阳县、屏边苗族自治县、石屏县、河口瑶族自治县、建水县、泸西县、弥勒市、开远市、绿春县、个旧市、红河县、金平苗族瑶族傣族自治县)

鹰潭市(余江区、贵溪市、月湖区)

连云港市(灌云县、灌南县、连云区、东海县、赣榆区、海州区)

仙桃市(神农架林区、潜江市、天门市)

湘潭市(韶山市、湘乡市、湘潭县、雨湖区、岳塘区)

自贡市(贡井区、大安区、荣县、富顺县、沿滩区、自流井区)

邵阳市(邵东市、北塔区、新宁县、大祥区、隆回县、邵阳县、洞口县、武冈市、城步苗族自治县、双清区、绥宁县、新邵县)

七台河市(茄子河区、桃山区、勃利县、新兴区)

武汉市(汉南区、蔡甸区、黄陂区、东西湖区、青山区、江夏区、江岸区、武昌区、硚口区、洪山区、新洲区、江汉区、汉阳区)

黄冈市(黄梅县、蕲春县、红安县、武穴市、罗田县、黄州区、麻城市、浠水县、英山县、团风县)

广西壮族自治区

来宾市(象州县、武宣县、忻城县、合山市、金秀瑶族自治县、兴宾区)

桂林市(龙胜各族自治县、荔浦市、资源县、七星区、雁山区、全州县、恭城瑶族自治县、灌阳县、永福县、平乐县、象山区、兴安县、阳朔县、秀峰区、临桂区、灵川县、叠彩区)

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甘南藏族自治州(迭部县、玛曲县、卓尼县、临潭县、舟曲县、合作市、夏河县、碌曲县)

怒江傈僳族自治州(贡山独龙族怒族自治县、福贡县、泸水市、兰坪白族普米族自治县)

乐山市(犍为县、马边彝族自治县、市中区、金口河区、峨边彝族自治县、五通桥区、沙湾区、井研县、沐川县、峨眉山市、夹江县)

黔南布依族苗族自治州(贵定县、都匀市、瓮安县、惠水县、荔波县、罗甸县、独山县、福泉市、三都水族自治县、龙里县、平塘县、长顺县)  盘锦市(大洼区、双台子区、盘山县、兴隆台区)

大同市(天镇县、灵丘县、浑源县、广灵县、云州区、阳高县、云冈区、左云县、平城区、新荣区)

澳门特别行政区

广元市(昭化区、苍溪县、朝天区、剑阁县、利州区、旺苍县、青川县)鸡西市(鸡东县、梨树区、滴道区、城子河区、鸡冠区、麻山区、虎林市、密山市、恒山区)

德州市(德城区、临邑县、平原县、陵城区、武城县、乐陵市、庆云县、宁津县、禹城市、夏津县、齐河县)  葫芦岛市(建昌县、连山区、兴城市、龙港区、绥中县、南票区)

蚌埠市(怀远县、禹会区、淮上区、固镇县、龙子湖区、五河县、蚌山区)

株洲市(渌口区、芦淞区、攸县、荷塘区、茶陵县、石峰区、醴陵市、天元区、炎陵县)

南阳市(西峡县、淅川县、南召县、桐柏县、新野县、宛城区、社旗县、内乡县、卧龙区、邓州市、唐河县、镇平县、方城县)常州市(溧阳市、金坛区、新北区、钟楼区、天宁区、武进区)

六盘水市(水城区、盘州市、六枝特区、钟山区)

梧州市(蒙山县、万秀区、藤县、龙圩区、岑溪市、长洲区、苍梧县)

衡阳市(耒阳市、衡山县、衡阳县、衡南县、衡东县、常宁市、祁东县、雁峰区、南岳区、蒸湘区、珠晖区、石鼓区)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿克陶县、阿图什市、阿合奇县)

哈密市(伊吾县、伊州区、巴里坤哈萨克自治县)

昌都市(左贡县、边坝县、江达县、芒康县、察雅县、丁青县、八宿县、卡若区、类乌齐县、贡觉县、洛隆县)

铜川市(宜君县、印台区、耀州区、王益区)

抚州市(金溪县、黎川县、宜黄县、广昌县、南城县、资溪县、东乡区、南丰县、崇仁县、临川区、乐安县)

临夏回族自治州(和政县、康乐县、永靖县、东乡族自治县、临夏县、临夏市、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、广河县)

衡水市(武强县、冀州区、安平县、饶阳县、阜城县、桃城区、故城县、武邑县、枣强县、深州市、景县)

黔东南苗族侗族自治州(施秉县、岑巩县、黄平县、凯里市、丹寨县、天柱县、从江县、锦屏县、黎平县、剑河县、三穗县、雷山县、麻江县、榕江县、镇远县、台江县)

香港特别行政区

白山市(临江市、抚松县、浑江区、江源区、靖宇县、长白朝鲜族自治县)

昭通市(彝良县、镇雄县、鲁甸县、威信县、永善县、水富市、绥江县、巧家县、盐津县、昭阳区、大关县)

阜新市(彰武县、太平区、阜新蒙古族自治县、清河门区、新邱区、海州区、细河区)

阳泉市(郊区、城区、平定县、矿区、盂县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。