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桂林市(灌阳县、荔浦市、雁山区、永福县、平乐县、资源县、恭城瑶族自治县、临桂区、叠彩区、阳朔县、象山区、秀峰区、灵川县、七星区、兴安县、龙胜各族自治县、全州县)
呼伦贝尔市(陈巴尔虎旗、阿荣旗、额尔古纳市、满洲里市、扎兰屯市、海拉尔区、新巴尔虎左旗、根河市、鄂温克族自治旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、扎赉诺尔区、新巴尔虎右旗、牙克石市、鄂伦春自治旗)
喀什地区(英吉沙县、岳普湖县、莎车县、泽普县、塔什库尔干塔吉克自治县、喀什市、伽师县、叶城县、巴楚县、麦盖提县、疏附县、疏勒县)
益阳市(赫山区、沅江市、桃江县、安化县、南县、资阳区) 南宁市(隆安县、青秀区、邕宁区、马山县、武鸣区、横州市、良庆区、上林县、江南区、西乡塘区、兴宁区、宾阳县)
佳木斯市(东风区、郊区、桦南县、向阳区、抚远市、前进区、汤原县、同江市、富锦市、桦川县)
德阳市(中江县、什邡市、绵竹市、罗江区、广汉市、旌阳区)
江门市(江海区、台山市、鹤山市、开平市、恩平市、新会区、蓬江区)
保定市(高阳县、涞源县、莲池区、定兴县、涞水县、博野县、清苑区、易县、阜平县、曲阳县、高碑店市、涿州市、徐水区、竞秀区、雄县、唐县、定州市、蠡县、顺平县、安国市、安新县、满城区、容城县、望都县) 邯郸市(鸡泽县、临漳县、大名县、曲周县、丛台区、磁县、成安县、武安市、魏县、馆陶县、涉县、复兴区、广平县、永年区、邱县、肥乡区、邯山区、峰峰矿区)
钦州市(钦南区、钦北区、浦北县、灵山县)
延边朝鲜族自治州(敦化市、安图县、延吉市、汪清县、龙井市、图们市、和龙市、珲春市)
那曲市(嘉黎县、巴青县、比如县、双湖县、聂荣县、尼玛县、安多县、索县、班戈县、色尼区、申扎县)
太原市(娄烦县、尖草坪区、小店区、阳曲县、晋源区、古交市、万柏林区、迎泽区、杏花岭区、清徐县)
阿克苏地区(柯坪县、沙雅县、乌什县、拜城县、库车市、新和县、阿克苏市、阿瓦提县、温宿县)
黄山市(黟县、休宁县、屯溪区、祁门县、歙县、黄山区、徽州区)
肇庆市(怀集县、鼎湖区、德庆县、广宁县、封开县、四会市、高要区、端州区)
郴州市(安仁县、资兴市、汝城县、桂东县、苏仙区、嘉禾县、桂阳县、北湖区、永兴县、宜章县、临武县)
通辽市(库伦旗、扎鲁特旗、霍林郭勒市、奈曼旗、科尔沁左翼中旗、科尔沁左翼后旗、科尔沁区、开鲁县)
揭阳市(揭东区、惠来县、揭西县、普宁市、榕城区)
商丘市(睢阳区、宁陵县、虞城县、梁园区、永城市、夏邑县、民权县、柘城县、睢县)
阿坝藏族羌族自治州(理县、汶川县、九寨沟县、壤塘县、阿坝县、茂县、若尔盖县、红原县、松潘县、马尔康市、金川县、小金县、黑水县)
昭通市(巧家县、镇雄县、盐津县、绥江县、昭阳区、彝良县、鲁甸县、大关县、水富市、永善县、威信县)
北海市(海城区、合浦县、银海区、铁山港区)
贵港市(覃塘区、平南县、桂平市、港南区、港北区)
攀枝花市(米易县、东区、西区、仁和区、盐边县)
哈尔滨市(道里区、呼兰区、依兰县、平房区、方正县、南岗区、五常市、巴彦县、延寿县、香坊区、尚志市、道外区、宾县、松北区、木兰县、双城区、通河县、阿城区)
福州市(闽侯县、台江区、平潭县、马尾区、晋安区、鼓楼区、连江县、罗源县、仓山区、永泰县、闽清县、福清市、长乐区)
梅州市(大埔县、五华县、梅江区、平远县、梅县区、丰顺县、蕉岭县、兴宁市)
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保山市(施甸县、龙陵县、腾冲市、隆阳区、昌宁县)
漳州市(平和县、长泰区、龙海区、漳浦县、云霄县、龙文区、华安县、南靖县、诏安县、芗城区、东山县)
宿州市(泗县、埇桥区、萧县、灵璧县、砀山县)
盘锦市(兴隆台区、双台子区、大洼区、盘山县) 衡阳市(珠晖区、常宁市、衡山县、南岳区、雁峰区、蒸湘区、石鼓区、衡东县、衡南县、祁东县、衡阳县、耒阳市)
辽源市(东丰县、西安区、东辽县、龙山区)
景德镇市(乐平市、浮梁县、珠山区、昌江区)
六盘水市(盘州市、钟山区、六枝特区、水城区)淄博市(高青县、张店区、淄川区、博山区、沂源县、临淄区、周村区、桓台县)
海口市(琼山区、美兰区、秀英区、龙华区) 广西壮族自治区
石河子市(北屯市、胡杨河市、图木舒克市、白杨市、新星市、五家渠市、双河市、昆玉市、阿拉尔市、铁门关市、可克达拉市)
海东市(乐都区、民和回族土族自治县、平安区、互助土族自治县、化隆回族自治县、循化撒拉族自治县)
宁波市(象山县、余姚市、奉化区、江北区、镇海区、鄞州区、宁海县、慈溪市、海曙区、北仑区)赣州市(寻乌县、于都县、章贡区、兴国县、宁都县、南康区、上犹县、石城县、全南县、龙南市、崇义县、赣县区、信丰县、会昌县、瑞金市、安远县、大余县、定南县)
咸阳市(泾阳县、秦都区、渭城区、武功县、三原县、永寿县、彬州市、旬邑县、礼泉县、长武县、淳化县、乾县、兴平市、杨陵区)
双鸭山市(岭东区、友谊县、集贤县、尖山区、四方台区、宝山区、饶河县、宝清县)
绵阳市(北川羌族自治县、安州区、江油市、游仙区、梓潼县、涪城区、三台县、盐亭县、平武县)
忻州市(静乐县、偏关县、代县、繁峙县、河曲县、保德县、忻府区、定襄县、五台县、五寨县、神池县、宁武县、岢岚县、原平市)
平凉市(泾川县、崆峒区、崇信县、庄浪县、静宁县、华亭市、灵台县)
大连市(庄河市、金州区、中山区、甘井子区、长海县、普兰店区、西岗区、旅顺口区、沙河口区、瓦房店市)
柳州市(鹿寨县、柳北区、融水苗族自治县、柳南区、城中区、柳江区、鱼峰区、柳城县、三江侗族自治县、融安县)
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池州市(东至县、石台县、贵池区、青阳县)
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公司目前是全球最大的纵向一体化针织成衣制造商之一，主要客户为耐克、优衣库、阿迪等全球服装巨头。公司拥有穿越周期的高盈利能力主要得益于几大优势。1）ODM强研发能力。公司通过较强研发能力研发出了Flyknit等多种高性能、环保型面料，深度绑定核心客户。2）一体化生产提升效率。公司面料织造、染整、印绣花及裁缝集中在同一工业区内进行，并且深度推进数字化改造，提升供货效率、产品质量、面料利用率。3）多元海外工厂布局。公司目前中国/越南/柬埔寨产能占比分别为47%/27%/26%，海外产能布局享有税收及劳动力成本优势。公司凭借多元优势在生产端拥有较强的规模效应，盈利水平领跑行业。
关税层面：我们认为公司整体风险可控，相较行业其他公司拥有比较优势。1）公司凭借多元产能与全球大客户开展合作，目前出口美国比例仅为16%，我们测算此次加征关税若传递到终端对公司整体订单影响或小于3%。2）此次关税风波并不会影响公司东南亚产能的劳动力和生产效率优势。同时我们预计此次关税风波会带来行业的冲击与洗牌，或加速行业小微企业的出局，公司无论从资金还是从盈利能力方面都具备更强的抗风险能力，有望借此机会拓展市场份额。3）公司执行董事兼主席马建荣在关税事件后连续增持45万股，合计2068万港元，彰显公司高层的信心。
优衣库凭借全球化优质供应链与产品维持了良好的品牌势能，迅销FY25Q1（9-11月）营收同比增长超10%，存货周转天数为109天，维持在健康水平；阿迪达斯自23Q1换帅后品牌力处于恢复通道，1）阿迪产品力好转加库存减轻有助于公司接单显著改善。2）阿迪本土化供应链策略匹配公司东南亚多国产能布局，有助公司获得超额订单；耐克目前经营情况筑底，24Q4换帅后有望复制阿迪的品牌复苏路径；彪马保持稳健成长。
长期市占率：受益于大客户聚焦核心供应商。阿迪和耐克近年供应商数量呈现下降趋势。阿迪合作供应商数量从2018年的130家下降至2023年104家，其中和合作10年以上的供应商占比在2023年达到峰值74%。我们推断头部客户正在减少管理半径，提升管理效率，预计公司在大客户体内的份额仍将保持稳健增长的趋势。
我们预计25-27年公司EPS分别为4.39/4.91/5.48元,对应25年PE为11倍，为近十年最低水平，我们对公司业绩进行敏感性测算，假设公司25年没有增长且公司所有财务数据与2024年相同，中性情况下（公司承担5%的关税以及美国订单下降20%时）公司业绩受到约6%的影响，我们认为公司深度绑定大客户，拥有全球订单，有望较好化解关税带来的冲击。我们认为近期股价有所超跌，给予公司25年PE14倍估值，目标价65.17港元（按照4月14日港元兑人民币汇率0.943计算），首次覆盖，给予“买入”评级。