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三沙市(南沙区、西沙区)

鹤岗市(工农区、兴安区、东山区、萝北县、南山区、向阳区、绥滨县、兴山区)

六安市(金寨县、叶集区、金安区、舒城县、霍山县、霍邱县、裕安区)

盐城市(射阳县、响水县、建湖县、东台市、大丰区、亭湖区、盐都区、阜宁县、滨海县)  天水市(清水县、秦州区、麦积区、甘谷县、武山县、张家川回族自治县、秦安县)

宿迁市(泗洪县、泗阳县、宿城区、宿豫区、沭阳县)

昌都市(察雅县、八宿县、芒康县、左贡县、丁青县、洛隆县、边坝县、卡若区、类乌齐县、贡觉县、江达县)

保定市(涞源县、清苑区、蠡县、徐水区、安国市、涿州市、竞秀区、曲阳县、定兴县、涞水县、易县、顺平县、高碑店市、容城县、定州市、莲池区、阜平县、满城区、雄县、唐县、高阳县、博野县、安新县、望都县)

果洛藏族自治州(玛多县、玛沁县、甘德县、久治县、班玛县、达日县)  三明市(明溪县、尤溪县、将乐县、泰宁县、沙县区、宁化县、大田县、三元区、永安市、清流县、建宁县)

内蒙古自治区

酒泉市(阿克塞哈萨克族自治县、玉门市、金塔县、肃北蒙古族自治县、肃州区、瓜州县、敦煌市)

淮南市(田家庵区、谢家集区、八公山区、潘集区、凤台县、寿县、大通区)

衡水市(饶阳县、桃城区、枣强县、冀州区、安平县、深州市、武强县、景县、武邑县、阜城县、故城县)

清远市(阳山县、连山壮族瑶族自治县、连南瑶族自治县、清新区、佛冈县、清城区、连州市、英德市)

常州市(武进区、新北区、溧阳市、金坛区、天宁区、钟楼区)

贵港市(覃塘区、桂平市、港北区、港南区、平南县)

开封市(龙亭区、通许县、禹王台区、鼓楼区、祥符区、杞县、兰考县、顺河回族区、尉氏县)

衢州市(江山市、常山县、柯城区、龙游县、开化县、衢江区)

济南市(长清区、商河县、平阴县、钢城区、市中区、天桥区、历下区、历城区、章丘区、槐荫区、济阳区、莱芜区)

西宁市(城北区、湟源县、湟中区、城中区、大通回族土族自治县、城西区、城东区)

昌吉回族自治州(阜康市、木垒哈萨克自治县、玛纳斯县、吉木萨尔县、奇台县、呼图壁县、昌吉市)

十堰市(丹江口市、房县、竹溪县、郧阳区、茅箭区、郧西县、张湾区、竹山县)

铁岭市(昌图县、开原市、银州区、西丰县、铁岭县、清河区、调兵山市)

三门峡市(陕州区、义马市、湖滨区、灵宝市、卢氏县、渑池县)

安康市(石泉县、宁陕县、紫阳县、汉滨区、镇坪县、汉阴县、平利县、白河县、岚皋县、旬阳市)

辽阳市(白塔区、宏伟区、太子河区、弓长岭区、文圣区、辽阳县、灯塔市)

石嘴山市(惠农区、平罗县、大武口区)

雅安市(汉源县、宝兴县、天全县、芦山县、名山区、雨城区、荥经县、石棉县)

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丽水市(景宁畲族自治县、青田县、遂昌县、缙云县、庆元县、莲都区、松阳县、龙泉市、云和县)

淮安市(清江浦区、金湖县、盱眙县、淮安区、洪泽区、淮阴区、涟水县)

临沧市(凤庆县、沧源佤族自治县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、永德县、耿马傣族佤族自治县、镇康县、临翔区、云县)

营口市(大石桥市、西市区、盖州市、鲅鱼圈区、站前区、老边区)  林芝市(波密县、米林市、墨脱县、朗县、工布江达县、察隅县、巴宜区)

崇左市(龙州县、宁明县、江州区、天等县、扶绥县、大新县、凭祥市)

滁州市(定远县、琅琊区、来安县、凤阳县、天长市、南谯区、明光市、全椒县)

阿里地区(普兰县、改则县、措勤县、革吉县、札达县、噶尔县、日土县)荆门市(京山市、沙洋县、掇刀区、钟祥市、东宝区)

温州市(瓯海区、乐清市、瑞安市、永嘉县、鹿城区、龙港市、龙湾区、苍南县、平阳县、洞头区、文成县、泰顺县)  临沂市(莒南县、沂水县、平邑县、临沭县、沂南县、郯城县、罗庄区、河东区、兰山区、费县、蒙阴县、兰陵县)

六盘水市(水城区、六枝特区、钟山区、盘州市)

许昌市(建安区、禹州市、鄢陵县、魏都区、襄城县、长葛市)

福州市(福清市、永泰县、闽清县、鼓楼区、长乐区、晋安区、连江县、仓山区、闽侯县、罗源县、台江区、平潭县、马尾区)邯郸市(曲周县、峰峰矿区、馆陶县、成安县、永年区、魏县、大名县、肥乡区、涉县、武安市、鸡泽县、复兴区、邱县、广平县、邯山区、临漳县、丛台区、磁县)

临汾市(洪洞县、乡宁县、尧都区、安泽县、隰县、古县、侯马市、浮山县、吉县、翼城县、曲沃县、汾西县、蒲县、大宁县、永和县、襄汾县、霍州市)

中卫市(中宁县、沙坡头区、海原县)

德宏傣族景颇族自治州(芒市、梁河县、瑞丽市、陇川县、盈江县)

锦州市(古塔区、义县、黑山县、凌河区、凌海市、北镇市、太和区)

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丽江市(华坪县、古城区、宁蒗彝族自治县、永胜县、玉龙纳西族自治县)

兰州市(红古区、榆中县、城关区、七里河区、安宁区、永登县、皋兰县、西固区)

乐山市(市中区、沙湾区、五通桥区、金口河区、峨眉山市、马边彝族自治县、井研县、峨边彝族自治县、夹江县、犍为县、沐川县)

滨州市(博兴县、滨城区、邹平市、无棣县、阳信县、沾化区、惠民县)

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漳州市(诏安县、平和县、云霄县、芗城区、漳浦县、长泰区、龙海区、华安县、东山县、南靖县、龙文区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。