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石家庄市(井陉矿区、无极县、藁城区、新乐市、灵寿县、赵县、平山县、桥西区、鹿泉区、辛集市、正定县、新华区、井陉县、栾城区、深泽县、赞皇县、裕华区、晋州市、元氏县、行唐县、长安区、高邑县)

泰州市(姜堰区、靖江市、泰兴市、兴化市、海陵区、高港区)

三门峡市(卢氏县、灵宝市、渑池县、湖滨区、义马市、陕州区)

梅州市(兴宁市、大埔县、平远县、蕉岭县、五华县、丰顺县、梅江区、梅县区)  安顺市(西秀区、关岭布依族苗族自治县、镇宁布依族苗族自治县、普定县、紫云苗族布依族自治县、平坝区)

枣庄市(山亭区、薛城区、峄城区、台儿庄区、滕州市、市中区)

衡水市(武强县、枣强县、饶阳县、冀州区、故城县、桃城区、景县、安平县、深州市、阜城县、武邑县)

邵阳市(双清区、大祥区、新宁县、隆回县、新邵县、北塔区、邵东市、绥宁县、城步苗族自治县、武冈市、邵阳县、洞口县)

松原市(扶余市、宁江区、前郭尔罗斯蒙古族自治县、乾安县、长岭县)  西藏自治区

柳州市(鹿寨县、融安县、柳南区、三江侗族自治县、柳北区、鱼峰区、城中区、融水苗族自治县、柳城县、柳江区)

石嘴山市(惠农区、大武口区、平罗县)

宝鸡市(凤翔区、金台区、眉县、陇县、太白县、千阳县、扶风县、岐山县、凤县、麟游县、渭滨区、陈仓区)

湘西土家族苗族自治州(花垣县、龙山县、吉首市、古丈县、永顺县、保靖县、凤凰县、泸溪县)

威海市(环翠区、乳山市、文登区、荣成市)

临沂市(蒙阴县、郯城县、河东区、罗庄区、兰山区、费县、兰陵县、沂水县、平邑县、莒南县、沂南县、临沭县)

牡丹江市(林口县、宁安市、绥芬河市、海林市、东宁市、西安区、穆棱市、阳明区、东安区、爱民区)

安庆市(岳西县、大观区、潜山市、太湖县、怀宁县、宜秀区、望江县、迎江区、宿松县、桐城市)

阳泉市(平定县、矿区、盂县、郊区、城区)

茂名市(电白区、茂南区、信宜市、化州市、高州市)

许昌市(长葛市、建安区、魏都区、鄢陵县、襄城县、禹州市)

临沧市(双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、凤庆县、沧源佤族自治县、永德县、耿马傣族佤族自治县、云县、临翔区、镇康县)

呼伦贝尔市(根河市、扎赉诺尔区、鄂伦春自治旗、鄂温克族自治旗、牙克石市、海拉尔区、莫力达瓦达斡尔族自治旗、新巴尔虎右旗、满洲里市、新巴尔虎左旗、陈巴尔虎旗、扎兰屯市、额尔古纳市、阿荣旗)

辽阳市(弓长岭区、白塔区、灯塔市、辽阳县、宏伟区、太子河区、文圣区)

黄山市(黄山区、徽州区、休宁县、黟县、祁门县、屯溪区、歙县)

齐齐哈尔市(克山县、富裕县、碾子山区、铁锋区、龙沙区、甘南县、依安县、拜泉县、富拉尔基区、建华区、昂昂溪区、讷河市、龙江县、梅里斯达斡尔族区、克东县、泰来县)

丹东市(凤城市、振安区、东港市、宽甸满族自治县、元宝区、振兴区)

铜川市(印台区、耀州区、宜君县、王益区)

抚顺市(东洲区、新宾满族自治县、望花区、抚顺县、新抚区、顺城区、清原满族自治县)

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舟山市(岱山县、嵊泗县、定海区、普陀区)

怀化市(沅陵县、鹤城区、靖州苗族侗族自治县、芷江侗族自治县、会同县、麻阳苗族自治县、溆浦县、新晃侗族自治县、通道侗族自治县、洪江市、辰溪县、中方县)

广西壮族自治区

锡林郭勒盟(正蓝旗、锡林浩特市、西乌珠穆沁旗、东乌珠穆沁旗、苏尼特右旗、阿巴嘎旗、镶黄旗、正镶白旗、太仆寺旗、二连浩特市、苏尼特左旗、多伦县)  辽源市(东丰县、龙山区、东辽县、西安区)

阿坝藏族羌族自治州(九寨沟县、茂县、马尔康市、红原县、黑水县、松潘县、阿坝县、汶川县、若尔盖县、金川县、小金县、理县、壤塘县)

定西市(陇西县、安定区、漳县、岷县、临洮县、通渭县、渭源县)

白城市(大安市、洮南市、通榆县、洮北区、镇赉县)泸州市(纳溪区、江阳区、叙永县、合江县、龙马潭区、泸县、古蔺县)

临夏回族自治州(积石山保安族东乡族撒拉族自治县、康乐县、东乡族自治县、临夏市、永靖县、和政县、广河县、临夏县)  拉萨市(林周县、尼木县、墨竹工卡县、堆龙德庆区、城关区、达孜区、当雄县、曲水县)

厦门市(海沧区、同安区、翔安区、集美区、思明区、湖里区)

晋中市(昔阳县、祁县、寿阳县、左权县、灵石县、太谷区、榆次区、榆社县、和顺县、介休市、平遥县)

清远市(连山壮族瑶族自治县、阳山县、英德市、佛冈县、连南瑶族自治县、清城区、清新区、连州市)福州市(鼓楼区、仓山区、平潭县、长乐区、闽侯县、罗源县、马尾区、晋安区、闽清县、永泰县、连江县、台江区、福清市)

贺州市(昭平县、钟山县、八步区、富川瑶族自治县、平桂区)

咸宁市(咸安区、赤壁市、嘉鱼县、通城县、崇阳县、通山县)

宿州市(泗县、埇桥区、灵璧县、砀山县、萧县)

山南市(曲松县、贡嘎县、桑日县、错那市、加查县、乃东区、洛扎县、琼结县、扎囊县、措美县、浪卡子县、隆子县)

包头市(青山区、土默特右旗、白云鄂博矿区、九原区、昆都仑区、固阳县、达尔罕茂明安联合旗、石拐区、东河区)

荆门市(掇刀区、京山市、钟祥市、沙洋县、东宝区)

文山壮族苗族自治州(广南县、西畴县、丘北县、砚山县、马关县、富宁县、麻栗坡县、文山市)

阿克苏地区(拜城县、阿克苏市、乌什县、温宿县、新和县、柯坪县、阿瓦提县、库车市、沙雅县)

龙岩市(连城县、长汀县、上杭县、漳平市、永定区、新罗区、武平县)

鄂州市(鄂城区、华容区、梁子湖区)

来宾市(象州县、合山市、金秀瑶族自治县、武宣县、忻城县、兴宾区)

怒江傈僳族自治州(兰坪白族普米族自治县、福贡县、泸水市、贡山独龙族怒族自治县)

中山市

天津市(河东区、南开区、红桥区、和平区、西青区、滨海新区、武清区、津南区、河北区、河西区、宁河区、静海区、北辰区、蓟州区、宝坻区、东丽区)

德宏傣族景颇族自治州(陇川县、芒市、盈江县、瑞丽市、梁河县)

鸡西市(城子河区、密山市、滴道区、虎林市、鸡东县、恒山区、鸡冠区、麻山区、梨树区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。