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淄博市(周村区、桓台县、博山区、沂源县、淄川区、张店区、临淄区、高青县)

武威市(古浪县、天祝藏族自治县、民勤县、凉州区)

银川市(西夏区、兴庆区、永宁县、贺兰县、灵武市、金凤区)

无锡市(惠山区、宜兴市、新吴区、梁溪区、滨湖区、江阴市、锡山区)  黔南布依族苗族自治州(荔波县、都匀市、平塘县、长顺县、贵定县、独山县、罗甸县、三都水族自治县、惠水县、瓮安县、福泉市、龙里县)

淮安市(淮阴区、洪泽区、盱眙县、淮安区、金湖县、涟水县、清江浦区)

江门市(新会区、开平市、江海区、鹤山市、蓬江区、恩平市、台山市)

太原市(尖草坪区、阳曲县、清徐县、杏花岭区、万柏林区、娄烦县、小店区、迎泽区、古交市、晋源区)

吐鲁番市(鄯善县、高昌区、托克逊县)  张掖市(甘州区、民乐县、山丹县、肃南裕固族自治县、临泽县、高台县)

马鞍山市(博望区、含山县、雨山区、花山区、和县、当涂县)

连云港市(海州区、赣榆区、连云区、东海县、灌云县、灌南县)

十堰市(张湾区、房县、竹山县、郧阳区、丹江口市、郧西县、茅箭区、竹溪县)

岳阳市(君山区、湘阴县、平江县、临湘市、岳阳县、云溪区、汨罗市、岳阳楼区、华容县)

山南市(措美县、桑日县、加查县、乃东区、浪卡子县、扎囊县、贡嘎县、错那市、曲松县、琼结县、隆子县、洛扎县)

阜新市(细河区、清河门区、太平区、阜新蒙古族自治县、新邱区、海州区、彰武县)

揭阳市(普宁市、惠来县、揭东区、揭西县、榕城区)

林芝市(巴宜区、朗县、察隅县、米林市、波密县、工布江达县、墨脱县)

扬州市(邗江区、仪征市、广陵区、宝应县、江都区、高邮市)

伊春市(友好区、铁力市、丰林县、伊美区、大箐山县、乌翠区、金林区、嘉荫县、南岔县、汤旺县)

白山市(浑江区、临江市、抚松县、靖宇县、江源区、长白朝鲜族自治县)

昌都市(边坝县、洛隆县、卡若区、丁青县、芒康县、江达县、类乌齐县、八宿县、察雅县、左贡县、贡觉县)

荆州市(荆州区、松滋市、石首市、监利市、洪湖市、沙市区、公安县、江陵县)

玉溪市(澄江市、通海县、峨山彝族自治县、华宁县、元江哈尼族彝族傣族自治县、江川区、新平彝族傣族自治县、红塔区、易门县)

咸阳市(秦都区、杨陵区、乾县、武功县、永寿县、三原县、礼泉县、泾阳县、渭城区、旬邑县、兴平市、长武县、彬州市、淳化县)

甘南藏族自治州(玛曲县、夏河县、卓尼县、合作市、临潭县、迭部县、舟曲县、碌曲县)

呼伦贝尔市(额尔古纳市、陈巴尔虎旗、鄂温克族自治旗、新巴尔虎左旗、海拉尔区、扎兰屯市、阿荣旗、根河市、鄂伦春自治旗、牙克石市、满洲里市、莫力达瓦达斡尔族自治旗、新巴尔虎右旗、扎赉诺尔区)

黄石市(阳新县、铁山区、黄石港区、西塞山区、下陆区、大冶市)

延边朝鲜族自治州(图们市、敦化市、龙井市、延吉市、安图县、和龙市、珲春市、汪清县)

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周口市(商水县、太康县、扶沟县、川汇区、西华县、项城市、沈丘县、鹿邑县、郸城县、淮阳区)

信阳市(平桥区、新县、淮滨县、商城县、光山县、浉河区、潢川县、息县、罗山县、固始县)

鹰潭市(月湖区、贵溪市、余江区)

温州市(乐清市、瑞安市、龙湾区、平阳县、文成县、苍南县、泰顺县、永嘉县、瓯海区、鹿城区、洞头区、龙港市)  贺州市(八步区、富川瑶族自治县、钟山县、平桂区、昭平县)

仙桃市(神农架林区、天门市、潜江市)

许昌市(襄城县、长葛市、建安区、鄢陵县、禹州市、魏都区)

吉安市(井冈山市、吉州区、新干县、安福县、永新县、遂川县、吉安县、万安县、青原区、永丰县、泰和县、吉水县、峡江县)石嘴山市(惠农区、大武口区、平罗县)

长春市(双阳区、二道区、九台区、榆树市、公主岭市、朝阳区、绿园区、农安县、南关区、宽城区、德惠市)  朔州市(应县、怀仁市、朔城区、山阴县、平鲁区、右玉县)

南京市(建邺区、雨花台区、鼓楼区、六合区、溧水区、玄武区、浦口区、高淳区、江宁区、秦淮区、栖霞区)

池州市(贵池区、石台县、东至县、青阳县)

锦州市(义县、古塔区、北镇市、凌河区、凌海市、黑山县、太和区)鞍山市(千山区、台安县、铁东区、铁西区、岫岩满族自治县、海城市、立山区)

邢台市(柏乡县、广宗县、任泽区、内丘县、南宫市、宁晋县、新河县、沙河市、襄都区、平乡县、临城县、威县、隆尧县、巨鹿县、南和区、信都区、临西县、清河县)

大连市(甘井子区、中山区、沙河口区、普兰店区、金州区、旅顺口区、长海县、西岗区、瓦房店市、庄河市)

丽江市(永胜县、华坪县、玉龙纳西族自治县、宁蒗彝族自治县、古城区)

葫芦岛市(建昌县、连山区、绥中县、南票区、兴城市、龙港区)

克拉玛依市(独山子区、克拉玛依区、白碱滩区、乌尔禾区)

庆阳市(宁县、西峰区、环县、镇原县、华池县、正宁县、合水县、庆城县)

蚌埠市(淮上区、固镇县、怀远县、蚌山区、龙子湖区、五河县、禹会区)

临沧市(镇康县、永德县、云县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、凤庆县、耿马傣族佤族自治县、临翔区、沧源佤族自治县)

长沙市(长沙县、宁乡市、天心区、开福区、岳麓区、浏阳市、芙蓉区、雨花区、望城区)

沈阳市(康平县、苏家屯区、大东区、皇姑区、辽中区、沈北新区、法库县、浑南区、于洪区、新民市、沈河区、铁西区、和平区)

南充市(嘉陵区、南部县、蓬安县、仪陇县、高坪区、顺庆区、阆中市、西充县、营山县)

广西壮族自治区

雅安市(雨城区、天全县、汉源县、名山区、芦山县、宝兴县、荥经县、石棉县)

楚雄彝族自治州(大姚县、楚雄市、永仁县、南华县、双柏县、禄丰市、元谋县、武定县、姚安县、牟定县)

商洛市(镇安县、柞水县、商南县、山阳县、丹凤县、洛南县、商州区)

宿迁市(宿城区、宿豫区、泗洪县、泗阳县、沭阳县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。