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渭南市(潼关县、白水县、临渭区、大荔县、蒲城县、合阳县、华州区、韩城市、华阴市、澄城县、富平县)

黑河市(北安市、逊克县、孙吴县、嫩江市、爱辉区、五大连池市)

朝阳市(喀喇沁左翼蒙古族自治县、凌源市、朝阳县、龙城区、建平县、双塔区、北票市)

兴安盟(扎赉特旗、乌兰浩特市、突泉县、科尔沁右翼前旗、阿尔山市、科尔沁右翼中旗)  成都市(郫都区、蒲江县、彭州市、武侯区、金牛区、邛崃市、崇州市、双流区、新都区、青白江区、简阳市、大邑县、金堂县、锦江区、成华区、青羊区、温江区、都江堰市、龙泉驿区、新津区)

日喀则市(定结县、康马县、吉隆县、聂拉木县、桑珠孜区、定日县、拉孜县、谢通门县、萨迦县、昂仁县、仁布县、江孜县、白朗县、亚东县、仲巴县、南木林县、萨嘎县、岗巴县)

黔南布依族苗族自治州(荔波县、龙里县、福泉市、惠水县、罗甸县、平塘县、瓮安县、三都水族自治县、都匀市、独山县、贵定县、长顺县)

晋城市(高平市、阳城县、城区、沁水县、陵川县、泽州县)

昌都市(左贡县、贡觉县、八宿县、洛隆县、察雅县、丁青县、江达县、卡若区、边坝县、类乌齐县、芒康县)  喀什地区(英吉沙县、喀什市、疏勒县、伽师县、叶城县、岳普湖县、巴楚县、塔什库尔干塔吉克自治县、泽普县、麦盖提县、疏附县、莎车县)

锦州市(北镇市、黑山县、凌河区、义县、凌海市、太和区、古塔区)

泸州市(叙永县、江阳区、纳溪区、合江县、古蔺县、龙马潭区、泸县)

海北藏族自治州(刚察县、海晏县、祁连县、门源回族自治县)

铜川市(宜君县、耀州区、王益区、印台区)

东营市(东营区、广饶县、垦利区、利津县、河口区)

淮南市(八公山区、凤台县、寿县、谢家集区、田家庵区、潘集区、大通区)

重庆市(万州区、璧山区、开州区、北碚区、黔江区、合川区、忠县、沙坪坝区、渝中区、南川区、丰都县、江北区、垫江县、云阳县、奉节县、巫溪县、渝北区、潼南区、巫山县、大足区、城口县、彭水苗族土家族自治县、江津区、永川区、南岸区、酉阳土家族苗族自治县、荣昌区、铜梁区、綦江区、巴南区、梁平区、长寿区、秀山土家族苗族自治县、武隆区、涪陵区、大渡口区、九龙坡区、石柱土家族自治县)

榆林市(榆阳区、绥德县、清涧县、定边县、横山区、佳县、吴堡县、府谷县、神木市、子洲县、靖边县、米脂县)

黔西南布依族苗族自治州(晴隆县、安龙县、册亨县、普安县、兴仁市、兴义市、贞丰县、望谟县)

衡阳市(衡山县、雁峰区、南岳区、衡南县、衡阳县、衡东县、祁东县、蒸湘区、常宁市、珠晖区、石鼓区、耒阳市)

临夏回族自治州(积石山保安族东乡族撒拉族自治县、康乐县、东乡族自治县、和政县、广河县、临夏市、永靖县、临夏县)

赤峰市(喀喇沁旗、阿鲁科尔沁旗、林西县、元宝山区、宁城县、敖汉旗、红山区、巴林左旗、克什克腾旗、松山区、巴林右旗、翁牛特旗)

安顺市(西秀区、镇宁布依族苗族自治县、平坝区、普定县、关岭布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县)

通辽市(科尔沁左翼后旗、科尔沁区、扎鲁特旗、库伦旗、开鲁县、霍林郭勒市、奈曼旗、科尔沁左翼中旗)

商丘市(柘城县、宁陵县、民权县、夏邑县、睢阳区、永城市、梁园区、虞城县、睢县)

伊犁哈萨克自治州(奎屯市、尼勒克县、伊宁市、特克斯县、霍城县、昭苏县、新源县、察布查尔锡伯自治县、伊宁县、霍尔果斯市、巩留县)

锡林郭勒盟(阿巴嘎旗、东乌珠穆沁旗、多伦县、西乌珠穆沁旗、正蓝旗、镶黄旗、苏尼特右旗、太仆寺旗、正镶白旗、苏尼特左旗、二连浩特市、锡林浩特市)

南京市(六合区、建邺区、江宁区、溧水区、秦淮区、浦口区、高淳区、栖霞区、雨花台区、鼓楼区、玄武区)

阜阳市(界首市、颍东区、颍泉区、颍上县、阜南县、颍州区、临泉县、太和县)

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宜昌市(西陵区、猇亭区、宜都市、秭归县、夷陵区、兴山县、当阳市、伍家岗区、远安县、五峰土家族自治县、点军区、枝江市、长阳土家族自治县)

淄博市(沂源县、张店区、博山区、桓台县、淄川区、高青县、周村区、临淄区)

鹰潭市(贵溪市、月湖区、余江区)

新余市(分宜县、渝水区)  平凉市(崇信县、庄浪县、华亭市、崆峒区、灵台县、泾川县、静宁县)

景德镇市(浮梁县、珠山区、乐平市、昌江区)

黄冈市(英山县、麻城市、武穴市、浠水县、红安县、黄梅县、罗田县、蕲春县、团风县、黄州区)

鹤壁市(浚县、山城区、淇县、淇滨区、鹤山区)宁德市(寿宁县、福安市、屏南县、古田县、柘荣县、蕉城区、福鼎市、周宁县、霞浦县)

白城市(洮南市、镇赉县、洮北区、大安市、通榆县)  临沧市(凤庆县、永德县、沧源佤族自治县、耿马傣族佤族自治县、云县、临翔区、镇康县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县)

松原市(扶余市、乾安县、宁江区、长岭县、前郭尔罗斯蒙古族自治县)

宜春市(铜鼓县、樟树市、宜丰县、上高县、靖安县、高安市、万载县、奉新县、袁州区、丰城市)

呼和浩特市(武川县、和林格尔县、回民区、托克托县、玉泉区、清水河县、赛罕区、土默特左旗、新城区)安康市(镇坪县、宁陕县、旬阳市、岚皋县、汉滨区、白河县、汉阴县、石泉县、紫阳县、平利县)

黔东南苗族侗族自治州(榕江县、雷山县、凯里市、锦屏县、三穗县、黄平县、剑河县、天柱县、镇远县、丹寨县、黎平县、施秉县、岑巩县、麻江县、台江县、从江县)

运城市(稷山县、垣曲县、芮城县、夏县、永济市、平陆县、新绛县、万荣县、临猗县、绛县、河津市、盐湖区、闻喜县)

玉树藏族自治州(玉树市、称多县、曲麻莱县、囊谦县、杂多县、治多县)

昆明市(呈贡区、安宁市、官渡区、富民县、西山区、盘龙区、五华区、宜良县、东川区、禄劝彝族苗族自治县、石林彝族自治县、嵩明县、晋宁区、寻甸回族彝族自治县)

随州市(曾都区、广水市、随县)

清远市(佛冈县、英德市、阳山县、清新区、连州市、连南瑶族自治县、清城区、连山壮族瑶族自治县)

贵阳市(息烽县、南明区、开阳县、白云区、乌当区、花溪区、观山湖区、云岩区、清镇市、修文县)

哈密市(伊吾县、伊州区、巴里坤哈萨克自治县)

资阳市(安岳县、雁江区、乐至县)

黄南藏族自治州(河南蒙古族自治县、泽库县、同仁市、尖扎县)

金华市(永康市、兰溪市、磐安县、东阳市、义乌市、婺城区、浦江县、武义县、金东区)

阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善左旗、阿拉善右旗)

巴彦淖尔市(磴口县、五原县、杭锦后旗、乌拉特中旗、乌拉特后旗、乌拉特前旗、临河区)

绍兴市(嵊州市、诸暨市、上虞区、新昌县、越城区、柯桥区)

马鞍山市(博望区、和县、雨山区、花山区、含山县、当涂县)

荆州市(荆州区、洪湖市、监利市、沙市区、江陵县、松滋市、公安县、石首市)

　　来源：晨明的策略深度思考

　　本文作者：刘晨明/郑恺/李如娟

　　报告摘要

　　（一）1930年的《斯穆特-霍利关税法》

　　《斯穆特-霍利关税法》以“保护本土产业”为名，将20000多种商品的关税平均提高了20%，美国关税由1929年的13.5%升至1933年的19.8%；应税商品（占34%）平均关税从1929年的40%提高到1932年的59%。同时也引发多国报复，致使美国和全球贸易规模均萎缩约三分之二，大幅加剧了全球大萧条。直到1934年6月，罗斯福签署了《互惠贸易协定法》，这段混乱的历史才彻底得到终结。

　　（二）关税战与大萧条

　　事实上，法案正式落地时（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（始于1929年8月）。大萧条的原因：（1）1929年10月股市崩盘，道指半个月下跌39%；（2）挤兑导致银行体系崩溃及货币供应减少；（3）金本位的束缚，美联储未及时向市场注入流动性，反而被动收缩货币；（4）关税法加剧了本来可能相对“普通”的衰退。

　　（三）大萧条期间的经济表现

　　大萧条期间美国经济崩盘，出口只是其一。大萧条期间（1929年8月至1933年3月），美国名义GDP下降45%，其中，个人消费下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%；CPI指数下降24%、实际利率超过12%；失业率由1929年的3.2%升至1933年的24.9%。

　　（四）大萧条期间的资本市场表现

　　（1）大类资产：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。（2）股市下跌转折点：胡佛上台、法案通过众议院、法案通过参议院、法案正式生效。（3）股市见底转折点：罗斯福上台、放弃金本位、货币宽松。（4）行业表现：相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半。

　　（五）当前贸易战有什么不同？

　　（1）政令落地效率不同。《斯穆特-霍利关税法》立法经历一年多；当前特朗普政府只需发行政命令。（2）经济周期位置不同。1929年，美国处于“咆哮的二十年代”末期；当前经济过热问题没那么突出。（3）货币周期位置不同。1929年，美国处于加息末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限；当前美国处于降息途中。（4）贸易依赖度不同。1930年代，美国对全球贸易依赖度相对较低；当前美国对全球贸易依赖度明显提高。

　　（六）总结 

　　（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义盛行，但当前世界贸易以国际价值链为特征，贸易壁垒真实落地的难度更大；（2）对美国本身经济来说，当前冲击也会远小于1930年代，原因：一是当前过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。

　　报告正文

　　今年3月，特朗普正式任职之后，随即开打“贸易战2.0”，当前已宣布的政策有可能使得美国的关税升至百年新高。这使得市场对于美国乃至全球经济衰退的担忧大幅升温，百年前的关税战与大萧条成为可能再现的极端风险之一。

　　据TaxFoundation测算，若特朗普政府实施当前关税政策（截至2025年4月10日，不包括缓和90天的关税），美国进口关税税率将从2024年的2.5%提升至2025年的11.5%，为1943年以来的最高水平；另外，据耶鲁大学预算实验室测算，若考虑2025年生效的全部关税政策，美国进口关税将升至22.4%，这已经超出了上个世纪30年代《斯穆特-霍利关税法》之下的关税水平。

　　一、梦回19世纪30年代贸易战

　　（一）事与愿违的《斯穆特-霍利关税法》

　　1930年的《斯穆特-霍利关税法》（Smoot-HawleyAct）是美国历史上最臭名昭著的立法之一。这一法案虽以“保护本土产业”为名，却引发全球几十个国家的报复性贸易壁垒，致使1929-1932年间国际贸易规模萎缩约三分之二，不仅加剧了全球大萧条，甚至为二战的爆发埋下伏笔。 

　　法案经过：《斯穆特-霍利关税法》源于胡佛在1928年总统选举期间的竞选承诺：通过提高农产品进口关税来帮助农民，解决农产品过剩问题。

• 1929年3月4日，胡佛总统于上任；

• 1929年5月28日，法案在美国众议院获得通过；

• 1930年3月24日，该法案在参议院获得通过；

• 1930年6月17日，胡佛总统签署法案。

• 直到1934年6月，罗斯福总统签署了《互惠贸易协定法》，降低了关税水平并促进了贸易自由化和与外国政府的合作，这段混乱的历史才彻底得到终结。

　　法案影响：

　　该法案将20000多种商品的关税平均提高了20%。美国的总关税由1929年的13.5%，升至1933年的19.8%，增加了6.3个百分点。同时也引发了外国政府报复，在两年内，大约二十多个国家采取了类似的“以邻为壑”关税，进一步减少了全球贸易。1929年至1932年间，美国和国际贸易规模均萎缩约三分之二。

　　贸易战与大萧条：

　　事实上，在该法案签署之际，美国经济已陷入衰退阶段。按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。而《斯穆特-霍利关税法》的出现，导致华尔街失去信心，并发出美国孤立主义的信号，许多海外银行开始倒闭，这就使得经济衰退更加严重。

　　关税水平：

　　《斯穆特

　　-

　　霍利关税法》以及通货紧缩的影响之下，美国的总关税由

　　1929

　　年的

　　13.5%

　　，升至

　　1933

　　年的

　　19.8%

　　，增加了

　　6.3

　　个百分点。

　　若只针对

　　34%

　　的应税商品来看，应税进口商品的平均关税从

　　1929

　　年的

　　40%

　　提高到

　　1932

　　年的

　　59%

　　，增加了

　　19

　　个百分点。

　　（二）《斯穆特-霍利关税法》与“大萧条”

　　《斯穆特-霍利关税法》落地实施的时候（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（1929年8月）。大萧条之前是一段被称为“咆哮的二十年代”的工业增长和社会发展时期。关于大萧条原因的解释一般有几种：

　　（1）1929年10月股市崩盘：

　　保证金交易盛行（10-20%保证金），10月24日（黑色星期四）-11月14日，仅14个交易日，道指下跌39%；

　　（2）银行体系崩溃：

　　银行因贷款违约和股市崩盘破产，发生挤兑，银行为应对挤兑，大幅收缩贷款，导致货币乘数崩溃、货币供应减少；

　　（3）金本位的束缚：

　　美联储未及时向市场注入流动性，反而因维持金本位而被动收缩货币（防止黄金外流），实际利率上升（因通缩预期）抑制了投资和消费，各国为维持黄金储备与货币的固定比率，被迫紧缩财政，加剧全球通缩；

　　（4）《斯穆特-霍利关税法》：

　　关税法加剧了本来可能相对“标准”的衰退，关税战导致贸易量下降三分之二，各国货币贬值、资本外逃，最终加速了经济全球化倒退和政治极端化。

　　（三）经济的崩盘，出口只是其一

　　美国大萧条期间（1929-1933年），美国的经济数据全面崩盘：

　　（1）名义GDP下降45%，其中，个人消费支出下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%，关税战导致贸易量下降三分之二，同时，大萧条对个人消费和私人投资的抑制也非常明显

　　（2）CPI指数下降24%、实际利率超过12%，期间发生了严重通缩，通缩带来了很严重的恶性循环，包括实际利率上行、投资和消费减少、货币供应量减少（下降25%）、进口关税被动上行（从量商品）等

　　（3）失业率由1929年的3.2%大幅升至1933年的24.9%，创下历史新高，此后美国的失业率很少超过10%，即使在70年代的滞胀期

　　（四）金本位对货币宽松的束缚

　　1929年危机初期，美联储为吸引国际资本流入（防止黄金外流）和抑制股市投机，反而多次提高利率，1929年9月贴现率升至6.0%，10月股市崩盘，资产泡沫破灭。

　　美联储从1930年开始连续降低贴现率，至1931年贴现率降到1.5%；但受金本位制度约束，美联储的宽松货币政策出现反复；一直到1933年罗斯福政府放弃金本位，货币才得以进一步宽松，1934年贴现率再度降至1.5%，并于1937年降至1.0%，持续至1947年。

　　1942年，美国为了应对二战政府开支，开始实施YCC政策，将短期国库券收益率定为0.375%，长期国债收益率为2.5%。

　　二、贸易战期间，大类资产的表现

　　（一）《斯穆特-霍利关税法》时间线与股市走势复盘

　　大萧条期间，美股指数下跌的转折点：（1）胡佛上台，法案通过众议院；（2）法案通过参议院；（3）法案正式生效。

　　大萧条期间，美股指数见底的转折点：（1）罗斯福上台；（2）放弃金本位、货币宽松。

　　（二）大萧条期间的大类资产表现

　　按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。

　　大萧条期间，大类资产来看：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。

　　其中，黄金上涨出于避险属性，美元上涨出于英国更早放弃金本位、更早宽松。

　　（三）大萧条期间的行业表现

　　行业层面来看，所有行业均下跌，无一幸免；相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半；跌幅超过90%的行业有两个：批发（-93.6%）、娱乐（-94.3%）。

　　（四）熊市期间的大类资产表现

　　以大萧条期间的熊市阶段（1929-09-03至1932-07-08）作为统计时间窗

　　熊市期间，大类资产来看：美元（+38.5%）>美债（+10.8%）>黄金（+0.3%）>住房（-21.3%）>物价（-21.4%）>原油（-31.5%）>白银（-47.2%）>铜（-68.4%）>标普500（-86.1%）>道指（-89.2%）

　　（五）熊市期间的行业表现

　　行业层面来看，熊市期间，相对避险的品种是烟草，跌幅-29.9%；跌幅较大的行业有：批发、娱乐、电气设备、煤炭、金融等

　　三、当前的贸易战有什么不同？

　　（一）政策落地效率不同

　　1929年，胡佛上任之后，经历了一年多时间的立法程序，《斯穆特-霍利关税法》才正式签署。

　　2025年，特朗普上任之后，主要援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）、《国家紧急法》（NEA）、《1974年贸易法》第301条款、《美国贸易扩展法》（TradeExpansionAct）第232条款，通过行政命令推动贸易战快速落地，可绕过了国会立法的漫长程序。

　　（二）经济周期位置不同

　　1929年，美国经济周期处于“咆哮的二十年代”的高速增长和快速扩张的末期，社会积累的债务和产能过剩问题较严重

　　2025年，美国经济周期处于疫情之后正常化的年份，经济过热的问题没那么突出

　　（三）货币周期位置不同

　　1929年，美国货币周期处于加息周期末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限

　　2025年，美国货币周期处于降息周期途中，当前全年仍有3次左右的降息预期（75bp）

　　（四）贸易依赖度不同

　　1930年代，美国对全球的贸易依赖度相对较低，且有较大的贸易顺差

　　2020年代，美国对全球的贸易依赖度明显提高，且有较大的贸易逆差

　　整体上看：

　　（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义有过之而无不及，且总统推出贸易壁垒政策的速度更快，但是，当前世界贸易以国际价值链为特征，强行推进贸易壁垒会使得供应链紊乱甚至断裂，真实落地的难度更大；

　　（2）对美国本身经济来说，当前贸易战的冲击也会远小于1930年代，原因在于：一是当前经济过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。

　　四、风险提示

　　地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。