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常州市(溧阳市、新北区、钟楼区、武进区、金坛区、天宁区)

河池市(大化瑶族自治县、东兰县、罗城仫佬族自治县、都安瑶族自治县、凤山县、环江毛南族自治县、巴马瑶族自治县、宜州区、金城江区、南丹县、天峨县)

济宁市(汶上县、兖州区、金乡县、鱼台县、微山县、嘉祥县、泗水县、邹城市、梁山县、曲阜市、任城区)

陇南市(康县、礼县、两当县、文县、宕昌县、徽县、武都区、西和县、成县)  重庆市(云阳县、南岸区、渝中区、合川区、巫山县、铜梁区、万州区、奉节县、巫溪县、石柱土家族自治县、潼南区、梁平区、渝北区、黔江区、长寿区、涪陵区、璧山区、永川区、大足区、大渡口区、江津区、江北区、北碚区、丰都县、巴南区、忠县、城口县、綦江区、荣昌区、酉阳土家族苗族自治县、彭水苗族土家族自治县、南川区、秀山土家族苗族自治县、沙坪坝区、开州区、垫江县、武隆区、九龙坡区)

乌兰察布市(察哈尔右翼中旗、察哈尔右翼前旗、兴和县、凉城县、丰镇市、察哈尔右翼后旗、集宁区、商都县、四子王旗、化德县、卓资县)

安康市(汉滨区、镇坪县、旬阳市、汉阴县、石泉县、平利县、岚皋县、紫阳县、宁陕县、白河县)

广安市(邻水县、前锋区、岳池县、武胜县、华蓥市、广安区)

庆阳市(合水县、西峰区、宁县、环县、正宁县、华池县、镇原县、庆城县)  晋城市(沁水县、高平市、陵川县、城区、阳城县、泽州县)

榆林市(米脂县、佳县、神木市、靖边县、子洲县、绥德县、吴堡县、清涧县、定边县、榆阳区、横山区、府谷县)

怒江傈僳族自治州(福贡县、贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县、泸水市)

驻马店市(汝南县、平舆县、确山县、新蔡县、正阳县、遂平县、驿城区、西平县、上蔡县、泌阳县)

扬州市(宝应县、仪征市、邗江区、广陵区、江都区、高邮市)

怀化市(通道侗族自治县、溆浦县、麻阳苗族自治县、中方县、靖州苗族侗族自治县、鹤城区、洪江市、会同县、辰溪县、沅陵县、新晃侗族自治县、芷江侗族自治县)

咸阳市(秦都区、礼泉县、乾县、泾阳县、彬州市、永寿县、淳化县、渭城区、旬邑县、武功县、长武县、三原县、杨陵区、兴平市)

兰州市(红古区、城关区、七里河区、西固区、永登县、榆中县、安宁区、皋兰县)

汉中市(镇巴县、宁强县、洋县、佛坪县、留坝县、城固县、西乡县、略阳县、南郑区、汉台区、勉县)

那曲市(聂荣县、尼玛县、班戈县、申扎县、巴青县、索县、色尼区、安多县、比如县、双湖县、嘉黎县)

湖州市(德清县、吴兴区、南浔区、安吉县、长兴县)

营口市(盖州市、鲅鱼圈区、站前区、老边区、西市区、大石桥市)

包头市(白云鄂博矿区、达尔罕茂明安联合旗、石拐区、青山区、东河区、九原区、昆都仑区、固阳县、土默特右旗)

广西壮族自治区

临沂市(蒙阴县、平邑县、郯城县、沂水县、兰山区、沂南县、临沭县、费县、兰陵县、河东区、莒南县、罗庄区)

许昌市(鄢陵县、禹州市、长葛市、建安区、魏都区、襄城县)

河源市(源城区、东源县、连平县、和平县、龙川县、紫金县)

黔西南布依族苗族自治州(望谟县、册亨县、普安县、贞丰县、安龙县、晴隆县、兴仁市、兴义市)

宜宾市(屏山县、翠屏区、兴文县、筠连县、叙州区、珙县、江安县、长宁县、高县、南溪区)

阿里地区(日土县、革吉县、普兰县、改则县、措勤县、噶尔县、札达县)

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昌吉回族自治州(呼图壁县、昌吉市、吉木萨尔县、奇台县、阜康市、玛纳斯县、木垒哈萨克自治县)

赤峰市(阿鲁科尔沁旗、红山区、巴林左旗、巴林右旗、克什克腾旗、林西县、元宝山区、宁城县、松山区、翁牛特旗、喀喇沁旗、敖汉旗)

恩施土家族苗族自治州(来凤县、利川市、巴东县、鹤峰县、咸丰县、宣恩县、恩施市、建始县)

固原市(西吉县、彭阳县、原州区、泾源县、隆德县)  三沙市(南沙区、西沙区)

阳泉市(矿区、城区、郊区、平定县、盂县)

海口市(龙华区、美兰区、琼山区、秀英区)

玉溪市(澄江市、通海县、新平彝族傣族自治县、峨山彝族自治县、元江哈尼族彝族傣族自治县、江川区、红塔区、易门县、华宁县)白银市(平川区、靖远县、景泰县、会宁县、白银区)

十堰市(张湾区、房县、郧西县、竹溪县、竹山县、丹江口市、茅箭区、郧阳区)  银川市(西夏区、兴庆区、灵武市、贺兰县、永宁县、金凤区)

金华市(义乌市、兰溪市、浦江县、磐安县、武义县、永康市、婺城区、东阳市、金东区)

辽源市(东丰县、西安区、龙山区、东辽县)

温州市(永嘉县、鹿城区、乐清市、泰顺县、平阳县、文成县、瑞安市、苍南县、洞头区、瓯海区、龙湾区、龙港市)开封市(龙亭区、顺河回族区、通许县、杞县、鼓楼区、兰考县、祥符区、尉氏县、禹王台区)

沧州市(南皮县、肃宁县、黄骅市、东光县、运河区、海兴县、吴桥县、青县、河间市、孟村回族自治县、泊头市、任丘市、盐山县、沧县、献县、新华区)

文山壮族苗族自治州(马关县、西畴县、广南县、麻栗坡县、文山市、丘北县、富宁县、砚山县)

攀枝花市(仁和区、西区、盐边县、东区、米易县)

中山市

崇左市(大新县、宁明县、龙州县、凭祥市、江州区、天等县、扶绥县)

梅州市(大埔县、蕉岭县、平远县、梅县区、梅江区、兴宁市、五华县、丰顺县)

佛山市(禅城区、高明区、三水区、南海区、顺德区)

南平市(松溪县、光泽县、政和县、邵武市、延平区、顺昌县、建瓯市、浦城县、建阳区、武夷山市)

合肥市(包河区、肥西县、长丰县、蜀山区、巢湖市、庐阳区、肥东县、庐江县、瑶海区)

兴安盟(科尔沁右翼前旗、阿尔山市、突泉县、乌兰浩特市、科尔沁右翼中旗、扎赉特旗)

东营市(垦利区、广饶县、河口区、东营区、利津县)

海北藏族自治州(海晏县、刚察县、门源回族自治县、祁连县)

萍乡市(湘东区、安源区、芦溪县、莲花县、上栗县)

眉山市(仁寿县、洪雅县、青神县、丹棱县、彭山区、东坡区)

鹤岗市(向阳区、工农区、萝北县、南山区、绥滨县、兴安区、东山区、兴山区)

阜阳市(颍东区、颍上县、颍州区、阜南县、界首市、颍泉区、太和县、临泉县)

文/秦楠

编辑/渔夫

来源/万点研究

又一个新能源巨无霸冲刺IPO。

近日，深交所受理了华润新能源控股有限公司（以下称“华润新能源”）的主板IPO申请，公司计划募资245亿元。刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据公司最新披露的招股书，华润新能源本次上市计划发行19.23亿股至46.71亿股，占发行后总股本的15%至30%。

据此计算，华润新能源的估值最低为816亿元，最高可达1633亿元。

如果上市成功，仅在新能源上市公司领域，能和华润新能源一较高下的，恐怕只有华能水电、三峡能源、华能国际等少数巨头企业。且在已上市的风电公司中，更是少有能与华润新能源匹敌者。

但在繁荣的背后，当下新能源电力市场同样面临着诸多挑战，新能源电力消化难题、补贴退潮等问题同样考验着华润新能源后续的经营。

1

毛利堪比白酒企业，电力消化成难题

华润新能源成立于2010年，是港股上市公司华润电力的子公司，也是华润电力旗下投资、开发、运营和管理风力、太阳能发电站的唯一平台。

截至2024年9月底，公司的总资产规模已经达到了1938.1亿元，业务布局覆盖全国主要省市区直辖市。

当前发电并网装机容量达到了2820.69万千瓦，其中风力发电项目2156.64万千瓦，太阳能发电项目664.05万千瓦，占全国风、光发电市场份额的4.5%和0.86%。装机总量仅次于华电新能、三峡能源、龙源电力，位列行业第四位。

高发电数创造了较高的营业收入，招股说明书显示，2021至2024年9月底，公司营业收入分别为171.34亿元、181.98亿元、205.12亿元和171.50亿元，同期净利润分别为65.76亿元、64.58亿元、84.59亿元和63.49亿元。堪称新能源印钞机。

在数百亿的营业收入中，90%的收入来源于风电业务，基于主营业务及市值规模，如果将华能国际、三峡能源、龙源电力三家国内已上市公司进行对比，会发现公司的核心竞争力并非发电规模，而是其惊人的盈利能力。

根据招股说明书，华润新能源的毛利率近几年都维持在60%左右，净利率也一直超35%。赚钱程度堪比白酒行业，而华能国际2024年毛利率为33.78%、三峡能源毛利率为55.13%、龙源电力毛利率为37.55%。

而如此之高的毛利率和华润新能源的整体较高的运营效率有一定关系.

2024年前三季度，华润新能源的风力发电项目和光伏项目年利用小时数分别达到1731小时和1121小时，分别超行业均值10.5%和16.9%。

而华润新能源近年来的净利率更是基本维持在40%左右，盈利能力不仅远超三峡能源、龙源电力、华电国际等同行，甚至超越了以盈利著称的五粮液。

除了，运行效率之外，华润新能源的每度电还能额外盈利0.15元。华润新能源在高电价区域的布局较为广泛，如山东、广东等Ⅲ类电价区加上补贴，一度电可达0.45元，而同行在Ⅰ、Ⅱ类地区的电价仅为0.37元/度。因此，华润新能源每度电可额外盈利0.08元。

再加上单位运维成本约为0.08元，较行业平均水平0.13元低0.05元；并且在2023年华润新能源完成了120万张绿证交易，折合每度电增收0.019元。三项收入相加，将产生每度电0.15元的额外收益。

不过，随着装机量的快速增长，如何妥善消纳这些所发的电力就成了企业面临的关键问题。

传统的消纳方式是“发电上网”，所发电力直接上到国网系统，通过高压输电线路，运输到耗电大省。但是发电上网普遍存在着两大问题。

首先因为风光发电是断续的，不似火电那般连续，存在着很强的峰段和谷段，这就对电网的调峰能力提出了很高的要求。电网负载能力有限，在发电高峰时，限制发电、限制上网或者“0对价”上网的现象时常发生。其次是高压电网、大型变电站等的建设速度和风光发电的设备建设速度不匹配，进而影响发电机组的发电能力释放。

如此，就导致了弃风、弃光的情况时有发生。例如华润新能源在2024年弃风率为4.39%、弃光率为5.87%，整体较2021年分别增加了1.08和4.35个百分点，如果弃风、弃光率持续攀升，将会给公司的长久经营带来不利影响。

虽然华润新能源也积极建立“风光储”、“风光发电-电解水制氢”等一体化项目，单电力消纳毕竟是一场持久战，很难短期见到直接的效果。

2

补贴依赖高，电价持续下行

华润新能源营收的最大问题就是对补贴依赖症程度较高，盈利模型脆弱。

以近三年营业收入情况为例，2021-2024年前三季度，华润新能源的可再生能源补贴收入占营收比例分别为36.79%、34.8%、31.59%、28.63%，虽然呈现逐渐下降的趋势，但总额巨大。

其中2023年的新能源补贴金额达64.79亿元，如果剔除补贴后，华润新能源的净利润将大幅下降，例如2023年净利润将从82.8亿元降至19.8亿元，说明当前华润新能源的盈利情况高度依赖外部输血。

而这种新能源补贴当前逐渐有种“日薄西山”的迹象，截至2024年9月末，华润新能源应收可再生能源补贴款高达204.75亿元，占公司总流动资产的64.28%，且回款周期长达1-4年。

如果未来出现补贴政策调整或核查不合规项目，很有可能导致收入退回或资产资产减值。

实际上从2021年起，国家已经对新核准的陆上风电、集中式光伏项目逐渐停止补贴，全面推行平价上网。华润新能源新增项目将无法享受补贴，存量项目的补贴比例也逐年下降，2024年前三季度享受补贴的风电广度项目占比已经下降到28.63%。

同时，当前全国范围内正在进行可再生能源补贴核查，重点审查2021年前已并网项目的合规性。如果企业部分项目被存在像未批先建、土地手续缺失等问题，最终可能无法纳入补贴目录，并引发补贴收入取消或退回。例如，河南唐河县风电项目因土地手续缺失就曾被消费日报曝光。

而更重要的是，当下新能源补贴政策退坡基本已经大局已定。

今年1月27日，发改委和国家能源局联合印发《深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，将深化新能源上网电价市场化改革。光伏、风电项目上网电量原则上全部进入电力市场，电价通过市场交易形成。

这当中对分布式光伏的补贴在5月后调整，风电虽未明确补贴退出时间表，但增量项目需通过市场化竞价获取收益。而当前新能源电价持续下降影响，未来一旦市场化交易，将极大压缩企业的利润空间。

根据北极星发电网数据，2021-2024年前三季度，全国风电平均电价，已经从0.50元/千瓦时降至0.44元/千瓦时，降幅高达12%，光伏上上网电价更是从0.56元/千瓦时暴跌至0.32元/千瓦时，降幅43%。

而电价下降，最终对新能源发电经营企业形成了多重影响，除了直接降低发电单价之外，风力发电营业成本主要为折旧摊销，占总营业输入的比重超过70%。

风力发电的单位成本下降速远低于电价降速，导致毛利率持续下滑，华润新能源2024年前三季度风力发电毛利率降至59.18%，太阳能发电毛利率跌至50.92%，总体的毛利水平也从2021年的接近63%下降到去年的57.68%。

未来一旦风电和光伏补贴退潮，新能源电价交易进入市场交易，对华润新能源来说是一个很大的挑战，未来还能不能维持这么高的毛利率水平还是个未知数。

3

巨额融资，锚准储能

华润新能源此次预计募集资金高达245亿元，刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据招股书显示，公司此次拟投资四大类项目：新能源基地（规模化扩张）、多能互补一体化（储能与电网协同）、绿色生态发展（风光+生态修复）、融合发展型项目。

面对当前可再生能源的不确定性、间歇性和波动性，最终极的解决方案之一就是储能。

而当前我国目前尚未有投产的单个独立储能项目达到上GW的装机规模。所以，当下正是各个巨头进入该领域的绝佳时机。

2021年9月，三峡能源庆云储能电站示范项目正式开工，标志着其正式进入独立储能电站领域。

次年，该项目迅速在甘肃、江苏、辽宁等19个省份展开布局，承担了多个源网荷储、电网侧共享储能、风光储等大规模示范项目，成为最早布局储能领域的先锋之一。

截至2024年上半年，三峡能源独立储能新增装机容量达到36万千瓦，累计装机容量达到96.10万千瓦，在新能源发电企业中位居前列。

华润新能源自然也不甘落后，当前华润新能源目前正在进行的储能项目共有3个，累计装机容量达到49万千瓦，合同总价值达到24.41亿元。同时从当前华润新能源的募投项目中我们可以发现以下几个特点。

首先是风电项目依然是主导，持续巩固其优势地位，其次是配储项目累计投资占比已超过总投资的一半；同时，公司正在加速推进光伏发电项目的建设，以丰富其主营发电结构。

其中，“多能互补一体化项目”专注于风电、光伏及配套储能的一体化发展；“绿色生态发展综合利用项目”则着重于渔光互补、牧光互补、药光互补、复合光伏的建设。

这两个项目合计规划装机容量达到381万千瓦，累计投资为211.13亿元，投资规模已超过纯风电项目。

所以当下华润新能源想要通过大力发展储能，解决当前风电弃电率较高的问题，并参与电力市场交易，已经成为华润新能源当前的战略重点。

而这就对华润新能源的资金情况提出很高的要求。

截至2024年三季度末，公司货币资金仅65.47亿元，短期债务缺口达120.67亿元，需依赖IPO资金填补流动性压力，一旦IPO未获成功，则将出现一定的资金缺口。

且华润新能源分拆上市，能否成功本身就是未知数。

证监会《上市公司分拆规则（试行）》要求最新一个财年子公司净利润占比不超过母公司50%。

但2021年至2023年，华润新能源占比高达439%、97%和82%。尽管港股分拆A股适用性存疑，分拆办法后的首例“港拆A”上会项目——丘钛科技分拆子公司丘钛微IPO，终因净利润占母公司净利润比例过高，于2024年11月主动撤回了注册申请。

所以，华润此次巨额募资，能否成功存在很大的不确定性。华润新能源作为民生性央企，在保障国家能源供应、维护电力基础设施、推动电力转型等方面扮演着举足轻重的角色，华润新能源能否成功上市，万点将持续关注。

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