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芜湖市(繁昌区、鸠江区、南陵县、弋江区、无为市、湾沚区、镜湖区)

长沙市(芙蓉区、浏阳市、开福区、望城区、长沙县、宁乡市、岳麓区、雨花区、天心区)

运城市(夏县、稷山县、新绛县、芮城县、垣曲县、平陆县、河津市、闻喜县、永济市、盐湖区、临猗县、绛县、万荣县)

北京市(平谷区、怀柔区、西城区、密云区、房山区、延庆区、东城区、丰台区、门头沟区、大兴区、石景山区、顺义区、昌平区、海淀区、朝阳区、通州区)  固原市(彭阳县、泾源县、隆德县、西吉县、原州区)

博尔塔拉蒙古自治州(博乐市、阿拉山口市、温泉县、精河县)

伊犁哈萨克自治州(伊宁县、霍城县、察布查尔锡伯自治县、昭苏县、新源县、霍尔果斯市、奎屯市、伊宁市、尼勒克县、巩留县、特克斯县)

石河子市(北屯市、阿拉尔市、图木舒克市、可克达拉市、五家渠市、铁门关市、白杨市、昆玉市、胡杨河市、新星市、双河市)

德宏傣族景颇族自治州(盈江县、芒市、瑞丽市、梁河县、陇川县)  资阳市(乐至县、雁江区、安岳县)

西安市(蓝田县、灞桥区、高陵区、长安区、阎良区、周至县、雁塔区、莲湖区、新城区、碑林区、鄠邑区、未央区、临潼区)

佳木斯市(桦川县、富锦市、东风区、向阳区、前进区、抚远市、汤原县、桦南县、同江市、郊区)

石嘴山市(大武口区、平罗县、惠农区)

遂宁市(大英县、射洪市、船山区、蓬溪县、安居区)

威海市(环翠区、乳山市、荣成市、文登区)

惠州市(惠阳区、惠东县、博罗县、龙门县、惠城区)

西双版纳傣族自治州(勐海县、勐腊县、景洪市)

吐鲁番市(高昌区、托克逊县、鄯善县)

青岛市(李沧区、黄岛区、胶州市、城阳区、平度市、崂山区、莱西市、市南区、即墨区、市北区)

赣州市(龙南市、上犹县、寻乌县、宁都县、信丰县、赣县区、会昌县、瑞金市、全南县、崇义县、石城县、南康区、兴国县、章贡区、大余县、安远县、于都县、定南县)

德阳市(中江县、绵竹市、什邡市、罗江区、广汉市、旌阳区)

临夏回族自治州(东乡族自治县、康乐县、永靖县、和政县、临夏市、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、临夏县、广河县)

许昌市(建安区、禹州市、鄢陵县、魏都区、襄城县、长葛市)

镇江市(扬中市、丹徒区、句容市、润州区、丹阳市、京口区)

大同市(左云县、阳高县、新荣区、灵丘县、浑源县、天镇县、云州区、云冈区、广灵县、平城区)

黑河市(逊克县、孙吴县、嫩江市、五大连池市、爱辉区、北安市)

大兴安岭地区(漠河市、塔河县、呼玛县)

湘潭市(韶山市、雨湖区、湘潭县、岳塘区、湘乡市)

平凉市(泾川县、崇信县、崆峒区、庄浪县、静宁县、华亭市、灵台县)

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景德镇市(珠山区、乐平市、昌江区、浮梁县)

日照市(莒县、东港区、五莲县、岚山区)

武汉市(青山区、江夏区、硚口区、蔡甸区、武昌区、汉南区、江汉区、新洲区、汉阳区、洪山区、黄陂区、江岸区、东西湖区)

阿里地区(日土县、噶尔县、普兰县、革吉县、改则县、措勤县、札达县)  厦门市(海沧区、同安区、集美区、翔安区、湖里区、思明区)

那曲市(索县、双湖县、安多县、嘉黎县、色尼区、比如县、聂荣县、巴青县、班戈县、申扎县、尼玛县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿图什市、阿合奇县、阿克陶县)

中卫市(沙坡头区、中宁县、海原县)辽源市(东辽县、龙山区、东丰县、西安区)

盐城市(阜宁县、东台市、盐都区、射阳县、建湖县、亭湖区、大丰区、滨海县、响水县)  乌海市(乌达区、海南区、海勃湾区)

吴忠市(青铜峡市、盐池县、红寺堡区、同心县、利通区)

葫芦岛市(连山区、兴城市、龙港区、建昌县、南票区、绥中县)

商丘市(柘城县、永城市、梁园区、睢阳区、宁陵县、夏邑县、睢县、虞城县、民权县)曲靖市(富源县、宣威市、师宗县、麒麟区、沾益区、陆良县、马龙区、罗平县、会泽县)

孝感市(应城市、安陆市、大悟县、孝南区、汉川市、孝昌县、云梦县)

湘西土家族苗族自治州(保靖县、吉首市、凤凰县、花垣县、永顺县、古丈县、龙山县、泸溪县)

果洛藏族自治州(玛多县、班玛县、甘德县、达日县、久治县、玛沁县)

成都市(温江区、双流区、蒲江县、龙泉驿区、郫都区、新津区、青羊区、崇州市、金堂县、锦江区、邛崃市、成华区、武侯区、金牛区、彭州市、简阳市、新都区、青白江区、都江堰市、大邑县)

周口市(太康县、扶沟县、项城市、淮阳区、川汇区、西华县、郸城县、沈丘县、商水县、鹿邑县)

廊坊市(固安县、三河市、大城县、霸州市、安次区、永清县、文安县、香河县、大厂回族自治县、广阳区)

晋中市(介休市、太谷区、榆社县、寿阳县、祁县、榆次区、昔阳县、平遥县、灵石县、左权县、和顺县)

辽阳市(宏伟区、太子河区、辽阳县、白塔区、弓长岭区、文圣区、灯塔市)

桂林市(秀峰区、七星区、兴安县、龙胜各族自治县、叠彩区、灵川县、恭城瑶族自治县、永福县、平乐县、全州县、雁山区、灌阳县、阳朔县、临桂区、资源县、象山区、荔浦市)

吉林市(龙潭区、蛟河市、丰满区、永吉县、船营区、舒兰市、昌邑区、桦甸市、磐石市)

甘孜藏族自治州(炉霍县、新龙县、甘孜县、石渠县、白玉县、稻城县、九龙县、色达县、德格县、乡城县、泸定县、理塘县、康定市、巴塘县、雅江县、得荣县、道孚县、丹巴县)

喀什地区(疏勒县、巴楚县、叶城县、麦盖提县、喀什市、英吉沙县、莎车县、伽师县、岳普湖县、泽普县、塔什库尔干塔吉克自治县、疏附县)

盘锦市(盘山县、兴隆台区、大洼区、双台子区)

张家界市(武陵源区、慈利县、桑植县、永定区)

长治市(潞城区、襄垣县、黎城县、潞州区、上党区、长子县、沁源县、屯留区、沁县、平顺县、武乡县、壶关县)

清远市(连山壮族瑶族自治县、阳山县、连南瑶族自治县、清城区、连州市、清新区、佛冈县、英德市)

2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。

【1】黄金商品与权益缘何背离？

【2】黄金股的修复动力来自于？

【3】展望后市，黄金股机会如何？

Q1

黄金商品与权益缘何背离？

资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。

（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。

（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。

（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。

Q2

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

背离与趋同，核心是信心、久期、空间

总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。

本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。

金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。

Q3

展望后市，黄金股机会如何？

当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。

贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升

（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。

（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险